尹中立：注冊(cè)制成功的關(guān)鍵在于退市制度能否有效運(yùn)行

    如果每年股票上市的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于退市數(shù)量，就意味著新興產(chǎn)業(yè)公司越來越難以通過上市獲得流動(dòng)性支持，屆時(shí)必須要用行政之手去干預(yù)新股發(fā)行的速度。所以注冊(cè)制成功的關(guān)鍵，在于退市制度能否有效運(yùn)行。

    30年，從零起步，中國資本市場(chǎng)已一躍成為成為世界第二大資本市場(chǎng)。

    最新的頂層設(shè)計(jì)中，注冊(cè)制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)落地，多層次的資本市場(chǎng)體系羽翼漸豐。

    頂層設(shè)計(jì)定調(diào)下，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制成為下一階段資本市場(chǎng)改革制度建設(shè)的關(guān)鍵抓手。

    承上啟下，以史為鑒。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪了中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員、中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立，回望興替、剖析未來。

    尹中立早年即長(zhǎng)期從事資本市場(chǎng)研究，積累了豐富的一線研究經(jīng)驗(yàn)，是首屆“新財(cái)富最佳分析師”之一。

    加入社科院金融所后，其以獨(dú)立第三方視角，對(duì)A股市場(chǎng)趨勢(shì)的研判常為人所道。

    810風(fēng)波、股權(quán)分置改革往事

    21世紀(jì)：30年間，哪些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)讓你印象清晰？

    尹中立：這30年資本市場(chǎng)從無到有經(jīng)歷了滄桑巨變，就像中國改革開放獲得成就那樣。中國股票市場(chǎng)建立之初，我就開始走入職場(chǎng)。我于1993年碩士畢業(yè)去了深圳，到了股票市場(chǎng)的前沿陣地，目睹和參與了中國資本市場(chǎng)的很多事情。

    印象最深的是1992年的810風(fēng)波，當(dāng)時(shí)在深圳差一點(diǎn)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)抽簽表的事情引起了群體性事件，但此事也對(duì)中國股票市場(chǎng)的制度建設(shè)起到了一個(gè)催化的作用。

    在1992年8月份，有一批新股發(fā)行采取了抽簽表的方式。所謂抽簽表，就是每個(gè)人限額，只準(zhǔn)買一張或者兩張抽簽表，中簽率約10%。也就是說，買10張表，只有一張是可以中簽買股票的。當(dāng)時(shí)買股票，中一簽大概可以賺好幾千、上萬塊錢，而萬元戶在1992年是很多剛剛走出校園的大學(xué)生這一輩子追求的夢(mèng)想和目標(biāo)。毫不夸張地說，買到一張抽簽表就可以實(shí)現(xiàn)人生夢(mèng)想。這就引起了全國很多先知先覺的人對(duì)此趨之若鶩。

    當(dāng)時(shí)，深圳市只有60多萬人口，但在抽簽表發(fā)行期間就會(huì)增加一倍的人口，從廣州到深圳的出租車價(jià)格也暴漲10倍，景象之火爆可想而知。而最不可思議的是，為了買抽簽表，很多人提前兩三天在窗口排隊(duì)，無論男女老少，后面的人抱著前面人的腰，因?yàn)椴槐Ь陀锌赡鼙粩D出隊(duì)伍。8月份的深圳可謂酷熱難耐，濕度特別大，但所有人就這樣抱在一起，他們對(duì)追逐財(cái)富的瘋狂程度無以復(fù)加。

    但是，一旦大家的夢(mèng)想破滅，就會(huì)轉(zhuǎn)化成怒火。

    據(jù)說，當(dāng)時(shí)的抽簽表發(fā)行由銀行代售，銀行就有很多網(wǎng)點(diǎn)把這些抽簽表內(nèi)部私分了，那些在窗口排隊(duì)兩三天的人滿腔怒火需要發(fā)泄。

    這件事爆發(fā)之后，有人寫內(nèi)參，主要有兩派意見：一是認(rèn)為股票市場(chǎng)是資本主義的，中國社會(huì)主義不應(yīng)該去建立股票市場(chǎng)，這一意見也差一點(diǎn)讓國內(nèi)股票市場(chǎng)胎死腹中；二是認(rèn)為股票市場(chǎng)是一個(gè)新生事物，改革初期必定會(huì)經(jīng)歷一個(gè)混亂的階段，當(dāng)務(wù)之急是要用更規(guī)范的制度建設(shè)完善。

    中央后來采取了第二種意見，中國證監(jiān)會(huì)由此正式成立。

    所以810風(fēng)波直接推動(dòng)了中國股票市場(chǎng)的建立，也是股票市場(chǎng)從開始的無序、沒有制度、沒有規(guī)則，到最后有組織、有規(guī)則的重要節(jié)點(diǎn)。

    21世紀(jì)：30年間，哪些關(guān)鍵的改革你覺得正當(dāng)其時(shí)？

    尹中立：30年間最為關(guān)鍵的改革可能還是2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革。實(shí)際上，很多研究股權(quán)分置的人都沒有想過，為什么自90年代初以來，在2005年之前不讓國有股和法人股流通。

    而歷史的事實(shí)其實(shí)是這樣的：在1990年股票市場(chǎng)設(shè)立之初，我們不可回避地要回答一個(gè)意識(shí)形態(tài)的質(zhì)問：資本市場(chǎng)是姓社還是姓資？

    所有的制度及其演進(jìn)都有一個(gè)路徑依賴，要知道起點(diǎn)在什么地方，股票市場(chǎng)就是在姓社姓資的拷問當(dāng)中產(chǎn)生的。

    決策者采取了一個(gè)折中的辦法：就是讓國有股和法人股不流通，讓占少數(shù)的流通股流通，讓60%以上的股份不流通，以此確保股票市場(chǎng)社會(huì)主義的性質(zhì)不變，于是就形成了這樣的制度。

    但這一制度到2000年左右，就顯露出了弊端。

    同股不同權(quán)，雖然法律上的權(quán)利相等，但一個(gè)流通，一個(gè)不流通，權(quán)利就沒有辦法平等。股份公司的運(yùn)行性質(zhì)也因此發(fā)生了很大變化，上市公司因?yàn)榭毓晒蓶|的股份不能流通，便不以自己的股份財(cái)產(chǎn)最大化為目標(biāo)，而以獲取配股資格、再融資資格為最大目標(biāo)。也就是說，當(dāng)時(shí)的公司大股東以榨取流通股股東的利益作為目標(biāo)導(dǎo)向，至于公司經(jīng)營的好壞于自己無關(guān)。

    在各種壓力下，中國啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，2005年也是中國面臨的最好的時(shí)間窗口。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革意味著讓此前60%的不能流通的股份也獲得流通資格，那么整個(gè)市場(chǎng)的供應(yīng)量會(huì)大大增加，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力也是巨大的。彼時(shí)，由監(jiān)管部門發(fā)動(dòng)，讓民間獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，采取了流通股和大股東對(duì)價(jià)的策略。也就是說，每個(gè)公司自己內(nèi)部開股東大會(huì)、董事會(huì)，討論表決提出一個(gè)對(duì)價(jià)方案，有的上市公司的流通股東從大股東獲得30%的補(bǔ)償，即無償從大股東那獲得10比3的對(duì)價(jià)，也有的是10比5甚至更高的對(duì)價(jià)，各公司根據(jù)實(shí)際情況比例不同。

    此外，2005年中國的資金非常充裕，也一定程度抵消了股權(quán)分置改革帶來的壓力。

    中國2001年加入WTO，2001年至2004年期間，中國的外匯儲(chǔ)備增加了2萬多億美金，給市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性。市場(chǎng)由此開啟了一輪大牛市。

    “政策市”下精準(zhǔn)的A股研判

    21世紀(jì)：對(duì)A股走勢(shì)的準(zhǔn)確研判是你為市場(chǎng)稱道的原因之一，這樣精準(zhǔn)的研判背后蘊(yùn)含著你怎樣的思考和邏輯？

    尹中立：可能最為現(xiàn)在的投資者所知的是2015年股市異常波動(dòng)。其實(shí)2013年年底，我們?cè)趯懝善笔袌?chǎng)的發(fā)展報(bào)告（該報(bào)告為中國社會(huì)科學(xué)院金融所撰寫的《中國金融發(fā)展報(bào)告》的子報(bào)告）就明確預(yù)言：2014年會(huì)有股市牛市的行情，但沒人相信這個(gè)判斷，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際上還處在一個(gè)持續(xù)下行的過程當(dāng)中，但2014年的市場(chǎng)走勢(shì)印證了我們的正確性。到2014年年底，我們又預(yù)測(cè)2015年可以突破5000點(diǎn)，再次被驗(yàn)證。但在5000點(diǎn)來臨的時(shí)候，我們大聲疾呼風(fēng)險(xiǎn)即將來臨。在2015年的五一節(jié)，我花了兩三天的時(shí)間寫了一篇內(nèi)參提示股市的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)論是：2015年股票市場(chǎng)的下跌有可能是中國A股市場(chǎng)從來沒有過的暴跌模式。

    雖然中國資本市場(chǎng)此前也有過熊市，持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，跌的幅度很大。但是基于對(duì)杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)的判斷，我認(rèn)為2015年可能有別于之前所有股市下跌的形式和程度。因?yàn)樵?015年之前，中國沒有任何一次牛市的下跌是因?yàn)楦軛U資金爆倉導(dǎo)致的。

    在這之前，我們沒有融資融劵，民間的融資融券實(shí)際上數(shù)量極少，所以所有的股票上漲過程中，大家都是拿自己的錢，沒有人能夠加杠桿。但是2015年那一輪股市上漲的過程中，杠桿資金是在迅速累積。

    我當(dāng)時(shí)做了一個(gè)測(cè)算，場(chǎng)內(nèi)的杠桿資金最高時(shí)是2.5萬億，場(chǎng)外大概有3萬多億的杠桿資金，加在一起接近6萬億，而當(dāng)時(shí)的流通市值實(shí)際上只有30萬億左右。我們杠桿資金占流通市值的比重達(dá)到了接近20%。從華爾街的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)杠桿資金的比例超過3%的時(shí)候就意味著高風(fēng)險(xiǎn)，我們達(dá)到了20%左右，毫無疑問這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

    21世紀(jì)：市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)把A股形容為“政策市”，你對(duì)A股的研判是否也借鑒了政策因素？

    尹中立：中國股票市場(chǎng)之所以能夠預(yù)測(cè)，很大程度上是因?yàn)檎咧指深A(yù)股票市場(chǎng)運(yùn)行，應(yīng)該說程度比其他成熟市場(chǎng)要高，這也是一個(gè)不可避免的結(jié)果，因?yàn)橹袊善笔袌?chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的這個(gè)胚胎上長(zhǎng)大的，不像美國的華爾街是在梧桐樹下產(chǎn)生的，是自下而上在發(fā)展壯大。中國股票市場(chǎng)不一樣，從一開始就是自上而下的形成的，是行政推動(dòng)的產(chǎn)物。所以早期的股票市場(chǎng)，應(yīng)該說每一輪大牛市的形成，在一定程度上都有政府干預(yù)的影子。

    最典型的是5·19行情。1999年5月19日上證指數(shù)是1050點(diǎn)，到了2001年6月份漲到了2245多點(diǎn)，這持續(xù)兩年的牛市實(shí)際上用“人造牛市”概括毫不為過。因?yàn)?999年到2001年，中國經(jīng)濟(jì)是持續(xù)下行的，我們用一系列政策組合，推動(dòng)了股市價(jià)格的上漲。

    起因是人為的干預(yù)，那么結(jié)局毫無疑問也離不開人為的干預(yù)。所以只要掌握了對(duì)政策走勢(shì)的把握，那么就能夠悟出它什么時(shí)候開始，什么時(shí)候結(jié)束。

    21世紀(jì)：現(xiàn)下政策對(duì)A股的影響還如以前一樣大嗎？

    尹中立：注冊(cè)制改革核心內(nèi)容就是要減少行政的干預(yù)，所以監(jiān)管層提出了資本市場(chǎng)的九字方針——建制度、不干預(yù)、零容忍，中間的“不干預(yù)”很有針對(duì)性。

    這是現(xiàn)在和未來的資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的一個(gè)指導(dǎo)方針。

    減少行政干預(yù)說起來容易做起來很難?；仡櫄v史，我們?cè)?jīng)有過兩任證監(jiān)會(huì)主席，實(shí)際上都有很高的學(xué)術(shù)素養(yǎng)，而且他們的理念一開始就是和成熟市場(chǎng)接軌的，他們都曾經(jīng)明確提出監(jiān)管者不應(yīng)該干預(yù)市場(chǎng)的價(jià)格，但是作為證監(jiān)會(huì)主席，在理論和現(xiàn)實(shí)之間，有很多難言的苦衷。

    退市制度比發(fā)行制度建設(shè)更重要

    21世紀(jì)：易會(huì)滿主席全面介紹了國內(nèi)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)方向，你認(rèn)為注冊(cè)制下，有哪些是當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該優(yōu)先推進(jìn)的改革？

    尹中立：我覺得最重要的是兩個(gè)制度，一個(gè)是新股發(fā)行制度，一個(gè)是退市制度。基于中國現(xiàn)有的歷史事實(shí)，退市制度比發(fā)行制度更重要。

    主要是兩方面原因：其一，目前中國資本市場(chǎng)已經(jīng)有4000多家A股上市公司，美國現(xiàn)在也是4000多家?；仡欉^去十多年，華爾街之所以形成一個(gè)大牛市，重要的原因之一是其每年退市的公司數(shù)量超過了IPO數(shù)量，因?yàn)椴煌５男玛惔x，把最強(qiáng)大的公司留下來，然后讓市場(chǎng)形成一個(gè)向上的力量。反之，如果只是有新股上市而沒有被淘汰的，上市公司就越積越多，很難確保在場(chǎng)內(nèi)的都是優(yōu)秀公司。所以必須要增加退市的力度，只有確保上市公司質(zhì)量在不斷地得到提高，才能形成所謂的慢牛走勢(shì)。

    其二，每個(gè)國家的金融資源是一定的，能夠獲得流動(dòng)性溢價(jià)的資產(chǎn)數(shù)量是有限的。中國1.7億的散戶，就只能夠確保比如4000多家公司能夠獲得流動(dòng)性溢價(jià)，不能夠承擔(dān)五六千家甚至更多的數(shù)量。所以在大規(guī)模推行注冊(cè)制的目標(biāo)之下，新股發(fā)行勢(shì)必會(huì)加快，如果退市制度不加快的話，市場(chǎng)就很難得到平衡。

    所以從動(dòng)態(tài)平衡的角度來看，當(dāng)務(wù)之急要大規(guī)模推動(dòng)退市制度完善和健全的工作。

    21世紀(jì)：監(jiān)管層把退市制度改革放在了和注冊(cè)制改革同等重要的位置。你怎么看待這一表述？

    尹中立：最近這一兩年，尤其是最近這一年，應(yīng)該說退市的速度在加快。2001年有40多家上市公司退市，但此后的十多年基本上沒有退市的公司。2019年退市了20多家，今年估計(jì)速度會(huì)稍微加快，但是這還不夠，因?yàn)榻衲旯烙?jì)會(huì)上300家IPO的項(xiàng)目，至少應(yīng)該退100家。按照動(dòng)態(tài)平衡，上300家應(yīng)該退300家才合理。

    如果每年股票上市的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于退市的數(shù)量，那就意味著新興產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)公司越來越難以通過上市獲得流動(dòng)性支持，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不足以支持更多的企業(yè)。那么到一定程度的時(shí)候，就必須要用行政之手去干預(yù)新股發(fā)行的速度，又回到老路上去了。

    所以注冊(cè)制成功的關(guān)鍵不在于其他的制度，而在于退市制度能不能夠有效進(jìn)行。如果退市制度不能高效開展，注冊(cè)制實(shí)際上是一句空話。

    21世紀(jì)：從你的角度來看，現(xiàn)在國內(nèi)的退市制度應(yīng)該如何繼續(xù)完善或者加強(qiáng)？

    尹中立：這涉及到一個(gè)最核心的問題，就是地方政府和中央政府的博弈問題。所有的公司注冊(cè)所在地的地方政府都不愿意公司被退市。但如果大家都這么想，那退市制度就很難實(shí)施。所以怎么切斷地方政府對(duì)退市制度的行政干預(yù)是關(guān)鍵。

    最近這兩年有一個(gè)比較好的現(xiàn)象，就是我們找到了具有中國特色的有效的退市辦法——面值退市。為什么面值退市可以成功化解地方政府的干預(yù)，因?yàn)楣善眱r(jià)格跌到一塊錢以下，就意味著這一家上市公司市值很小。在這種情況下，地方政府就不愿意去拯救他，因?yàn)榫攘藳]有意義。且一個(gè)公司市值從幾百億跌到了幾個(gè)億，甚至更小，也必須經(jīng)過漫長(zhǎng)的時(shí)間換手，所有參與者的風(fēng)險(xiǎn)損失都是可控的。所以面值退市是符合中國特色的有效退市辦法，我希望在面值退市制度上，應(yīng)該有效地去強(qiáng)化。

    沒有做空力量的市場(chǎng)是不健全的

    21世紀(jì)：你曾經(jīng)是最早一批榮獲“新財(cái)富最佳分析師”的一線研究人員，如何評(píng)價(jià)目前市場(chǎng)上的投研服務(wù)？

    尹中立：券商在商言商，所以是以獲取利潤(rùn)最大化作為導(dǎo)向的，不能夠簡(jiǎn)單地希望券商的研發(fā)人員都是科學(xué)的普及者，實(shí)際上一切圍繞自己的利益訴求。當(dāng)市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，或者說做空不能賺錢的時(shí)候，那么這些研發(fā)人員出的報(bào)告就不會(huì)看空，所以他們出報(bào)告必然看多。

    雖然我們有融券制度，看空他可以融券外出，是可以賺錢的。但是其實(shí)在中國融券很難，當(dāng)前融資加融劵是1.5萬億，其中的融券零頭都沒有，融券的規(guī)模一直只有一兩百億。我們現(xiàn)在做空的機(jī)制還沒有形成，機(jī)制是殘缺的，一個(gè)沒有做空力量的市場(chǎng)是不健全的。

    21世紀(jì)：上市公司、散戶投資者、機(jī)構(gòu)投資者之間應(yīng)該是怎樣的關(guān)系？

    尹中立：我曾經(jīng)提出過“股市生態(tài)”的概念，股市也類似海洋的一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，上市公司實(shí)際上就是水草，機(jī)構(gòu)投資者、散戶投資者就屬于這里面的等級(jí)不一樣的生物，有的是浮游生物，有的是小魚小蝦，有的是大魚。上市公司作為水草進(jìn)行光合作用，是初始能量的來源。其他的動(dòng)物都靠吃水草，然后大魚吃小魚，這樣形成一個(gè)復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。只有水草足夠豐富，才能維持海洋生態(tài)的動(dòng)態(tài)平衡，只有上市公司的盈利不斷提高，股市的生態(tài)才能向好的方向完善。

    但是中國的股票市場(chǎng)生態(tài)當(dāng)中好像過多依賴于小魚小蝦，也就是散戶投資者。上市公司的分紅也就是水草的力量在這個(gè)生態(tài)當(dāng)中過于薄弱。

    正常情況下，上市公司提供的“食物”足夠這些大小投資者去瓜分。而我們的市場(chǎng)是大魚吃小魚，也就是機(jī)構(gòu)投資者靠割散戶的韭菜。但上市公司的盈利能力太弱，散戶每年獲得的分紅減去每年市場(chǎng)交易的費(fèi)用和印花稅，實(shí)際上是負(fù)的，也就意味著散戶投資者的收益一定是負(fù)的，這個(gè)博弈是不正常的。