交易所債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放的多重使命

    張銳

    作為落實(shí)中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于金融業(yè)對(duì)外開放的重要抓手，證監(jiān)會(huì)在日前發(fā)布的《深化資本市場(chǎng)雙向開放，服務(wù)“一帶一路”建設(shè)》一文中明確表示要推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，此舉代表著交易所債市對(duì)外開放會(huì)迎來更多的政策加力與助攻，同時(shí)意味著市場(chǎng)開放層次將躍進(jìn)到一個(gè)新的高度。

    國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)目前主要由銀行間債券市場(chǎng)、交易所（上交所、深交所）債券市場(chǎng)、自貿(mào)區(qū)債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)四個(gè)部分構(gòu)成，其中銀行間債券市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)塊頭最大的債券交易市場(chǎng)，也是債券市場(chǎng)對(duì)外開放的主陣地。由于起步較晚和相關(guān)制度不夠明晰以及交投不活躍，自貿(mào)區(qū)債券市場(chǎng)目前的規(guī)模其實(shí)非常之小，同時(shí)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)也只是銀行間債券市場(chǎng)的延伸物理標(biāo)志，因此，交易所債券市場(chǎng)就是我國(guó)債市中僅次于銀行間債券市場(chǎng)的核心場(chǎng)所。數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)托管規(guī)模為97.6萬億元，其中境外機(jī)構(gòu)投資者持有余額2.87萬億元，而在規(guī)模為21.4萬億元的交易所債券市場(chǎng)托管總量中，境外機(jī)構(gòu)投資者的持有占比約1%，這樣的存量規(guī)模顯然與作為全球第二的中國(guó)債券市場(chǎng)極不匹配，也代表著外資未來進(jìn)入國(guó)內(nèi)交易所債券市場(chǎng)的空間異常廣闊。

    相較于銀行間債券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)交易所債券市場(chǎng)成立的時(shí)間雖早一些，但在對(duì)外開放方面則要謹(jǐn)慎許多，這不僅是因?yàn)榍罢呤且試?guó)債和政策性金融債為主要產(chǎn)品的債券市場(chǎng)，更主要的是后者發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)還有許多的個(gè)人投資者參與交易，市場(chǎng)的穩(wěn)定程性不如前者。不過，銀行間債券市場(chǎng)先行一步的開放經(jīng)驗(yàn)也可以移植到交易所債券市場(chǎng)，比如境外機(jī)構(gòu)投資者通過債券通參與銀行間債券市場(chǎng)交易，接下來就可以將部分成熟的做法遷移到交易所債券市場(chǎng)，同樣，外資參與銀行間債券市場(chǎng)的結(jié)算周期可延長(zhǎng)至“T+3”，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)也可在交易所債券市場(chǎng)變通性落地。

    加大交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放不僅僅是整個(gè)金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)開放背景之使然，更是因?yàn)榻灰姿鶄袌?chǎng)的開放有著自身特定的使命驅(qū)動(dòng)，對(duì)此，我們除了做出比如滿足境外機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求以及創(chuàng)造市場(chǎng)主體的融資需求等一般性認(rèn)知外，還應(yīng)當(dāng)全面而深入地看到提升交易所債券市場(chǎng)開放程度所能營(yíng)造出的豐厚變革與創(chuàng)新紅利。

    首先，推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放有利于更充分地彰顯市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。一般而言，銀行間債券市場(chǎng)屬于場(chǎng)內(nèi)交易，參與者是以詢價(jià)方式與自己選定的交易對(duì)手逐筆達(dá)成交易，雙方尤其是買方交易者往往會(huì)存在信息不對(duì)稱或者信息不充分的問題，產(chǎn)品交易價(jià)格因此可能難以得到真實(shí)反應(yīng)；但交易所債券市場(chǎng)屬于場(chǎng)外交易，主要采取的是競(jìng)價(jià)交易和做市商制度，讓更多的境外機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，不僅可以大大增強(qiáng)市場(chǎng)交易的活躍度，也能使競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的演繹的更為充分，最終所撮合的產(chǎn)品價(jià)格也更為公允，從而在整體上壯大國(guó)內(nèi)債市的市場(chǎng)化基因動(dòng)能。

    其次，推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放能夠引導(dǎo)資本市場(chǎng)更精準(zhǔn)地支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與銀行間債券市場(chǎng)主要發(fā)行的國(guó)債與金融債等品種融資最終需通過多種環(huán)節(jié)才能投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并且中間很可能發(fā)生截留、挪用等流失風(fēng)險(xiǎn)不同，交易所債券市場(chǎng)的發(fā)行主體主要是非金融企業(yè)，發(fā)行品種也主要信用債，債券融資所得都會(huì)不折不扣地及時(shí)投放運(yùn)用了實(shí)體投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來，因此，相對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)而言，交易所債券市場(chǎng)更接地氣。數(shù)據(jù)表明，目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)債券存量約1.8萬億元，其中交易所債券市場(chǎng)1.2萬億元，約占66%，由此不難看出交易所債券市場(chǎng)對(duì)于遭遇“融資難”與“融資貴”的民營(yíng)企業(yè)所發(fā)揮的獨(dú)到功用。但值得注意的是，目前交易所債券市場(chǎng)中非金融企業(yè)債券托管面值只有8.5萬億元，不到國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的1/9，并且交易所債券市場(chǎng)年度動(dòng)態(tài)撮合成交率只有約73%。在這種情況下，引入更多的境外機(jī)構(gòu)投資者，不僅可以增大交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，還能通過增大買方力量促進(jìn)買賣匹配度，從而提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債市融資概率。

    再次，推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放可以全方位優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與性能。一方面，目前境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券主要以記賬式國(guó)債和政策性金融債為主，其總體盤子配置比重高達(dá)97%，同時(shí)對(duì)境內(nèi)信用債投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，由此造就了國(guó)內(nèi)交易所債券市場(chǎng)相較于銀行間債券市場(chǎng)債券存量少、資金規(guī)模小、市場(chǎng)交易量低的客觀事實(shí)。對(duì)此急需通過擴(kuò)大開放引進(jìn)更多的境外機(jī)構(gòu)投資者來彌補(bǔ)交易所債券市場(chǎng)的“跛腿”狀況，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)債市空間構(gòu)造的大體均衡。另一方面，目前國(guó)內(nèi)交易所債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)較為多元，其中機(jī)構(gòu)投資者雖然占比達(dá)到了70%以上，但仍有許多的個(gè)人投資者，而吸引更多境外機(jī)構(gòu)加入，顯然可以進(jìn)一步優(yōu)化參與主體的結(jié)構(gòu)成分，從而增大市場(chǎng)的穩(wěn)定程度。

    最后，推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放能夠強(qiáng)力賦能人民幣國(guó)際化的實(shí)際進(jìn)程。引進(jìn)更多的境外機(jī)構(gòu)投資者只是交易所債券市場(chǎng)開放在投資端呈現(xiàn)出的積極意義，而在發(fā)行端，交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放同樣蘊(yùn)含著非常飽滿的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。比如截至目前為止境外多達(dá)24家機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)交易所證券市場(chǎng)發(fā)行了總量為1236億元“熊貓債”，去年交易所債券市場(chǎng)還發(fā)行了六只“一帶一路”債券，這些以人民幣計(jì)價(jià)的債券既構(gòu)造出了人民幣跨境使用的路徑與渠道，更利于壯大人民幣成為國(guó)際投資貨幣與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的體量。

    必須指出，推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放并不只是擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)投資者的物理進(jìn)入口徑，背后必須以能夠贏利的產(chǎn)品投資價(jià)值以及足夠的市場(chǎng)引力作支撐。目前來看，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)杠桿率高達(dá)156%，且違約主體90%是民營(yíng)企業(yè)，同時(shí)以企業(yè)債、公司債為主的交易所債券品種成為了實(shí)質(zhì)性違約的“重災(zāi)區(qū)”。對(duì)此，需要合理適度擴(kuò)容交易所債市規(guī)模，在加大力度“出清”存量企業(yè)債券或公司債券的同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)增量債券發(fā)行主體的過濾與甄選；與此同時(shí)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)要進(jìn)一步通過減稅讓利、擴(kuò)寬再融資渠道以及實(shí)施債轉(zhuǎn)股等途徑切實(shí)降低其負(fù)債率，并在期貨、外匯等市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)多種可以選用的信用掉期工具，增大境外機(jī)構(gòu)投資者在交易所債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力以及投資信用債的安全度。