費(fèi)兆奇：經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力逐步切換

    全球經(jīng)濟(jì)在本輪復(fù)蘇中經(jīng)歷了2016年的企穩(wěn)和隨后兩年的持續(xù)改善，但2018年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已觸及短周期頂部。在主要經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為穩(wěn)健，主要源于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)了有效切換。但是在減稅效應(yīng)邊際遞減和美元持續(xù)加息的背景下，美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇已經(jīng)顯露疲態(tài)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)在日前宣布保持基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間不變，預(yù)計(jì)2019年全年不再加息，并于9月停止縮表，這意味著美元本輪的加息周期已臨近尾聲。因此，全球主要經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)重回“量寬”時(shí)代引發(fā)廣泛關(guān)注。次貸危機(jī)以來，從主要經(jīng)濟(jì)體的政策實(shí)踐來看，依靠量化寬松或是債務(wù)拉動(dòng)型的增長模式難以長期持續(xù)。全球經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長或全面復(fù)蘇，最終只能依靠提升勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率得以實(shí)現(xiàn)。

    在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求端拉動(dòng)的合力下，中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的本輪復(fù)蘇保持同步。中國經(jīng)濟(jì)在本輪復(fù)蘇中最為顯著的一個(gè)特點(diǎn)是：增長動(dòng)力逐步切換。

    中國經(jīng)濟(jì)在2018年的運(yùn)行特征是前高后低。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去庫存”、“去產(chǎn)能”效應(yīng)的逐步消退，以及PPI在2018年下半年以來的快速下跌，工業(yè)企業(yè)利潤增速在下半年呈現(xiàn)出快速下行的態(tài)勢。在需求端，一是在外貿(mào)不確定因素及我國主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口的趨勢下，凈出口再次成為經(jīng)濟(jì)增長的拖累項(xiàng)，其對2018年全年增長的貢獻(xiàn)率降至-8.6%。二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速出現(xiàn)大幅下滑，從而帶動(dòng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低。主要原因是在防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，受資管新規(guī)和財(cái)政整頓的影響，地方政府的融資渠道受到極大限制，但“堵偏門”和“開正門”等涉及地方政府融資的相關(guān)政策沒能有效銜接。三是受資管新規(guī)及資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的影響，實(shí)體融資遭遇困境。

    雖然2018年經(jīng)濟(jì)的下行壓力逐步凸顯，但并沒有撼動(dòng)政府推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和以防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)為首的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的決心。經(jīng)過近兩年的努力，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題不斷改善，這為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在加碼。從前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)看，受PPI增速下行和國內(nèi)需求端偏弱的影響，工業(yè)增加值持續(xù)回落；在建安投資的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)投資增速有所回升，但房地產(chǎn)銷售再現(xiàn)負(fù)增長，為未來房地產(chǎn)投資帶來下行壓力；在工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅回落等因素的影響下，制造業(yè)投資增速快速下行。從積極因素看，受地方專項(xiàng)債加速發(fā)行和監(jiān)管邊際放松的影響，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速逐步回升。

    在此背景下，筆者認(rèn)為2019年的宏觀調(diào)控將呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心將從“去產(chǎn)能、去庫存”轉(zhuǎn)向“降成本”和“補(bǔ)短板”。“補(bǔ)短板”主要指加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的“補(bǔ)短板”力度，穩(wěn)定2019年經(jīng)濟(jì)增長的主要力量將切換至基建投資。其中，有兩個(gè)問題需要引起重視，一是以“補(bǔ)短板”為目標(biāo)的基建投資需提高投資效率、改善結(jié)構(gòu)，并最終形成實(shí)際有效需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；二是以政府為主導(dǎo)的基建投資應(yīng)重視拉動(dòng)民間投資增長，從而緩解政府部門的杠桿率過快上升。

    另一方面，貨幣政策會(huì)更加突出逆周期調(diào)節(jié)的作用。深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革離不開需求端的配合。從近些年的貨幣政策實(shí)踐來看，逆周期調(diào)節(jié)的特征非常明顯。2018年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正向缺口尚未閉合，以缺口值形式構(gòu)建的高頻宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)，在2018年上半年達(dá)到本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂點(diǎn)，此后逐步回落；但到2018年年末，仍然保持了正向缺口。這意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處于均衡水平或長期趨勢上方，此時(shí)對需求端進(jìn)行刺激，會(huì)加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的扭曲程度，為此2018年貨幣政策在總體上保持穩(wěn)健。

    進(jìn)入2019年，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性回落，即高頻經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)的正向缺口逐步閉合，甚至落入負(fù)值區(qū)間，貨幣政策則會(huì)更加靈活。同時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)“失速”風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)落入-1值以下區(qū)間，貨幣政策會(huì)推出更大力度的降息和降準(zhǔn)。

    中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力在近些年的有效切換，確保了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，這與次貸危機(jī)以來美國經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)換有著異曲同工之處。但中國在需求端發(fā)力，其目標(biāo)不僅僅是為了解決短期的增長問題，更是為了配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)。筆者認(rèn)為，只有通過制度改革，提高全社會(huì)資源的配置效率和加快企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率對增長的貢獻(xiàn)水平，才能實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)和高質(zhì)量的發(fā)展。