硬化上市公司分紅制度

    如何提振市場信心，并使投資者長期保有信心？筆者認為，關(guān)鍵是建立確定性預(yù)期。對于中小投資者來說，最有效的良藥就是分紅。因此，硬化上市公司現(xiàn)金股利的分紅制度就成為一個亟需解決的問題。

    目前我國資本市場的制度設(shè)計，過分強調(diào)融資屬性，忽視利民方面，重融資，輕分紅現(xiàn)象依然存在。2012年強化細化半強制分紅政策以來，分紅情況明顯好轉(zhuǎn)，近年來分紅公司占比、分紅比率已與主要成熟市場接近，只有股息率處于較低水平。然而長期以來A股市場存在現(xiàn)金分紅集中于少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司，分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性不足，成長型企業(yè)分紅水平總體高于成熟企業(yè)，還有分紅回報方式較為單一、結(jié)構(gòu)不夠合理等問題，尤其是存在一些長期一毛不拔的“鐵公雞”。由于很多上市公司不給投資者內(nèi)部回報或只是象征性回報，使得中小投資者沒有相對穩(wěn)定的固定收益，僅能靠“低吸高拋”獲取盈利。這種制度設(shè)計，顯然無益于引導(dǎo)股民進行長期價值投資，反而助長了投機心理。

    因此，當(dāng)前應(yīng)把現(xiàn)金分紅取代融資作為市場主要目標(biāo)，并增強制度性引導(dǎo)。也就是應(yīng)盡快實施強制性分紅制度，直接回應(yīng)投資者盈利的心理預(yù)期。

    實施強制性分紅制度何以能夠回應(yīng)投資者心理預(yù)期？資本利得和現(xiàn)金股利本來是股票市場兩種基本的收益形式，經(jīng)濟學(xué)家卻發(fā)現(xiàn)，股市中存在著“紅利之謎”，即是指傳統(tǒng)的理性投資者應(yīng)該懂得公司不支付紅利時他們的收益將更高，可是在現(xiàn)實中更希望公司支付紅利。以諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者、行為經(jīng)濟學(xué)家塞勒（Thaler）的“心理賬戶”理論，可以有效解釋“紅利之謎”。紅利收入和股息收入被投資者歸入不同的“心理賬戶”之中，確定性的紅利比不確定的股利更容易得到投資者的青睞。他們的這種決策行為是“有限理性”、甚至非理性的，正是金融消費者存在認知偏誤、過度自信、損失厭惡、有限注意力和自我控制等有限理性的認知特征，以“理性經(jīng)濟人”假設(shè)去預(yù)測他們的行為，必然會產(chǎn)生偏差。因此，應(yīng)施行“心理導(dǎo)向的金融監(jiān)管”，加強行為監(jiān)管，捍衛(wèi)金融市場的公平法制，回應(yīng)金融消費者的需求，切實保護消費者的權(quán)益。惟其如此，方能穩(wěn)定金融消費者的信心，就可以避免或減少“心理影響大于實際影響”的大幅波動發(fā)生。

    具體到資本市場上，就是要以直接的“獲得感”引導(dǎo)股民進行長期價值投資，科學(xué)處理資本利得和現(xiàn)金股利的關(guān)系。當(dāng)前，要學(xué)會用好股利分紅這個能夠滿足投資者心理預(yù)期的直觀具體的政策工具，實施強制性分紅制度。實施的原則是：

    其一，應(yīng)重點保護中小投資者的利益。我國股票市場擁有龐大的投資者群體和與之相適應(yīng)的市場流動性，但中小投資者常常受到大股東的欺凌，承擔(dān)風(fēng)險太大。因此不僅要壯大機構(gòu)投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎(chǔ)，還要“加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”，并將“行為監(jiān)管”作為強化監(jiān)管和補短板的重點方向。金融消費者保護是行為監(jiān)管最重要的目標(biāo)，要實現(xiàn)這一目標(biāo)，當(dāng)前首先要通過制定公平的市場規(guī)則，對金融機構(gòu)的經(jīng)營活動及交易行為實施監(jiān)督管理，包括禁止誤導(dǎo)銷售及欺詐行為、充分信息披露、個人金融信息保護、實現(xiàn)合同及交易公平、打擊操縱市場及內(nèi)幕交易、規(guī)范債務(wù)催收等。當(dāng)務(wù)之急是加強金融消費者保護立法，使中小投資者能夠“現(xiàn)得利”。

    其二，應(yīng)堅持公平、規(guī)范、適度。資本逐利的本性決定了市場目標(biāo)必須要轉(zhuǎn)化成投資者看得見、摸得著，可以通過自由買賣實現(xiàn)，自愿追求的可能收益。當(dāng)然投資者也要承受為追求可能收益而遭受的風(fēng)險。所謂強制性分紅，不是要用行政手段強迫上市公司分紅，而是指應(yīng)當(dāng)建立起上市公司透明、公平、合理的投資者回報制度。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報的情況下，建立強制性分紅制度是對上市公司行為的規(guī)范，也是對投資者的保護。資本市場必須公平對待和保護所有的投資者，債權(quán)人和優(yōu)先股東等投資者不能被置于法律保護之外。因此，實施強制性分紅制度，鼓勵上市企業(yè)分紅，鼓勵投資者長期持股長期投資，可要求上市公司在發(fā)行股票的招股說明書上承諾并宣示如何分紅和分紅比例等，可與稅費減免等激勵措施相結(jié)合，如以三年為一個周期，激勵分紅比例從30%適度提高。同時應(yīng)把減持、增發(fā)、并購等系列資本運作行為，甚至于上市公司退市，與分紅掛起鉤來。

    其三，應(yīng)納入資本市場制度建設(shè)的總體設(shè)計中通盤考慮。資本利得與分紅派現(xiàn)的抉擇機制是成熟的市場中價值投資理念生成的土壤。建立了穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)機制，投資者就能在資本利得與分紅派現(xiàn)之間做出抉擇，價值投資理念才能夠形成。建立了穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)機制，還能對企業(yè)經(jīng)營者的各項經(jīng)營決策行為構(gòu)成硬約束，有利于公司的長遠發(fā)展。在我國目前證券市場制度不健全、監(jiān)管不完善的條件下，不必急于推行上市公司股票回購政策。但是隨著資本市場不斷改革發(fā)展，制度建設(shè)不斷完善，上市公司逐漸增加股票回購可行性一定會逐步增加。如此一來，分紅派現(xiàn)與股權(quán)回購的比較就會成為現(xiàn)實問題。一方面，要實施股票回購政策，保護上市公司根據(jù)自身情況選擇適合自己的股利政策，嚴謹做好回購；另一方面，要實施現(xiàn)金股利政策，在硬化的同時輔之以鼓勵政策，比如直接免除紅利稅減少股民收益成本、鼓勵公司長期穩(wěn)定分配股息等。

    （作者供職于民生加銀資產(chǎn)管理有限公司，本文觀點與作者所在機構(gòu)無關(guān)）