去杠桿中民企被“擠出”了嗎 ——宏觀經(jīng)濟(jì)季度回顧與展望

    ■魯政委 李苗獻(xiàn) 郭于瑋 蔣冬英

    回顧2018年第二季度，最牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的莫過于中美貿(mào)易沖突與社融增速的意外下滑。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而言，貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊還未最終兌現(xiàn)，社融增速下滑的影響卻已切實(shí)發(fā)生。受表外融資萎縮的影響，2018年第二季度社融同比下降至9.8%，較2017年同期低近3個(gè)百分點(diǎn)。

    在緊信用的環(huán)境下，唯有對(duì)信用收縮抵抗力較強(qiáng)的行業(yè)方能逆流而上。而抵御信用收縮的能力取決于兩個(gè)方面：第一，利潤增長(zhǎng)帶來的自有資金留存；第二，在緊信用環(huán)境中獲取外部資金的能力。這兩點(diǎn)也成為左右第二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)變的主線。

    制造業(yè)：擠出“擠出效應(yīng)”

    2018年第二季度，制造業(yè)投資同比增速回升至6.8%，較第一季度大幅反彈3個(gè)百分點(diǎn)?？馗軛U環(huán)境下基建融資需求的回落、與前期產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)歷去產(chǎn)能后依靠利潤積累浴火重生，是制造業(yè)投資在緊信用環(huán)境下顯著反彈的主要原因。

    第一，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與國有企業(yè)融資需求的回落，使私營工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速得以逆勢(shì)上升。2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，要求“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來”。在控制地方政府杠桿率的影響下，2018年基建投資增速大幅下滑，帶動(dòng)非制造業(yè)貸款需求回落。2018年第二季度非制造業(yè)貸款需求指數(shù)較去年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。融資需求的變化引起貸款投放結(jié)構(gòu)的變化：2018年以來主要金融機(jī)構(gòu)投放的中長(zhǎng)期貸款中，工業(yè)貸款的同比增速持續(xù)回升，從2017年底的5.1%上升至2018年第二季度的6.2%；包含交通運(yùn)輸業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)貸款同比增速則從2017年底的18.2%下降至2018年第二季度的14.6%。

    進(jìn)一步地，在工業(yè)企業(yè)內(nèi)部，國有企業(yè)負(fù)債增速的下降為私營企業(yè)加杠桿創(chuàng)造了空間。數(shù)據(jù)顯示，主要金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的工業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速與國有工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速之差，和私營工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速正相關(guān)。由于國有企業(yè)融資需求的回落，2018年5月份國有工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速下降至3.0%，較去年同期回落1.8個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，2018年5月份私營工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速上升至9.0%，較去年同期上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。

    第二，鋼材、水泥等行業(yè)在經(jīng)歷去產(chǎn)能的陣痛后，依靠利潤的積累開始新一輪的投資擴(kuò)張。在去產(chǎn)能政策的影響下，2017年黑色金屬加工業(yè)投資顯著收縮，全年投資增速僅為-7.1%，但全年利潤增長(zhǎng)177.8%。2018年前5月黑色金屬加工業(yè)利潤增長(zhǎng)114.7%，雖然較去年有所放緩，但仍處于高位。在利潤驅(qū)動(dòng)下，2018年前6月黑色金屬加工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速回升至8.6%，較2017年同期大幅提高20.5個(gè)百分點(diǎn)。與黑色金屬加工業(yè)相似，2017年非金屬礦物制品業(yè)投資增速僅為1.6%，但利潤增長(zhǎng)20.5%。2018年非金屬礦物制品業(yè)利潤增速較2017年進(jìn)一步提升，帶動(dòng)其固定資產(chǎn)投資增速回升至6月的15.9%，較去年同期提高14.6個(gè)百分點(diǎn)。

    房地產(chǎn)：韌性猶存

    除了制造業(yè)投資之外，房地產(chǎn)投資也在緊信用的環(huán)境下顯示出較強(qiáng)的韌性。2018年6月份房地產(chǎn)投資增速為9.7%，較2017年12月份提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。

    從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，盡管銀行貸款對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的支持力度顯著回落，但流向房地產(chǎn)的非銀貸款增速仍高，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金對(duì)房地產(chǎn)投資的支持力度逐漸加強(qiáng)。

    第一，信托資金向房地產(chǎn)行業(yè)的傾斜一定程度上抵消了表外融資渠道萎縮的壓力。到2018年3月份，資金信托余額的增速下降至15.5%，較2017年底低近10個(gè)百分點(diǎn)。但流向房地產(chǎn)的資金信托余額占比從2017年底的10.4%提高到11.0%，使得流向房地產(chǎn)的資金信托余額同比增速仍然達(dá)到50.5%的水平。因此，在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中非銀貸款同比增速雖然有所下降，但2018年5月份非銀貸款同比仍然達(dá)到20.1%。

    第二，得益于2015年下半年以來房地產(chǎn)銷售的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)積累了較為充裕的自有資金，使其能夠在融資渠道收緊的情況下進(jìn)行投資擴(kuò)張。到2018年6月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中包含自有資金在內(nèi)的自籌資金增速達(dá)到9.7%，較2017年底提高6.2個(gè)百分點(diǎn)。但2018年第一季度房地產(chǎn)企業(yè)貨幣資金同比增速下降至6.6%，較2017年底低18.8個(gè)百分點(diǎn)。因此，以自有資金支持房地產(chǎn)投資的可持續(xù)性存疑。

    展望：政策調(diào)整進(jìn)行時(shí)

    展望第三季度，隨著政策的微調(diào)與中美貿(mào)易形勢(shì)的改變，增長(zhǎng)動(dòng)能或許再度發(fā)生變化。7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)財(cái)政與貨幣政策都提出了新的要求。財(cái)政政策方面，會(huì)議指出：“一是積極財(cái)政政策要更加積極。”因此，下半年固定資產(chǎn)投資增速可能在基建投資回升的支持下出現(xiàn)反彈。

    貨幣政策方面，會(huì)議要求：“二是穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，落實(shí)好已出臺(tái)的各項(xiàng)措施。”“保持適度的社會(huì)融資規(guī)模”反映出社會(huì)融資規(guī)模增速的下降速度可能放緩甚至企穩(wěn)。

    7月20日央行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《指導(dǎo)意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。資管細(xì)則的明確將帶動(dòng)前期處于觀望狀態(tài)的金融機(jī)構(gòu)開展新業(yè)務(wù)，這意味著非標(biāo)融資的萎縮速度將放緩。然而，由于老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在存量規(guī)模以內(nèi)，且過渡期后老產(chǎn)品將由新產(chǎn)品取代，壓縮非標(biāo)融資的壓力仍然存在。

    貿(mào)易方面，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，可能加劇出口下行壓力?；谥忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)趨緊，筆者將2018年全年出口預(yù)期小幅下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。

    此外，在內(nèi)外需下滑的影響下，下半年進(jìn)口增速也將逐步下行。具體而言：從內(nèi)需指標(biāo)觀察，房地產(chǎn)嚴(yán)控政策下，以自有資金支持房地產(chǎn)投資的可持續(xù)性存疑，將一定程度上拖累房地產(chǎn)相關(guān)原材料及產(chǎn)品進(jìn)口增速；從外需指標(biāo)觀察，出口下行壓力加大，將拖累出口引致的進(jìn)口增長(zhǎng)；值得關(guān)注的是，在國家擴(kuò)大進(jìn)口尤其是消費(fèi)品進(jìn)口政策指引下，消費(fèi)品進(jìn)口將擴(kuò)大。

    總體而言，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的影響將逐漸顯現(xiàn)，而宏觀政策調(diào)整的影響存在一定的時(shí)滯，第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨下行壓力。社會(huì)融資增速這一領(lǐng)先指標(biāo)也顯示，第三季度名義GDP增速可能繼續(xù)下行。

    第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)回顧

    2018年第二季度名義GDP增速為9.8%，較上季度下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際GDP增速為6.7%，較上季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    其中，第一產(chǎn)業(yè)實(shí)際GDP增速與上季度持平，為3.2%；第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際GDP增速為6.0%，較上季度下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)實(shí)際GDP增速為7.8%，較上季度反彈0.3個(gè)百分點(diǎn)。

    從三駕馬車來看，2018年6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)6.0%，較2018年3月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；出口累計(jì)增長(zhǎng)12.7%，較2018年3月累計(jì)下降1個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售累計(jì)增長(zhǎng)9.4%，較2018年3月累計(jì)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

    從物價(jià)水平來看，2018年第二季度CPI同比為1.8%，較上季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比為4.1%，較上季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

    從貨幣市場(chǎng)利率來看，2018年第二季度DR007中樞為2.81%，較上季度小幅回落3bp；3個(gè)月Shibor中樞為4.19%，較上季度大幅回落51bp。

    從債券利率來看，2018年第二季度1年期國債收益率中樞為3.13%，較上季度下行28bp；10年期國債收益率中樞為3.64%，較上季度下行23bp。

    （魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，李苗獻(xiàn)、郭于瑋、蔣冬英系興業(yè)研究研究員）