全球經(jīng)濟(jì)步入拐點(diǎn) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)——2019年下半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望

    ■交通銀行金融研究中心

    貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)

    全球經(jīng)濟(jì)步入拐點(diǎn)

    全球經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)觸及本輪增長(zhǎng)周期的頂點(diǎn)，預(yù)計(jì)逐漸進(jìn)入下行階段。無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，增長(zhǎng)動(dòng)能都有減弱跡象。下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將明顯放緩，減稅刺激效果邊際遞減，財(cái)政赤字和政府負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，預(yù)計(jì)下半年聯(lián)邦基金利率可能維持2.25%-2.50%水平，如果三季度經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，不排除美聯(lián)儲(chǔ)降息1次的可能。歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加重，投資信心減弱，下半年存在通縮風(fēng)險(xiǎn)。歐洲四大經(jīng)濟(jì)體面臨各自困難，英國(guó)脫歐懸而未決，民粹主義上升，對(duì)歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)造成沖擊。日本經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，受到外需影響較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏韌性。國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)影響外向型新興經(jīng)濟(jì)體，對(duì)資源生產(chǎn)加工和出口依賴較重的國(guó)家沖擊較重。新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重塑、分化加劇，有的國(guó)家存在產(chǎn)業(yè)流出的壓力，而有的國(guó)家則迎來(lái)發(fā)展制造產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇。

    當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)面臨三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，需要引起高度關(guān)注。一是貿(mào)易摩擦導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)對(duì)其他國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅，導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易預(yù)期走弱、成本上升和市場(chǎng)萎縮。保護(hù)主義造成全球產(chǎn)業(yè)鏈割裂，沖擊全球經(jīng)濟(jì)格局。國(guó)際間科技研究、教育合作、文化交流以及人才流動(dòng)等出現(xiàn)裂痕，從多個(gè)維度削弱全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。二是新興經(jīng)濟(jì)體面臨新一輪衰退風(fēng)險(xiǎn)。全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩、國(guó)際投資低迷、技術(shù)轉(zhuǎn)移滯后，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)的外溢效應(yīng)在減弱。全球避險(xiǎn)情緒顯著上升，金融風(fēng)險(xiǎn)外溢性增強(qiáng)，首先受到?jīng)_擊的將是經(jīng)濟(jì)基本面較差的新興國(guó)家。外匯儲(chǔ)備不足、經(jīng)常項(xiàng)目赤字比較高、外債規(guī)模特別是短期外債較大的新興國(guó)家可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)和金融震蕩。三是全球宏觀政策重回寬松環(huán)境蘊(yùn)育新的風(fēng)險(xiǎn)。2019年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正在轉(zhuǎn)變，可能加大流動(dòng)性投放力度，迄今已有14家央行降息。美聯(lián)儲(chǔ)下半年也存在降息可能，釋放出再次轉(zhuǎn)為寬松的信號(hào)。如果全球債務(wù)擴(kuò)張快于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)，必將進(jìn)一步推升杠桿水平，這將帶來(lái)新的債務(wù)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

    需求放緩壓力加大

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性

    美國(guó)對(duì)我國(guó)關(guān)稅升級(jí)的影響下半年可能逐步釋放，前期搶出口一定程度上也透支了未來(lái)幾個(gè)月的出口，加之外需疲弱，去年同期基數(shù)較高等因素均將壓低出口增速。內(nèi)需較弱，大宗商品價(jià)格低迷及高基數(shù)等將制約進(jìn)口增速。如果中美貿(mào)易摩擦緩和，中國(guó)可能大量購(gòu)買美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品，會(huì)在一定程度上推動(dòng)進(jìn)口增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年出口增長(zhǎng)-2%左右，進(jìn)口增長(zhǎng)-3%左右，貿(mào)易順差收窄至2600億美元左右。

    下半年基建投資增速將趨回升但幅度可能有限，制造業(yè)投資也可能低位小幅反彈，房地產(chǎn)開發(fā)投資則高位微降，全年固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5.5%左右，增速小幅度低于上年。穩(wěn)投資的關(guān)鍵在于穩(wěn)基建。地方專項(xiàng)債政策放寬，但拉動(dòng)基建的邊際效用減弱?；ㄍ顿Y增速上升幅度有限，全年可能增長(zhǎng)5%左右。受內(nèi)外需求增長(zhǎng)放緩的影響，制造業(yè)投資預(yù)期較弱，部分制造產(chǎn)業(yè)可能逐步向海外轉(zhuǎn)移。下半年減稅降費(fèi)作用將逐漸體現(xiàn)，貿(mào)易摩擦趨向緩和，都將促進(jìn)制造業(yè)投資預(yù)期改善。伴隨多年的限產(chǎn)和去產(chǎn)能政策的實(shí)施，目前上游工業(yè)行業(yè)處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。高技術(shù)制造業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源新材料制造業(yè)投資將保持較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增長(zhǎng)4%左右。土地成交增速大幅下滑與棚改“急剎車”將影響房地產(chǎn)投資，而項(xiàng)目建安施工加快成為支撐開發(fā)投資的主導(dǎo)因素。下半年房地產(chǎn)投資增速會(huì)有所放緩，但仍可能保持在相對(duì)高位，全年可能增長(zhǎng)10%左右，明顯快于固定資產(chǎn)投資和基建投資增速。

    消費(fèi)整體運(yùn)行平穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度增強(qiáng)。汽車類消費(fèi)低迷對(duì)消費(fèi)增速形成拖累，下半年汽車類消費(fèi)可能有所改善。受前期商品房銷售面積增長(zhǎng)放緩的影響，建筑及裝潢材料類消費(fèi)出現(xiàn)近10年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，家具、家電類產(chǎn)品消費(fèi)增速也有下降。居民部門杠桿水平持續(xù)上升將對(duì)消費(fèi)起到抑制作用。促進(jìn)消費(fèi)的新政策正在密集出臺(tái)。打造區(qū)域消費(fèi)中心和國(guó)際消費(fèi)城市，落實(shí)汽車、家電、信息、養(yǎng)老、育幼、家政等領(lǐng)域促進(jìn)消費(fèi)政策，將對(duì)下半年消費(fèi)增長(zhǎng)起到積極作用。推進(jìn)并落實(shí)個(gè)稅改革，降低個(gè)人稅收負(fù)擔(dān)，將有助于在一定程度上提振消費(fèi)。預(yù)計(jì)2019年消費(fèi)增長(zhǎng)8.5%左右，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)作用有望超過75%。

    下半年房地產(chǎn)成交變化趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)但結(jié)構(gòu)性差異加大，成交熱點(diǎn)重回一線、二線城市。一線、二線城市在政策邊際寬松和住房信貸支持下，市場(chǎng)成交有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，房?jī)r(jià)小幅增長(zhǎng)，但上漲空間受政策調(diào)節(jié)限制。三線、四線城市所享受到的溢出紅利在減弱，又面臨棚改任務(wù)大規(guī)模下調(diào)帶來(lái)的影響，成交量同比下降，房?jī)r(jià)從高估中合理回調(diào)。下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)大起大落，總體上保持平穩(wěn)運(yùn)行。

    下半年通脹壓力整體上有限。目前生豬及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價(jià)格上漲周期疊加生豬疫情的影響，帶來(lái)階段性CPI上漲壓力。隨著價(jià)格周期性因素影響減弱和疫情好轉(zhuǎn)，四季度后豬肉價(jià)格上漲可能相對(duì)放緩。下半年CPI翹尾因素減弱，下拉物價(jià)抬升。CPI上漲空間有限，全年漲幅可能落在2%-2.5%。貿(mào)易保護(hù)主義和國(guó)際市場(chǎng)需求放緩導(dǎo)致大宗商品價(jià)格承壓，抬升PPI的輸入性通脹壓力較為有限。內(nèi)外需求偏弱難以拉動(dòng)PPI大幅上升，下半年其翹尾因素顯著走弱，月平均值可能降為負(fù)值。預(yù)計(jì)PPI全年平均漲幅在0.2%左右，有的月份可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

    受國(guó)內(nèi)外需求影響，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有放緩壓力，但總體上將保持平穩(wěn)運(yùn)行，全年增速將落在目標(biāo)區(qū)間。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指數(shù)下降，年初以來(lái)PMI產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存指數(shù)走弱。隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積大幅萎縮，房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存階段接近尾聲。庫(kù)存變化表明近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在放緩壓力。按目前態(tài)勢(shì)運(yùn)行，全年GDP增長(zhǎng)可能為6.3%左右。如果中美貿(mào)易談判順利并在三季度取得成果，則在逆周期政策調(diào)節(jié)下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有望改善，全年經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)到6.4%。如果中美貿(mào)易摩擦難以在短期內(nèi)順利取得積極成果，繼續(xù)打打談?wù)劸置婊蛳萑敕捶磸?fù)復(fù)的談判過程，全年經(jīng)濟(jì)增速則可能降為6.2%。

    貨幣信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)

    流動(dòng)性維持合理充裕

    經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力和實(shí)體企業(yè)信用狀況改善并不明顯，是下半年信貸投放依然會(huì)面對(duì)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。減稅降費(fèi)以及專項(xiàng)債大量發(fā)行應(yīng)該會(huì)明顯撬動(dòng)信貸需求。貨幣政策適時(shí)適度開展逆周期調(diào)節(jié)，將為機(jī)構(gòu)加大信貸投放創(chuàng)造良好的流動(dòng)性環(huán)境?？紤]到機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升并不明顯，信貸增速的反彈空間可能受到制約。當(dāng)前銀行體系機(jī)構(gòu)間依然存在的流動(dòng)性不平衡問題。預(yù)計(jì)2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約達(dá)18.5萬(wàn)億元。

    伴隨信貸增速平穩(wěn)較快以及地方政府專項(xiàng)債的大幅發(fā)行，下半年社融增速將會(huì)形成反彈趨勢(shì)，全年增速在10.5%左右，增量為21萬(wàn)億元左右。為配合積極財(cái)政政策，貨幣政策可能會(huì)適時(shí)適度加大逆周期調(diào)節(jié)，將對(duì)社融增速和信用創(chuàng)造產(chǎn)生積極影響，推動(dòng)M2增速回升。考慮到中美大阪G20峰會(huì)后恢復(fù)貿(mào)易談判，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度可能不及此前市場(chǎng)預(yù)期，在穩(wěn)健偏松的貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右水平概率較大。

    面對(duì)內(nèi)外部可能面臨的種種壓力，下半年貨幣當(dāng)局將維持流動(dòng)性適度充裕的目標(biāo)，甚至在壓力較大的時(shí)期加大流動(dòng)性投放力度。短期內(nèi)，流動(dòng)性調(diào)控的重點(diǎn)在于緩解銀行業(yè)信用分層和流動(dòng)性不平衡的問題上。從近期定向支持流動(dòng)性的效果以及市場(chǎng)反映來(lái)看，流動(dòng)性分層問題解決仍需時(shí)日。貨幣市場(chǎng)利率受信用分層影響較小，在適時(shí)適度加大逆周期調(diào)節(jié)的政策背景下，貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞有望進(jìn)一步下行。

    目前中美國(guó)債利差有利于外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)債市。在信用擴(kuò)張周期，股市的運(yùn)行通常強(qiáng)于債市。一旦下半年出現(xiàn)新一輪股市行情，有可能制約債市利率的下行空間。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債到期收益率有可能運(yùn)行在2.9%-3.1%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)債信用利差可能小幅收窄，但整體利率回落并不會(huì)十分明顯。

    國(guó)際收支保持雙順差

    人民幣匯率基本穩(wěn)定

    下半年我國(guó)進(jìn)出口增速均可能下降，貨物貿(mào)易順差可能收窄。如果短期內(nèi)迅速增加從美國(guó)的進(jìn)口，則貨物貿(mào)易順差收窄會(huì)較為明顯；而旅行逆差可能下降并將帶動(dòng)服務(wù)貿(mào)易逆差收窄。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)常賬戶仍將保持順差，但規(guī)?？赡軠p小。我國(guó)對(duì)外開放力度進(jìn)一步加大，營(yíng)商環(huán)境持續(xù)改善，對(duì)外資依然有較強(qiáng)吸引力，直接投資仍有望保持順差；股權(quán)投資有望基本穩(wěn)定，但還可能出現(xiàn)波動(dòng)；債券市場(chǎng)仍有吸引力，證券投資總體可能保持小幅凈流入；其他投資仍可能出現(xiàn)波動(dòng)。在監(jiān)管部門宏微觀審慎管理持續(xù)強(qiáng)化和市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定背景下，外部不確定性的負(fù)面影響將會(huì)有所減弱。全年國(guó)際收支有望繼續(xù)保持雙順差格局。

    中美貿(mào)易摩擦緩和將相應(yīng)改善人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期，有助于人民幣對(duì)美元匯率保持基本穩(wěn)定，年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率破7的概率明顯下降。由于美元指數(shù)可能相對(duì)較弱、我國(guó)跨境資金流動(dòng)基本平衡、市場(chǎng)預(yù)期有所改善，人民幣匯率可能出現(xiàn)階段性小幅升值。而受外部較強(qiáng)不確定性持續(xù)存在、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)常項(xiàng)下順差收窄等因素影響，人民幣匯率難以持續(xù)升值，且升值幅度也會(huì)較為有限。需要繼續(xù)關(guān)注貿(mào)易摩擦未來(lái)走勢(shì)對(duì)人民幣匯率的影響。

    宏觀政策審慎積極靈活

    適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)

    下半年財(cái)政收支壓力加大，可能對(duì)積極財(cái)政政策形成制約。地方政府專項(xiàng)債政策可以進(jìn)一步放松，2.15萬(wàn)億元專項(xiàng)債發(fā)行完之后，四季度可以根據(jù)實(shí)際需要適度加大專項(xiàng)債限額。可以考慮擴(kuò)大將專項(xiàng)債券作為項(xiàng)目資本金的范圍，除了符合條件的重大項(xiàng)目以外，地方基建項(xiàng)目也可以適用。進(jìn)一步提升財(cái)政資金使用效率，可以有步驟地盤活全國(guó)機(jī)關(guān)團(tuán)體存款和財(cái)政性存款，以有效拉動(dòng)總需求。全面落實(shí)2萬(wàn)億元減稅降費(fèi)工作，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)減負(fù)。

    貨幣政策應(yīng)適時(shí)適度靈活開展逆周期調(diào)節(jié)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在負(fù)外部性突顯和經(jīng)濟(jì)存在明顯下行壓力的情況下，貨幣政策應(yīng)保持適度邊際偏松以穩(wěn)增長(zhǎng)。美國(guó)降息預(yù)期不斷攀升很大程度上減輕了國(guó)內(nèi)貨幣政策向松調(diào)整的壓力，穩(wěn)匯率不應(yīng)成為加大逆周期調(diào)節(jié)力度的制約因素。合理適度的人民幣貶值有助于在一定程度上對(duì)沖貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)出口形成的沖擊和壓力。國(guó)內(nèi)存準(zhǔn)率相對(duì)于國(guó)際銀行業(yè)平均水平仍處于高位，依然具有下調(diào)空間。尤其是在當(dāng)前銀行業(yè)信用分層，流動(dòng)性存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡的背景下，定向降準(zhǔn)的政策效果很大程度上會(huì)優(yōu)于結(jié)構(gòu)性工具。

    存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整應(yīng)保持謹(jǐn)慎?；鶞?zhǔn)利率長(zhǎng)時(shí)間未作調(diào)整可能并非企業(yè)融資成本下降緩慢的根本性原因。就目前經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，基準(zhǔn)利率全面調(diào)整的政策效果可能不佳。當(dāng)前利率并軌也不宜操之過急，各種可選路徑的條件都還不夠成熟?？紤]到取消存款基準(zhǔn)利率對(duì)市場(chǎng)的影響較大，貸款定價(jià)“換錨”可以先行。貸款定價(jià)并軌可嘗試引導(dǎo)LPR與政策及市場(chǎng)利率掛鉤等，推進(jìn)并軌的同時(shí)疏通價(jià)格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)渠道。

    穩(wěn)杠桿依然是重要的政策目標(biāo)。下半年應(yīng)進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過增強(qiáng)政策性和開發(fā)性金融功能、改善商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和業(yè)務(wù)流程、合理促進(jìn)非信貸社融發(fā)展以及進(jìn)一步改善金融結(jié)構(gòu)以支持中小微企業(yè)，降低中小企業(yè)融資成本，更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

    房地產(chǎn)政策應(yīng)在總體穩(wěn)定中保障好合理需求。房地產(chǎn)政策應(yīng)堅(jiān)持“房住不炒”和“因城施策”兩大總基調(diào)，保持政策的平衡性和連續(xù)性，加大市場(chǎng)交易秩序的規(guī)范力度。在維持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下盡可能滿足合理購(gòu)房需求，支持聚焦中小戶型的優(yōu)質(zhì)房企，合理發(fā)揮房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用。

    中長(zhǎng)期要變壓力為動(dòng)力，進(jìn)一步深化供給側(cè)改革和對(duì)外開放。我國(guó)繼續(xù)深化改革開放的空間還很大，要堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過改革開放增強(qiáng)微觀主體活力、提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，有效應(yīng)對(duì)百年未有之大變局。要加快步伐、加大力度推進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制改革，加快國(guó)資國(guó)企改革，深化財(cái)稅金融體制改革，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。要擴(kuò)大和深化全方位對(duì)外開放，進(jìn)一步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，加快步伐落實(shí)金融業(yè)和金融市場(chǎng)開放舉措。注重規(guī)則制度型開放，推動(dòng)出口市場(chǎng)多元化，以高水平開放推動(dòng)內(nèi)部改革全面深化。

    （本文選自交通銀行金融研究中心7月10日發(fā)布的《2019年下半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望》報(bào)告。報(bào)告負(fù)責(zé)人連平、周昆平、唐建偉；報(bào)告統(tǒng)稿人劉學(xué)智、鄂永健；報(bào)告執(zhí)筆人劉學(xué)智、劉健、夏丹、陳冀）