LPR改革 是走向利率市場(chǎng)化的重要一步

    8月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議會(huì)上，李克強(qiáng)總理再次提出加強(qiáng)利率市場(chǎng)化改革，特別提出要完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制。次日，央行即提出完善貸款利率（LPR）形成機(jī)制，改革方向與國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議一脈相承，并且新的報(bào)價(jià)機(jī)制于8月20日就開始實(shí)施?？傮w看，此次央行LPR改革需要關(guān)注的主要有如下三點(diǎn)。

    一是新LPR將按照公開市場(chǎng)操作利率（主要是MLF利率）加點(diǎn)形成。原有的LPR多參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)，市場(chǎng)化程度不高，未能及時(shí)反映市場(chǎng)利率變動(dòng)情況。

    二是在原有的1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種。

    三是報(bào)價(jià)行范圍代表性增強(qiáng)，在原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家。18家銀行的資本實(shí)力與主要目標(biāo)客戶都具有一定代表性。

    那么為什么要進(jìn)行LPR改革，央行負(fù)責(zé)人在答記者問中也進(jìn)行了回答，即打破存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的“利率雙軌”問題。提高LPR的市場(chǎng)化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

    銀行發(fā)放貸款時(shí)大多仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，特別是個(gè)別銀行通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，是導(dǎo)致市場(chǎng)利率下行明顯但實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受不足的主要原因之一，這一現(xiàn)象在近兩年尤其突出，根據(jù)央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，6月人民幣貸款加權(quán)利率在5.66%，僅比去年的高點(diǎn)下行28bp，而截至6月末十年國(guó)開債較去年高點(diǎn)下行達(dá)150bp。如果打破貸款利率的隱性下限，打開貸款利率下行的空間將更有利于發(fā)揮出利率杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用。

    如果把經(jīng)濟(jì)增速粗略的看做社會(huì)資本投入的總回報(bào)，將人民幣貸款加權(quán)利率看做實(shí)體資本的融資成本，兩者的差可以看做是資本投入的凈回報(bào)，截至二季度，54bp的凈回報(bào)處于歷史的相對(duì)低位，極低的資本投入回報(bào)將抑制投資，抑制經(jīng)濟(jì)增速。上一次出現(xiàn)這么低的位置，在2013至2014年左右，央行開啟了長(zhǎng)達(dá)兩年多的貨幣政策寬松周期。

    而當(dāng)前在金融去杠桿的背景下，央行并不會(huì)輕易使用降息工具，而是更傾向于使用改革措施紓解經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)化問題，而在經(jīng)濟(jì)下行階段做出并軌改革除了推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革之外，還可寄希望于掛鉤大幅走低的市場(chǎng)利率進(jìn)一步降低企業(yè)貸款利率。

    對(duì)于此次改革對(duì)未來市場(chǎng)的影響。筆者認(rèn)為主要有如下三點(diǎn)，首先，LPR掛鉤的MLF利率地位將進(jìn)一步提升，未來央行可通過控制MLF利率達(dá)到升息、降息的效果。其次，此次改革將有利于貸款利率的整體下行，一方面并軌之后將改善狹義流動(dòng)性與廣義流動(dòng)性之間存在的明顯的時(shí)滯效應(yīng)，另一方面也將打開貸款利率波動(dòng)幅度的限制，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走弱，貸款需求依舊疲軟的情況下，貸款利率有望進(jìn)一步走低。再次，改革將促使銀行凈息差收窄，由上文可以知，2018年以來市場(chǎng)利率相對(duì)貸款利率的大幅走低，實(shí)際上大幅改善了銀行的凈息差狀況，此次LPR改革的實(shí)質(zhì)實(shí)際上正是從銀行的凈息差拿出利潤(rùn)空間讓給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由此再配合寬信用政策，也將倒逼銀行降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    雖然MLF更加貼近市場(chǎng)，但MLF說到底還是一種政策利率，改革后LPR還是一種基于政策利率的報(bào)價(jià)利率。

    筆者認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)充分的高效率傳導(dǎo)可能需要掛鉤真正的市場(chǎng)利率，擁有完整的市場(chǎng)化利率曲線。未來利率市場(chǎng)化改革的方向可能在于未來是否掛鉤真正的市場(chǎng)利率，甚至放棄報(bào)價(jià)利率的方式。

    MLF不是市場(chǎng)利率，它的期限也集中在一年內(nèi)，目前掛鉤它的LPR有一年和五年兩個(gè)期限，LPR的期限本身也并不完整。因此后續(xù)可通過發(fā)展掛鉤LPR的利率衍生品（利率互換）市場(chǎng)，來培育完整的市場(chǎng)化的LPR利率曲線。這一點(diǎn)可參考美國(guó)的SOFR改革。

    在報(bào)價(jià)型利率Libor爆出操縱案之后，美國(guó)開始推進(jìn)的SOFR改革，意在用有真實(shí)成交的市場(chǎng)化利率即有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR，類似我國(guó)的質(zhì)押式回購）代替Libor，通過精心的市場(chǎng)培育，目前芝商所（CMEGroup）于今年5月7日推出SOFR期貨，構(gòu)建了以SOFR為標(biāo)的收益率曲線。有了完整的市場(chǎng)化的收益率曲線，那么“加點(diǎn)”也將更加客觀合理。

    也有一種說法是掛鉤MLF利率就掛鉤了央行利率走廊上限，但筆者認(rèn)為，央行雖然沒有明確中國(guó)目前的利率走廊構(gòu)成，但在實(shí)際操作中MLF操作主動(dòng)權(quán)更多在央行而不是金融機(jī)構(gòu)，因此SLF常備借貸便利比MLF更適合作為走廊上限。

    總之，此次改革既推動(dòng)了我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，又可在近期降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，是一步疏通經(jīng)濟(jì)關(guān)節(jié)的妙棋。