未雨綢繆 防范全球金融風(fēng)險

    2018年2月2日，美股引領(lǐng)全球股市開啟暴跌模式。拉長周期可以發(fā)現(xiàn)，本次全球股票價格波動發(fā)生在逢七逢八敏感年份，疊加前期股票價格過快上漲積累了較大的泡沫風(fēng)險，且不少國家央行啟動了貨幣緊縮周期的因素?？傮w上我國不存在類似美國等主要發(fā)達(dá)國家的巨大資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，但考慮到資產(chǎn)價格波動具有跨國傳導(dǎo)特征，絕不能對全球金融風(fēng)險掉以輕心。要未雨綢繆，加強(qiáng)形勢跟蹤和政策研判，為防范潛在金融風(fēng)險做好周全準(zhǔn)備。

    一、發(fā)生全球性金融危機(jī)概率有所提升

    （一）逢七逢八年份容易發(fā)生全球性金融危機(jī)

    回顧近幾十年經(jīng)濟(jì)的歷史可以發(fā)現(xiàn)，每經(jīng)過十年左右的時間會發(fā)生一次全球性金融危機(jī)，并且多發(fā)生在逢七逢八的年份。1987年10月19日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在幾乎沒有任何預(yù)兆的情況下，單日大跌22.6%。在美國市場瘋狂的拋售壓力下，中國香港、日本、歐洲等股市集體恐慌性大跌。東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)以匯率危機(jī)為導(dǎo)火索。在國際投機(jī)資本大量拋售泰銖的壓力下，1997年7月2日泰國中央銀行放棄維持泰銖幣值的制度，使其幣值分別在在岸市場和離岸市場分別下跌14%、19%，隨后匯率危機(jī)蔓延到東南亞其他國家。截至1997年12月底，美元相對于馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國和印度尼西亞的貨幣分別升值了52%、52%、78%、107%和151%。與幣值大幅貶值相伴隨，這些國家的資產(chǎn)價格也遭受了巨大沖擊。2007年4月2日，美國最大的次貸機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)，從而標(biāo)志著“次債危機(jī)”開始爆發(fā)。2008年9月15日，具有158年歷史的投資銀行雷曼兄弟申請清盤破產(chǎn)保護(hù)，導(dǎo)致美國股市創(chuàng)下了自2001年“9·11”事件以來最大的單日跌幅。與此同時，全球金融市場開始動蕩。由此可見，從金融市場周期規(guī)律來看2018年發(fā)生全球性金融危機(jī)的概率較高。

    （二）主要國家股市過快上漲埋下隱患

    世界各國為應(yīng)對“次債危機(jī)”采取了極度寬松的貨幣政策，受此影響全球主要股票市場開啟了史無前例的繁榮周期。2018年，美國、英國、德國和韓國股票價格均創(chuàng)出歷史最高水平。自從2009年走出“次債危機(jī)”陰影后，美國道瓊斯指數(shù)除2015年股票市場微幅下跌外，其余年份均保持了上漲趨勢，尤其是2016年和2017年股票市場更是呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢，2018年創(chuàng)下歷史最高位26616.71點(diǎn)，較上一輪股市周期高位2007年的14198.1點(diǎn)上漲了80.5%，較周期低位2009年的6469.95點(diǎn)上漲了311.4%。2018年，德國股市DAX指數(shù)創(chuàng)出歷史新高13569.89點(diǎn)，較上一輪周期高位2007年的8151.57點(diǎn)上漲了66.5%。較周期低位的2009年3588.89點(diǎn)上漲了278.1%。2018年，英國富時100指數(shù)創(chuàng)下歷史最高水平7792.56點(diǎn)，雖然較歷史最高位1999年的6950.60點(diǎn)僅上漲了12.1%，但較前期低位2009年的3460.71點(diǎn)上漲了125.2%。2018年，韓國股市同樣也創(chuàng)出了歷史最高水平，韓國綜合指數(shù)高達(dá)2607.10點(diǎn)，較上一輪周期高點(diǎn)2007年的2085.45點(diǎn)上漲了25.0%，較周期低點(diǎn)2008年的892.16點(diǎn)上漲了192.2%。日本和法國雖然沒有超越歷史最高水平，但是也紛紛創(chuàng)出近期新高。在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體弱復(fù)蘇的背景下，近幾年股票價格持續(xù)長期過快上漲帶來的市場繁榮缺乏可靠支撐，存在較大的內(nèi)在向下調(diào)整的風(fēng)險。

    （三）多國央行紛紛加入啟動貨幣緊縮行列

    國際貨幣基金組織在最新一期的全球展望中將2018年和2019年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測均上調(diào)了0.2個百分點(diǎn)至3.9%，這說明經(jīng)過“次債危機(jī)”后長達(dá)十多年的調(diào)整全球經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇的態(tài)勢。與此相伴隨，就業(yè)市場逐步改善且通脹出現(xiàn)了上升的苗頭，于是多國央行紛紛開啟了新一輪貨幣緊縮周期。以美國為例，近幾年失業(yè)率持續(xù)處于下降通道，2017年10月份降至4.1%，觸及17年以來的低位，并一直維持到2018年1月份。2017年9月至12月，美國CPI同比增速連續(xù)4個月維持在2%以上。為此，美聯(lián)儲于2017年12月14日將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點(diǎn)，達(dá)到1.25%至1.5%的水平，這是2015年以來美聯(lián)儲連續(xù)第5次上調(diào)政策利率，市場預(yù)計(jì)2018年美聯(lián)儲還將加息3次。

    歐洲、韓國等國也紛紛加入了貨幣緊縮的行列。2017年10月，歐洲央行決定收緊量化寬松貨幣政策；2018年1月開始將月度購債規(guī)模從600億歐元減少為300億歐元，一直維持到2018年9月。2017年11月30日，韓國央行宣布將基準(zhǔn)利率從1.25%上調(diào)至1.5%，為六年來首次加息。考慮到失業(yè)率較低且通脹壓力過大，英國央行在2017年11月宣布了10多年來的首次加息?；仡櫧鹑谖C(jī)史可以發(fā)現(xiàn)，采取加息或者縮減貨幣供應(yīng)量的緊縮貨幣政策往往是刺破資產(chǎn)價格泡沫的最直接誘導(dǎo)因素。貨幣緊縮的盡頭一般是金融危機(jī)。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%升到5.25%，這大大增加了購房者按市場高利率還貸的壓力，導(dǎo)致次貸市場違約事件劇增，從而觸發(fā)了波及全球的次債危機(jī)。

    二、海外股市波動對我國經(jīng)濟(jì)的潛在影響

    當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已深深融入全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程。2017年，我國進(jìn)出口規(guī)模高達(dá)27.8萬億人民幣，占當(dāng)年GDP的比重超過33.6%；全國實(shí)際使用外資8775.6億元人民幣，同比增長7.9%。資本市場方面，資金跨境的頻繁流動和信息跨國傳導(dǎo)容易使全球金融市場出現(xiàn)共振現(xiàn)象，尤其是滬港通等舉措使得該特征更為明顯。近幾年，我國創(chuàng)投資本市場也呈現(xiàn)出愈加明顯的國際化趨勢。因此，國外發(fā)生金融危機(jī)將對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接或間接的負(fù)面影響。

    （一）引發(fā)投資者恐慌情緒，導(dǎo)致資本市場非理性波動

    實(shí)證研究成果證明，短期內(nèi)投資者預(yù)期對資產(chǎn)價格波動發(fā)揮了決定性作用。在金融全球化的背景下，信息資訊世界傳播時效性較之以往大大增加，投資者做投資決策不再僅僅依靠國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量，而是把國外經(jīng)濟(jì)信息也納入進(jìn)來，因此，股票等資本市場尤其在非常時期發(fā)生共振的現(xiàn)象越來越頻繁。這一方面使得即使經(jīng)濟(jì)基本面良好的經(jīng)濟(jì)體也存在發(fā)生金融危機(jī)的可能，另一方面使金融危機(jī)從過去的國別金融危機(jī)逐漸向區(qū)域性和全球性金融危機(jī)方向演化。

    （二）改變當(dāng)前進(jìn)出口良好態(tài)勢，加大宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力

    全球金融危機(jī)期間我國進(jìn)出口往往容易遭受較大沖擊。以美國次債危機(jī)期間為例，2008年下半年危機(jī)效果開始顯現(xiàn)，導(dǎo)致2008年我國凈出口金額僅增長3%，較2007年大幅下降了39.5個百分點(diǎn)，2009年進(jìn)一步跌至-35.7%，且負(fù)增長的態(tài)勢一直持續(xù)至2011年才結(jié)束。2017年，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了弱復(fù)蘇格局，GDP實(shí)現(xiàn)增長6.9%，較2016年提高了0.1個百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了2010年以來經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的態(tài)勢。但從需求結(jié)構(gòu)來看，世界經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇驅(qū)動出口快速增長對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)弱回升發(fā)揮了重要作用。2017年，我國貨物和服務(wù)凈進(jìn)出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到9.1%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩年負(fù)貢獻(xiàn)的態(tài)勢，創(chuàng)出了自2008年以來的新高。因此，如果剔除貨物和服務(wù)凈進(jìn)出口的影響，那么2017年難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的回升。假設(shè)美國等國家股市劇烈波動演變成全面的金融危機(jī)，那么當(dāng)前我國良好進(jìn)出口態(tài)勢將難以維持，進(jìn)而威脅我國經(jīng)濟(jì)來之不易的企穩(wěn)向好態(tài)勢。

    （三）沖擊創(chuàng)投資本市場，破壞培育新動能融資環(huán)境

    培育經(jīng)濟(jì)增長新動能對于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系具有十分重要的意義。據(jù)測算，2017年新動能對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率超過30%，即新動能對2017年GDP增幅貢獻(xiàn)了2.1個百分點(diǎn)。從融資角度來看，新動能行業(yè)缺乏抵押品，技術(shù)和市場面臨高度的不確定性，信貸和債券等傳統(tǒng)融資手段難以提供有效支持，因此，新動能只能依靠天使、VC、PE等股權(quán)投資手段。德勤與投中信息聯(lián)合發(fā)布《中美獨(dú)角獸研究報告》顯示，截至2017年6月底全球共有252家非上市公司的估值大于10億美元，其中美國和中國分別位居獨(dú)角獸數(shù)量的首位和第二，全球占比分別為42.1%和38.9%。如果離開創(chuàng)投資本市場的融資支持，我國不可能涌現(xiàn)出如此多數(shù)量的獨(dú)角獸企業(yè)。數(shù)據(jù)表明，絕大多數(shù)股權(quán)投資的終極目標(biāo)是通過IPO實(shí)現(xiàn)資本退出。如果股權(quán)投資市場正常運(yùn)行機(jī)制受到影響，間接對新動能融資產(chǎn)生沖擊。

    三、防范潛在全球金融風(fēng)險沖擊的

    對策建議

    與次債危機(jī)發(fā)生時我國經(jīng)濟(jì)處于繁榮周期頂部不同，本次全球金融風(fēng)險爆發(fā)對應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)增長周期底部區(qū)間階段，宏觀調(diào)控總基調(diào)是穩(wěn)增長而不是防過熱，因此不存在嚴(yán)厲宏觀調(diào)控引發(fā)經(jīng)濟(jì)加速下滑的風(fēng)險。由于2015年和2016年政府采取果斷措施提前抑制住股票和房價的非理性上漲，因此總體上我國不存在類似美國等主要發(fā)達(dá)國家的巨大資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。但考慮到我國資產(chǎn)價格波動具有跨國傳導(dǎo)特征、金融市場仍不健全且實(shí)體增長基礎(chǔ)仍不牢固，因此要未雨綢繆，加強(qiáng)形勢跟蹤和政策研判，為防范潛在金融風(fēng)險做好周全準(zhǔn)備。

    （一）加強(qiáng)投資者預(yù)期引導(dǎo)，防止誤傷資本市場

    應(yīng)該看到，我國在應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的問題具有很強(qiáng)的前瞻性。正是由于前幾年合理的政策決策，使得當(dāng)前我國股票等資產(chǎn)價格沒有積累風(fēng)險泡沫，估值水平總體上處于合理區(qū)間。在全球經(jīng)濟(jì)深度一體化背景下，投資者預(yù)期跨國傳導(dǎo)特征非常明顯，因此沒有泡沫的資本市場并不意味著沒有風(fēng)險。要建立科學(xué)的投資者預(yù)期監(jiān)測制度，以周或者月為單位定期監(jiān)測股市和房地產(chǎn)市場中投資者對于股票價格和房價走勢的預(yù)期，及時發(fā)布相關(guān)政策引導(dǎo)投資者預(yù)期。當(dāng)發(fā)現(xiàn)投資者形成一致下跌預(yù)期時，就要及時采取必要措施進(jìn)行干預(yù)，防止外部沖擊誤傷國內(nèi)資本市場。

    （二）著力發(fā)揮消費(fèi)牽引作用，加快培育經(jīng)濟(jì)增長新動能

    健康的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是成功應(yīng)對外部危機(jī)的重要前提條件。當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域面臨最大的挑戰(zhàn)是新動能雖有速度但無體量，不能完全填補(bǔ)傳統(tǒng)動能衰退留下的增長缺口，致使經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于周期底部運(yùn)行。在這種情況下，如果發(fā)生全球性金融危機(jī)進(jìn)而嚴(yán)重沖擊我國出口市場，必然會進(jìn)一步加劇我國經(jīng)濟(jì)下行壓力。在不能依靠傳統(tǒng)方式繼續(xù)刺激投資穩(wěn)增長的條件下，需要依據(jù)我國發(fā)展階段變化的客觀實(shí)際尋求新的經(jīng)濟(jì)增長動力源。近幾年，我國居民消費(fèi)支出占GDP比重走勢表現(xiàn)出趨勢性增強(qiáng)態(tài)勢，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用逐步增強(qiáng)，已連續(xù)4年對GDP的增長貢獻(xiàn)超過投資。我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)主導(dǎo)型階段，因此未來投資要著重突出消費(fèi)導(dǎo)向，以消費(fèi)為牽引合理布局投資領(lǐng)域和規(guī)模，加強(qiáng)無人駕駛等新消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、增加中高端服務(wù)和消費(fèi)品供給產(chǎn)能、突破一批消費(fèi)型關(guān)鍵技術(shù)，防止出現(xiàn)無效和抵消投資，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個兼顧可持續(xù)和抗風(fēng)險的良性增長軌道。

    （三）深化金融市場改革，提升人民幣的國際貨幣地位

    穩(wěn)健的金融市場擁有較強(qiáng)的自我調(diào)節(jié)能力，能夠平抑資本市場的非理性波動，確保金融市場重新達(dá)到動態(tài)均衡。因此，穩(wěn)健的資本市場是化解外部危機(jī)沖擊風(fēng)險的有效制度保障。當(dāng)前，我國金融市場仍不健全，存在較大程度的扭曲。2017年M2/GDP的比值高達(dá)202.7%，位居世界前列，這表明我國總體貨幣供應(yīng)充裕。但充裕的貨幣供應(yīng)并沒有帶來低成本的資金，2017年我國社會融資（企業(yè)）平均融資成本高達(dá)7.6%；2018年，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（1天）持續(xù)運(yùn)行在2.5%以上。充裕的貨幣供給為金融衍生品過度生長創(chuàng)新提供了豐厚土壤，加劇了金融市場的不穩(wěn)定性，高企的利率又加大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新成本，不利于新動能成長。上述因素疊加規(guī)模龐大的影子銀行和較高的杠桿率，外部金融沖擊容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，要加快推進(jìn)金融制度改革，繼續(xù)強(qiáng)化金融監(jiān)管，適度放慢金融創(chuàng)新步伐，降低市場扭曲程度，實(shí)現(xiàn)金融市場發(fā)展的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，美國都會利用國際儲備貨幣的地位收割歷次危機(jī)紅利。與之前不同，本次資產(chǎn)市場波動發(fā)生的背景為美國綜合國力繼續(xù)衰減且美元指數(shù)周期的高點(diǎn)一次比一次低。因此，要抓住全球金融危機(jī)帶來的全球政治經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整的契機(jī)，借助“一帶一路”倡議，加快推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，為人民幣早日成為國際儲備貨幣添磚加瓦。