三首席中場看資本市場：“水?！毙星殡y再現(xiàn) 抓大放小重配置

    本報實習記者 汪世軍

    轉眼之間，2020年已經過半，今年上半年，美國股市大起大落，既經歷了有史以來未曾一見的連續(xù)熔斷，也經歷了驚心動魄的絕地反擊。與美股相比，A股市場則顯得不溫不火、韌性十足。下半年的經濟前景如何？股市的投資機會又在哪里？讓我們看看業(yè)內三大首席是怎么評價的。

    昆侖健康保險資產管理中心首席宏觀研究員張瑋：

    美債“退”和中債“進”彰顯中國資產韌性

    對于上半年的經濟形勢，昆侖健康保險資產管理中心首席宏觀研究員張瑋在接受《證券日報》記者采訪時表示，美債的“退”和中債的“進”，彰顯了中國資產抗風險的“韌性”，也體現(xiàn)出海外投資者對中國經濟的信心。

    張瑋稱，今年以來，為了轉嫁經濟危機，美國走上了瘋狂印鈔和發(fā)行債券的道路。一方面，美聯(lián)儲再次回歸寬松貨幣政策，提前結束了貨幣政策正?；倪M程。另一方面，美國國債規(guī)模隨著應對疫情的財政刺激政策而不斷高企。最新數(shù)據(jù)顯示，美國政府債務已經飈升至26萬億美元，美聯(lián)儲的總資產增至7.04萬億美元，雙雙創(chuàng)下美國有史以來最高紀錄。

    高債務是一顆不定時的金融炸彈，一旦投資者對美國國債失去信心，“去美元化”就會成為越來越多國家的選擇。美國財政部于當?shù)貢r間6月15日公布的月度國際資本流動報告顯示，海外投資者3、4兩月連續(xù)減持美債，兩個月凈減持規(guī)模合計超4700億美元。截至4月底，美債海外持有者持倉規(guī)模為6.765萬億美元，創(chuàng)下年內新低。

    “去美元化”的同時，各國投資者需要尋求新的替代品，以保證波動小、能保值?？紤]到其他主要債券市場收益率也都在接近零或者零下的情況，而目前中美10年期國債收益率利差約為215個基點，這是過去10年來的高位，中國債市的配置價值越發(fā)得到外資認可。中國央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度我國債券市場共發(fā)行債券12萬億元，同比增長14%；余額為103萬億元，較上年末增長4%，市場規(guī)模位居全球第二。中國債券受到國際投資者的青睞，5月份，外資在中國債市凈增持1145.94億元人民幣，單月凈增持額度超過2018年6月份的1103億元，創(chuàng)出歷史新高。外資持有總量達到24260.29億元，在債市中的占比達到2.61%，也刷新了歷史紀錄。預計未來3年在中美利差和經濟因素的共同作用下，外資仍將從美債流出，繼而轉向流入中債市場。

    展望下半年中國經濟，張瑋用“三低三高”來形容。“三低”是指低需求、低就業(yè)率和低貨幣邊際；“三高”是指高反彈、高杠桿、高基尼系數(shù)。如同中國經濟一樣，世界經濟也面臨“三低三高”。世界經濟的“三低”是指低增速、低利率、低通脹；“三高”是指高杠桿、高失業(yè)率、高資產價格。

    在這樣的國內外經濟形勢下，張瑋認為，下半年的不確定因素太多，四方面因素將制約股票市場持續(xù)回暖。一是資金面。國內貨幣政策邊際收緊的跡象已經非常明顯，即便未來有降準操作，也只是為了對沖1萬億特別國債帶來的流動性沖擊，并非政策意圖再次轉寬松。二是基本面。各國間疫情節(jié)奏的不同步是制約全球經濟修復的最主要原因，沒有一個國家可以獨善其身。三是政策面?？苿?chuàng)板規(guī)則落地確實是好事，但國常會提出“推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元”，這意味著以銀行為主的金融機構至少在年內都是利潤被壓縮的局面。四是情緒面。俗話說“五窮六絕七翻身”，然而從近兩個月的表現(xiàn)并沒有看出“五窮六絕”，很多朋友都擔心“七翻身”沒有這么順利。行業(yè)上，盡管有觀點認為三季度可能是科技股行情，但目前每日上漲的題材多是熱點炒作，沒有持續(xù)性。而且下半年還要面臨美國大選這個不確定事件，風險偏好將大打折扣。

    金融開放的節(jié)奏在不斷加快，在“美元信仰”走弱的背景下，我國金融市場有望迎來外資的大規(guī)模融入，可以為國內整治資金空轉帶來的流動性緊張形成對沖。整體來看，下半年股市依舊存在機會，只不過行業(yè)分化會加劇。在具體選股層面，建議投資者根據(jù)宏觀大環(huán)境和國家政策方向判斷受益行業(yè)，例如大消費、大基建、5G通信和生物醫(yī)藥等。尋找盈利較為確定的行業(yè)個股，避免短期炒作引發(fā)的追漲殺跌。

    中泰證券首席經濟學家李迅雷：

    集聚時代，把雞蛋放在一個籃子里

    中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，“全球化進程肯定是要告一段落，即使沒有疫情的話，全球貿易的拐點在2008年就出現(xiàn)了，我是用全球商品和服務的出口額占GDP的比重來衡量全球化水平的。”為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，還是因為國與國之間出現(xiàn)了不平衡，這是一個核心原因。美國的財富分化已經非常明顯了，10%的人手中擁有的財富占全國所有家庭財富的70%。這些問題使得社會不平等，社會矛盾加劇容易導致動亂。中國也處在一個分化階段，中國經濟正在從增量主導變成存量主導，李迅雷認為有四大分化和集聚的趨勢。

    一是區(qū)域與人口分化和集聚。房地產漲得多的地方，基本就是人口凈流入的地方。比如浙江，2019年人口凈流入量達到85萬，首次超過廣東；同樣，杭州人口凈流入量超過了深圳。這一分化對房地產投資具有指導意義。

    二是收入分化和集聚。收入分化是個不好的現(xiàn)象，會導致消費不振和扭曲。在居民總收入相對穩(wěn)定、增長率確定的情況下，低收入者的收入越低，高收入者的收入就越高，這就導致消費增速下降，因為社會商品和服務的消費主體是中低收入階層。此外，還導致消費品消費量的分化很大，奢侈品非常熱銷，可選消費品不振。從去年到今年，食品飲料行業(yè)中的一些名牌類上市公司股價漲幅非常驚人，這從收入分化中也可獲得與之一致的邏輯。

    三是產業(yè)分化和集聚。像特斯拉、蘋果產業(yè)鏈等相關公司都在高增長，中國的傳統(tǒng)產業(yè)產能過剩壓力非常大，而新興產業(yè)主要還是以信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等產業(yè)為主，作為新一代信息技術代表的5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能等成長勢頭很猛，今后還會發(fā)展很快。這種分化會促使投資者在資產配置結構中加大配置權重。產業(yè)分化及影響在美國也一樣顯著，美國股市雖然漲得很多，但主要是靠成份股中的頭部企業(yè)股票在漲，綜合指數(shù)（即所有行業(yè)的全體上市公司指數(shù)）其實并沒有怎么漲。從中長期來看，美股分化仍將加劇。2015年至今，標普500成分股中，對指數(shù)收益率拉動最大的10只股票對指數(shù)的合計拉動每年均在40%以上，2%的股票貢獻了指數(shù)至少40%以上的漲幅，且每年都是高度重復的，亞馬遜、微軟、蘋果等公司反復上榜，馬太效應明顯。所以說，新興行業(yè)崛起的趨勢還是非常明顯的，如果要做資源配置，李迅雷認為還是配置新興產業(yè)，因為不排除未來全球經濟會發(fā)生衰退的可能，會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能，但就新興產業(yè)的成長性而言，它可以覆蓋這種系統(tǒng)性風險所帶來的估值下滑。

    四是企業(yè)分化和集聚。強者恒強，弱者恒弱，優(yōu)勝劣汰。在此前的增量經濟時代，船小好掉頭，所以小公司會被給予比較高的估值。但在未來的存量經濟時代，小公司的機會越來越少，因為行業(yè)集中度在提升，頭部企業(yè)所占市場份額會越來越高，比如說，家電行業(yè)現(xiàn)在是三大巨頭壟斷，工程機械行業(yè)也是三大巨頭，房地產行業(yè)四大龍頭企業(yè)的份額在疫情后提高了10%，這是非常驚人的現(xiàn)象。因此，未來的資產配置應該向頭部企業(yè)集中，抓大放小。對于中國來說，行業(yè)的集中度還是偏低，頭部企業(yè)的市場份額仍遠遠不夠，今后還會進一步提高集中度。

    興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東：

    不要期待“水牛”行情再現(xiàn)

    展望2020年下半年行情，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東認為，美國存量流動性依然非常寬松，經濟復蘇依然充滿不確定性，但美股估值已經飛上天了，所以，下半年“脫鉤經濟”式的美股瘋牛將會遭遇震蕩，個股會出現(xiàn)分化。

    下半年異常寬松的海外存量資金，將進一步從美國向歐洲和新興市場形成外溢效應，有助于提升外資對中國資產的配置吸引力。

    對于國內資本市場的走向，張憶東認為，鑒于國內政策導向開始從上半年的“危機的刺激模式”回歸到“常態(tài)化的觀察模式”，貨幣政策更側重服務實體經濟，降低實體融資成本，促進經濟轉型升級。因此，不要期待“泡沫經濟”，不要期待中國股市重演2014年至2015年式的“水牛”行情，可以期待的依然是結構性行情。

    在配置方面，張憶東表示，在全球低利率、低增長、低通脹的環(huán)境下，核心資產恰恰是物以稀為貴。即使消費、醫(yī)藥上半年表現(xiàn)出色，下半年依然有機會，但相對收益已收窄。下半年更看好“硬科技”的結構性牛市，比如，淘金電子、新能源車等先進制造業(yè)；再如，ROE處于歷史高位、估值處于歷史中樞水平的電子、通信等科技型成長行業(yè)股，估值也有望繼續(xù)提升。張憶東強調，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新發(fā)展也有助于提升“硬”科技的風險偏好。

（編輯 上官夢露）