陳嘉禾：投資決策中的矯枉過(guò)正

    明代方孝孺有一篇非常好的文章《深慮論》，講了中國(guó)歷史上封建王朝制定制度時(shí)，決策往往導(dǎo)致“矯枉過(guò)正”的失誤之處。這篇文章分析的精妙之處，如今讀來(lái)，仍然讓人受用不已，也對(duì)我們今天在各種決策中，經(jīng)常遇到的、矯枉過(guò)正的問(wèn)題，有很好的參考意義。

    在文中，方孝孺縱論歷史：秦朝滅諸侯、統(tǒng)一天下，認(rèn)為周朝滅亡是諸侯太強(qiáng)，于是“變封建而為郡縣”，不分封子弟功臣，結(jié)果亡于劉邦等老百姓之手；漢朝認(rèn)為秦朝滅亡在于沒(méi)有分封同姓子孫，于是大封劉姓，結(jié)果有七王之亂；漢武帝、宣帝吸取教訓(xùn)，削弱諸侯王的勢(shì)力，結(jié)果卻有大臣王莽篡漢；光武帝劉秀吸取西漢的教訓(xùn)，曹魏吸取東漢的教訓(xùn)，晉朝吸取曹魏的教訓(xùn)，如此等等?？墒?，歷史上這些聰明人所建立的制度，其滅亡的原因，又常在預(yù)料之外，“其亡也，蓋出于所備之外。”

    在包括投資的各種決策中，我們經(jīng)常能看到這種“矯枉過(guò)正”的情況，即在上一次失敗以后，決策者吸取了上一次失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而在下一次決策中，制定出與之相對(duì)的策略。但是，這個(gè)“與之相對(duì)的策略”，雖然是“名義上最正當(dāng)”的策略，從心理感覺(jué)上，仿佛最能糾正最近發(fā)生的、那個(gè)巨大的錯(cuò)誤，卻又不一定是最好的策略，從而導(dǎo)致下一次新的問(wèn)題。

    相對(duì)于個(gè)體決策，集體決策似乎更難以逃脫這種“矯枉過(guò)正”的問(wèn)題，而個(gè)體決策中的佼佼者，相對(duì)更容易做出明智的選擇。究其原因，主要是集體的決策能力，相對(duì)更趨近平均值，同時(shí)集體中需要安撫、慰藉的情緒，也相對(duì)個(gè)體中的精英們更強(qiáng)。而資本市場(chǎng)行情的變化，恰恰是典型的集體決策而非個(gè)體決策所導(dǎo)致，因此我們往往就更容易看到這種矯枉過(guò)正的問(wèn)題。

    舉例來(lái)說(shuō)，指數(shù)分級(jí)基金中的A端和B端，前者獲取穩(wěn)定收益、為后者提供杠桿，后者則獲得杠桿，在牛市中更強(qiáng)、熊市中更慘。結(jié)果，在2015年的結(jié)構(gòu)性大牛市中，分級(jí)B投資者賺了大錢(qián)，分級(jí)B也大幅溢價(jià)。從當(dāng)時(shí)已經(jīng)高估的股票估值、以及分級(jí)B下折機(jī)制導(dǎo)致的脆弱杠桿結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，大幅溢價(jià)實(shí)在很危險(xiǎn)。后來(lái)，投資者果然在分級(jí)B中吃了大虧。

    反應(yīng)過(guò)來(lái)的投資者們，開(kāi)始涌向分級(jí)A。在之后的2016年和2017年中，分級(jí)A兩度出現(xiàn)高額溢價(jià)，常常高達(dá)10%到20%，最高者我記得有高至40%左右的。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)中，甚至出現(xiàn)“分級(jí)A收益穩(wěn)定本金安全，可以買(mǎi)來(lái)養(yǎng)老”的理論。

    對(duì)于以固定收益為主要性質(zhì)、每年固定收益只有區(qū)區(qū)幾個(gè)百分點(diǎn)的分級(jí)A來(lái)說(shuō)，如此溢價(jià)幅度，無(wú)疑大幅透支了未來(lái)的回報(bào)?？梢钥吹?，在這時(shí)候，在分級(jí)B的杠桿上吃了大虧的投資者們，吸取教訓(xùn)、矯枉過(guò)正，開(kāi)始盲目追求穩(wěn)定收益。結(jié)果，在2017年底到2018年年初的分級(jí)A熊市中，再次蒙受了損失。

    再以石油價(jià)格和相關(guān)的股票為例，在2014年夏天以前，國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期居于100美元以上的高位，此時(shí)投資者認(rèn)為油價(jià)堅(jiān)挺，也給了石油類(lèi)、石油開(kāi)采類(lèi)股票慷慨的估值。但是，高昂的石油價(jià)格必然導(dǎo)致供給增加、同時(shí)需求減少，卻沒(méi)有被大多數(shù)投資者所覺(jué)察。

    在2014年6月以后，國(guó)際油價(jià)突然一瀉千里，在2016年年初甚至達(dá)到25美元附近，相關(guān)股票也一路大跌。國(guó)際國(guó)內(nèi)投資者們接受了慘痛的教訓(xùn)，在“新能源會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)能源邊緣化”的口號(hào)下，紛紛遠(yuǎn)離這類(lèi)資產(chǎn)，相關(guān)股票的估值也一度觸及歷史最低水平、甚至創(chuàng)下歷史最低水平。聰明的市場(chǎng)學(xué)會(huì)了“石油類(lèi)企業(yè)就是壞企業(yè)、傳統(tǒng)能源碰不得”的經(jīng)驗(yàn)，并因此而慶幸不已。

    但是，低廉的油價(jià)所必然導(dǎo)致的供給減少、需求增加，人類(lèi)社會(huì)仍然對(duì)原油的高度依賴(lài)，原油作為一種供給量難以增加的自然資源的天然屬性，又被焦躁的市場(chǎng)所遺忘。結(jié)果，在2017年下半年開(kāi)始的油價(jià)反彈中，真正抓住相關(guān)資產(chǎn)上漲的投資者，又一次為數(shù)寥寥。

    所以說(shuō)，正所謂“勝不必對(duì)，敗不必錯(cuò)”，當(dāng)我們身處市場(chǎng)之中，需要做出決策時(shí)，必須學(xué)會(huì)找到背后真正的原因，而不是簡(jiǎn)單的從上一次失敗中，總結(jié)當(dāng)時(shí)的簡(jiǎn)單經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，然后就直接應(yīng)用在下一次決策中。前一種總結(jié)方法，會(huì)為決策者找到真正的原因，而后一種方法，則會(huì)把決策者帶入不斷失敗的循環(huán)之中。