寬嚴相濟說退市

    聶無逸

    與退市相比，上市帶來的顯然是皆大歡喜的多贏局面。因此，在依法治市的前提下，如何讓退市規(guī)則變得更加有溫度、更能讓相關(guān)方容易接受、更加富有可操作性，已經(jīng)成為不容輕忽的改革取向。

    筆者認為，解決退市問題的鑰匙往往就來自問題自身。法治的問題交還給法治，市場的問題交還給市場。與其一味依靠外在的行政干預(yù)，不如更多地相信市場內(nèi)生的自我糾錯能力。對規(guī)則的制定者來說，這無疑提出了更高的要求。

    退市改革應(yīng)更多地從歷史角度看問題。在退市的尺度把握上，監(jiān)管者要不忘初心、通盤考慮，實現(xiàn)社會效用函數(shù)的最大化。

    筆者認為，即使進入資本市場發(fā)展的新時代，監(jiān)管目標(biāo)多元化的特征仍將長期保留下去。不僅如此，境外的資本市場從初始自發(fā)階段進入政府管理階段，同樣也面臨著監(jiān)管目標(biāo)多元化的發(fā)展傾向。例如，近年來新三板主動摘牌的企業(yè)已經(jīng)有數(shù)千家之多，掛牌總數(shù)已經(jīng)從2017年最高點的11600多家下降到現(xiàn)在的8500多家。如果要對新三板的發(fā)展做市場效率評價，至少在退市數(shù)量和比例方面可以和納斯達克一較高下了，但是近年來新三板市場交易清淡、融資功能萎縮，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力不及預(yù)期，市場各方均憂心如焚。這也是新三板加快改革的具體背景。

    隨著注冊制的全面推進，監(jiān)管部門尤其是各家交易所應(yīng)更加深刻地理解監(jiān)管與服務(wù)的雙重定位，在退市規(guī)則設(shè)計時進一步突出服務(wù)廣大投資者的基本站位，在具體策略上盡可能賦予市場參與者更多的自由選擇權(quán)。筆者堅信，只要相關(guān)制度設(shè)計到位，就不會形成業(yè)界所擔(dān)心的市場紊亂、價格扭曲和監(jiān)管套利。

    與境外退市制度做橫向比較，更要秉持尊重歷史的態(tài)度。唯此才有可能總結(jié)出切合實際的治理經(jīng)驗。國外的市場治理經(jīng)驗不是憑空產(chǎn)生的，而是基于特定時空背景，帶著先行者的血淚教訓(xùn)。不僅如此，國外的上市和退市規(guī)則也在與時俱進，工業(yè)化時代的退市規(guī)則與信息化時代的退市規(guī)則就各不相同，創(chuàng)新型經(jīng)濟體與制造業(yè)經(jīng)濟體或貿(mào)易型經(jīng)濟體的退市規(guī)則也不一樣，國際化程度不同的經(jīng)濟體的退市規(guī)則也各有特點。

    總的來說，境外退市規(guī)則的變化趨勢是與所處的多層次資本市場的內(nèi)在特質(zhì)彼此呼應(yīng)、緊密聯(lián)系。

    筆者認為，盡管在退市規(guī)則的制定過程中存在試錯的偶然性，但是經(jīng)過長期實踐的檢驗和反復(fù)比較，最終的選擇一定是歷史的必然。

    退市改革必須遵循系統(tǒng)化改革的原則。如何降低退市的交易成本，答案顯然應(yīng)該追根溯源，最起碼應(yīng)回到上市環(huán)節(jié)來探究。

    在注冊制的環(huán)境下實現(xiàn)寬進嚴出的市場秩序，除了強化法治的威懾力，關(guān)鍵在于增加上市供給的總量和層次，降低退市前后的制度落差，為退市企業(yè)提供更加完善的后續(xù)服務(wù)，唯此才能實現(xiàn)退市規(guī)則的寬嚴相濟和可操作性，進而提高市場的運行效率和社會滿意度。

    中國企業(yè)的平均壽命在7年—8年之間，中小企業(yè)壽命甚至不超過3年。企業(yè)的高死亡率并非是個絕對的壞消息，它恰恰能夠反映出改革開放以來中國企業(yè)群體尤其是中小民營企業(yè)生生不息、充滿活力的真實面貌。在30年的發(fā)展時間內(nèi)，滬深市場總規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到3800多家企業(yè)，至今實施退市的上市公司全部加起來也不過130多家。

    筆者認為衡量退市改革成功與否的關(guān)鍵，其實并不在于退市公司數(shù)量的多與少，也不在于退市規(guī)則的松與緊；而在于是否有效強化了信息披露機制，是否能夠確保上市公司如實向公眾披露企業(yè)經(jīng)營的真實情況，是否堅持按法治化的原則嚴格維護市場秩序，是否能夠有效打擊屢禁不止的欺詐舞弊行為。在此前提下，在具體退市的方式選擇上市場各方并不存在原則性的分歧。畢竟廣大投資者真正質(zhì)疑和擔(dān)心的不是股票市場的內(nèi)在運行機制，真正關(guān)心的是上市公司的投資價值有多大，市場上究竟還潛伏著多少類似銀廣夏、萬福生科、長生生物、康得新這樣的不法企業(yè)。

    倘若違法公司得不到果斷處理，確實會引發(fā)道德風(fēng)險和逆向選擇，扭曲整體市場價值導(dǎo)向和估值體系。筆者認為，上市公司如果能夠保持較高的信息透明度，并且不涉及違法情節(jié)，退市的尺度寬嚴就只限于技術(shù)性范疇，而不會影響資本市場的正常運行。

    筆者做過一個簡單的統(tǒng)計，具體來說就是把A股連續(xù)兩年虧損的股票和一個月內(nèi)收盤均價在1.5元以內(nèi)的股票逐一匯總歸類，涉及股票總數(shù)不超過200家。筆者再將這100多家企業(yè)扣除之后，重新統(tǒng)計近5年來的A股總市值走勢，發(fā)現(xiàn)與未扣除的A股總市值相差始終不超過3%。如果再將其他市場交易和財務(wù)類指標(biāo)逐一對照，并作相應(yīng)的假設(shè)性扣除，市值差距也不會比3%高出太多。

    再比如滬深300優(yōu)選股票與退市問題基本不搭界，目前的市盈率只是13.5倍，不到標(biāo)普500市盈率的一半。中國股市的總體估值表現(xiàn)與退市制度的松與緊并沒有必然的聯(lián)系。從港股的市場特點可以看出，在退市標(biāo)準不嚴格的環(huán)境下，股票的估值水平與交易活躍度勢必會出現(xiàn)兩極分化的趨勢，但市場依然是有效的?；谝陨戏治觯屯耸幸?guī)則建議如下：

    首先，必須進一步明確滬深股市在多層次資本市場上的板塊定位，將多層次資本市場的建設(shè)與退市改革結(jié)合起來考慮。尤其是要通過完善上市和退市等一系列制度安排和創(chuàng)新，不斷豐富和培育多層次資本市場互聯(lián)互通的內(nèi)在機制。建議出臺相關(guān)政策，鼓勵廣大創(chuàng)新企業(yè)先從場外市場掛牌，再向新三板精選層晉層、成熟以后再轉(zhuǎn)板到滬深交易所上市。一旦公司的相關(guān)指標(biāo)不符合交易所的要求，也盡可能按照既定梯度逐次轉(zhuǎn)板，努力實現(xiàn)上市與退市的低成本運行和全覆蓋管理。

    其次，“壞公司”和“差公司”要區(qū)別對待。對于涉及嚴重違法被強制退市企業(yè)，務(wù)必要果斷及時處置。特別是對于涉及“五大安全”的“壞公司”要給出明確的量化指標(biāo)，提高強制退市的可操作性。相對于“壞公司”來說，“差公司”的情況就更為復(fù)雜。畢竟無論是市場交易指標(biāo)還是財務(wù)指標(biāo)，都是動態(tài)變化的數(shù)據(jù)，據(jù)此實行退市在一定程度上存在公信力不足的問題。建議在規(guī)則設(shè)計上，對退市的緩沖時間繼續(xù)賦予較大的彈性，保留其恢復(fù)上市的便利機會。

    第三，市場效率來自競爭。監(jiān)管部門要向證券交易所充分放權(quán)，鼓勵交易所制訂差異化的退市政策，提高交易所對上市公司的主動服務(wù)能力。退市難與上市難的根源如出一轍，本質(zhì)上是上市資源供給不足造成的制度性短缺。依照滬深股市在資本市場體系中的頂端定位，即使全面推廣注冊制，A股上市的制度性短缺也無法在短期內(nèi)予以消除。如何在有限的市場容量之下提高市場運行效率，筆者認為一方面要通過嚴格退市規(guī)則，有序?qū)崿F(xiàn)市場出清；另一方面交易所可以自行決定是否保留和擴大ST公司的運行規(guī)模，并對ST公司板塊實施特殊的管理模式。交易所可以在市場交易、再融資和兼并重組等方面出臺專門的細則，大幅壓縮制度套利的空間，引導(dǎo)更多的“差公司”從強制退市轉(zhuǎn)向主動退市，從而全面實現(xiàn)寬嚴相濟、流轉(zhuǎn)自如的改革預(yù)期。

（作者系銀河證券研究院戰(zhàn)略研究員）