再融資新政重煥市場活力

    再融資新政是市場包容性改革向縱深推進的一項重要措施，為上市公司借助資本平臺實現跨越式發(fā)展提供新的機遇。

    為強化資本市場服務實體經濟能力，提升直接融資比重，提高上市公司再融資效率，上周證監(jiān)會就修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等文件公開征求意見，修訂內容主要包括取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利、公開發(fā)行證券最近一期末資產負債率高于45%、前次募集資金基本使用完畢等硬性條件；調整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，發(fā)行底價由定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折、鎖定期由36個月和12個月調整為18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的限制；針對董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等特殊認購對象，定價基準日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日等。在當前以“科創(chuàng)板+注冊制”作為探索資本市場改革的示范工程，加速推動全面深化資本市場改革與制度創(chuàng)新的背景下，再融資規(guī)則的修訂無疑備受資本市場關注，是資本市場加快改革步伐、強化市場化機制運行的又一重要體現，為資本市場全面推進以信息披露為核心的注冊制改革提前賦能，為構建規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供制度基礎。

    當前我國處于經濟高質量發(fā)展及綜合國力加速提升的關鍵階段，為增強國家經濟應對各種挑戰(zhàn)的能力，以創(chuàng)新驅動為戰(zhàn)略，加快新舊動能轉換，已成為經濟發(fā)展的首要任務。通過培育新經濟、新科技、新業(yè)態(tài)，助推國家發(fā)展進入新時代，資本市場理應發(fā)揮更為重要的作用。通過再融資規(guī)則的調整與優(yōu)化，增強資本市場制度與上市公司發(fā)展的適配性，實現基礎制度變革與產業(yè)創(chuàng)新升級互為作用的新經濟形態(tài)，激發(fā)市場潛力、生機與活力，加強資本市場作為國家經濟高質量發(fā)展的動力引擎效用。

    自2017年再融資政策收緊以來，A股市場再融資無論是家數還是融資規(guī)模均出現了較大幅度的下降，市場投資意愿不強、熱情度欠缺。數據顯示，2018年A股上市公司增發(fā)家數（含定向增發(fā)）為267家、融資總金額約為7524億元，相較于2017年分別下降50.56%和40.78%。2019年上市公司增發(fā)家數（含定向增發(fā)）為196家、融資總金額約為5548億元，再融資規(guī)模有進一步下滑的趨勢，與此同時上市公司家數在不斷增加、規(guī)模不斷擴大，現有再融資規(guī)則一定程度上已經無法滿足資本市場發(fā)展的述求，亟待進一步優(yōu)化和調整。

    針對上述情況，相關部門在充分尊重市場規(guī)律和現實狀況的基礎上，為響應市場呼聲，有的放矢地對再融資規(guī)則中相應條款予以修訂，通過精簡條件、優(yōu)化機制、提高效率，力求減少行政干預、加強市場監(jiān)管。通過加大資本引導力度，優(yōu)化融資結構，促進上市公司發(fā)展要素的聚合和裂變，加快產業(yè)轉型升級的步伐。再融資新政將助推金融供給側結構改革，完善資本供給與資本需求的動態(tài)平衡關系，通過資本的持續(xù)注入，盤活存量資產與資源，擴大上市公司業(yè)務規(guī)模、培育上市公司新的利潤增長點，讓廣大投資者分享企業(yè)成長與發(fā)展的紅利，降低市場運行風險。

    此次創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則的修訂力度最大。修訂內容充分反映了創(chuàng)業(yè)板的市場定位、運行特征以及差異化融資功能，更具包容、更為靈活。規(guī)則修改后將減少對市場的約束，充分發(fā)揮市場機制作用，拓寬創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資空間，降低融資成本，強化創(chuàng)業(yè)板服務創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新中小企業(yè)的功能。在投資者日趨理性和成熟、法治環(huán)境漸趨優(yōu)化和完善的總體形勢下，充分發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用，強化市場化的自主選擇與判斷，推動形成優(yōu)勝劣汰、風險自擔的市場運行機制，將進一步改善市場內外部環(huán)境，提高市場專業(yè)化投資和價值發(fā)現能力，甄別和遴選出真正有價值的優(yōu)質企業(yè)，構建敬畏市場、敬畏專業(yè)、敬畏風險、敬畏法治的資本市場新生態(tài)。

    此次規(guī)則修訂的另一大亮點是非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制的調整，相較2017年之前的非公開定價規(guī)則調整力度更大。將發(fā)行底價由定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折，為非公開發(fā)行賦予更富彈性的定價機制，給市場更充分的價格博弈和選擇空間，大大增強投資者參與上市公司再融資的主動性和積極性。當前監(jiān)管愈發(fā)嚴格、市場透明度不斷提高、違法成本日益上升的情況下，通過再融資鎖價實現不正當利益輸送等行為將受到一定程度的制約。此外，同步將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的限制，將進一步增強市場的流動性，推高參與方熱情度，優(yōu)質上市公司將能更為便利快捷的獲得長效發(fā)展資金，從而引導和促進上市公司加大產業(yè)升級、技術創(chuàng)新、市場開拓等方面的投入，增強公司發(fā)展信心、穩(wěn)定發(fā)展預期，同時緩解市場流動性風險，夯實市場穩(wěn)健發(fā)展的基礎。

    本次規(guī)則修訂還有一個值得關注的事項，即調整非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定。針對上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日的范圍由發(fā)行期首日調整為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日。此項修訂賦予戰(zhàn)略投資者等特殊認購對象在選擇定價基準日上具有更加靈活的操作空間，增強其深度參與上市公司業(yè)務發(fā)展、風險化解的意愿。自2018年以來，因發(fā)行期首日為法定的定價基準日、與之相匹配的較長鎖定期，特殊對象認購非公開發(fā)行股票的風險與收益無法有效匹配，致使該種定增融資方式的數量大幅減少，僅為20多家，較大程度上影響上市公司非公開鎖價發(fā)行的實施與推進。鑒于上市公司處于不同發(fā)展階段和不同產業(yè)運行周期，具有其特定的風險特征，通過增加定價基準日的靈活性，建立更加符合經濟邏輯的資本定價與供給機制，強化資金收益與風險的匹配度，更好引導資金的合理流向以及提高相關方參與解決上市公司現實問題的積極性，充分發(fā)揮資本市場的功能和效用。諸如，控股股東及其關聯(lián)方向上市公司注入資金推動產業(yè)規(guī)模的擴大、上市公司實施市場化債轉股以及境內外戰(zhàn)略投資者深度參與上市公司發(fā)展等情況預計后續(xù)將會不斷涌現。

    再融資新政是市場包容性改革向縱深推進的一項重要措施，為上市公司借助資本平臺實現跨越式發(fā)展提供新的機遇，具有重要積極意義。但與此同時，筆者以為要充分發(fā)揮該項政策制度的優(yōu)勢和潛在價值，還需內外兼修。首先，上市公司應提高自身質量、強化創(chuàng)新能力、全力聚焦產業(yè)升級和產品價值提升，完善公司治理結構，加強內控建設，提高信息披露質量和效率，夯實資本市場的微觀基礎；其次，相關部門應結合此次再融資規(guī)則的修訂，進一步明確募集資金的使用要求，提高募集資金運用的靈活性。同時加強市場監(jiān)管，加大對于后續(xù)可能滋生不法行為的查處力度，嚴厲打擊利用再融資行為短期違規(guī)套利、操縱市場、投機炒作、利益輸送等干擾市場正常有序運行的不良行徑，充分保護中小投資者的合法權益和利益，推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展。