估值溢價(jià)率最高達(dá)100% 基金經(jīng)理“新老通吃”掘金龍頭

    龍頭公司的估值溢價(jià)率吸引機(jī)構(gòu)資金大力布局，基金經(jīng)理對(duì)龍頭公司的熱愛(ài)正從傳統(tǒng)白馬龍頭擴(kuò)散到新興白馬龍頭。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者選股的標(biāo)準(zhǔn)只是龍頭與非龍頭，主板與創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)格轉(zhuǎn)換也因此變成偽命題。

    黑馬股的便宜是一種陷阱

    只有龍頭才是最可靠和最有彈性的品種，正成為當(dāng)前公私募基金的一種共識(shí)。

    在前海開(kāi)源基金公司的大會(huì)議室，該基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍見(jiàn)到記者后第一句話就是：“我的觀點(diǎn)沒(méi)有變，只有龍頭才能賺錢，以大為美。”

    “我不明白為什么很多投資者的觀念還是沒(méi)有調(diào)整過(guò)來(lái)。”楊德龍?zhí)寡?，很多投資者重倉(cāng)買入市盈率50倍以上的小盤股，卻對(duì)30倍以下的低市盈率品種沒(méi)有興趣。究其原因，可能僅僅是這些公司的市值已經(jīng)在200億元以上，或者已經(jīng)連續(xù)上漲。但到頭來(lái)，可能龍頭公司變得越來(lái)越“貴”，而績(jī)差股看起來(lái)越來(lái)越“便宜”，但這種便宜可能是一個(gè)陷阱。

    他坦言，當(dāng)一家數(shù)百億元市值的公司股價(jià)連續(xù)拉升，很多投資者往往傾向于買入同行業(yè)的小市值公司，也就是所謂的黑馬股。

    在某種意義上，包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的A股投資者偏好黑馬股是以往股市環(huán)境造成的操作習(xí)慣。這些黑馬股的行業(yè)地位往往不夠明顯，市值更小，股價(jià)滯漲嚴(yán)重甚至超跌，但也更有彈性。但在一些機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，由于A股國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)、價(jià)值投資理念逐步深入人心，以及IPO常態(tài)化，這一套路在A股已經(jīng)行不通了。

    “在成為白馬股之前，黑馬股本質(zhì)上是行業(yè)的失敗者。”明星私募基金經(jīng)理黃鑫直言，因?yàn)檫@些公司在投資者買入時(shí)尚未成為行業(yè)龍頭，公司沒(méi)有歷史記錄證明自己的成功。在從0到1和從1到N這兩個(gè)選擇中，哪個(gè)是最可能成功的？答案很簡(jiǎn)單。

    最近A股多家上市公司復(fù)牌后持續(xù)跌停，使越來(lái)越多的投資人士直觀地明白了一個(gè)道理，尋找黑馬股要比想象的更危險(xiǎn)。

    公轉(zhuǎn)私的明星基金經(jīng)理張曉仁對(duì)這些公司有著一番自己的理解。他告訴記者，非行業(yè)龍頭的逆襲比想象中的要困難得多，這是白馬龍頭吸引力遠(yuǎn)大于黑馬股的原因。

    “在你遇到真正的白馬王子之前，你不得不和無(wú)數(shù)只青蛙接吻。”楊德龍用這句話強(qiáng)調(diào)尋找黑馬股變成地雷股的概率會(huì)更大。

    博時(shí)基金創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)基金經(jīng)理韓茂華認(rèn)為，中小創(chuàng)的投資不等同于概念股和垃圾股的投資，也需要精準(zhǔn)挖掘真正優(yōu)秀的企業(yè)。目前中小創(chuàng)領(lǐng)域也存在著一批逐步白馬化的細(xì)分龍頭公司，這些公司在各自的行業(yè)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，市場(chǎng)集中度也逐步提升，甚至本身已是行業(yè)壟斷者，這些企業(yè)潛力的釋放空間很大。

    風(fēng)格轉(zhuǎn)換變成偽命題

    在“大而美”的格調(diào)下，風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)成為基金經(jīng)理眼中的偽命題。近期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)拉升與個(gè)股分化，也在很大程度上強(qiáng)化了這一點(diǎn)。

    利益均沾曾經(jīng)是A股投資者眼中的美好事物，但在龍頭股持續(xù)溢價(jià)的背景下，指數(shù)強(qiáng)、個(gè)股弱成為一種可能。在許多基金經(jīng)理看來(lái)，“這種可能發(fā)生在當(dāng)你買了行業(yè)的跟隨者的時(shí)候”。顯然，不管是主板公司還是創(chuàng)業(yè)板公司，在新的理念下，基金經(jīng)理關(guān)注的不再是風(fēng)格，而是具體公司的行業(yè)地位，而行業(yè)地位決定著競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)持續(xù)性。

    以調(diào)味品行業(yè)為例，兩家滬市主板公司在2017年的大行情中，走出了完全相反的股價(jià)表現(xiàn)。市值不足70億元的千禾味業(yè)2017年跌幅19%，而它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同在滬市的海天味業(yè)2017年漲幅達(dá)87%。截至上周五，海天味業(yè)的市值為1500億元。大市值公司的估值溢價(jià)遠(yuǎn)超同行業(yè)的小市值公司，股價(jià)彈性也更強(qiáng)，這在以往是不可想象的。

    其實(shí)，在創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域，大市值龍頭公司的彈性和估值溢價(jià)的大戲也開(kāi)始上演。以在創(chuàng)業(yè)板上市的影視公司為例，市值超過(guò)300億元的龍頭公司光線傳媒去年1月至今股價(jià)漲幅34%，而該行業(yè)市值低于100億元的公司中，歡瑞世紀(jì)、新文化、唐德影視的股價(jià)同期都出現(xiàn)較大的跌幅。

    在基金經(jīng)理看來(lái)，導(dǎo)致出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因是A股國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)。楊德龍預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年內(nèi)海內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金的規(guī)模將越來(lái)越大，同時(shí)養(yǎng)老金也逐步進(jìn)場(chǎng)，機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)會(huì)顯著增強(qiáng)。這些資金的首要買入對(duì)象是那些“聞名遐邇”的龍頭企業(yè)，而不是聽(tīng)都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，需要耗費(fèi)大量研究成本的小盤股。楊德龍認(rèn)為，目前創(chuàng)業(yè)板的科技股、互聯(lián)網(wǎng)板塊、文化傳媒板塊的投資機(jī)會(huì)很明顯，但機(jī)會(huì)只在于那些龍頭公司。

    融通基金權(quán)益投資部總經(jīng)理張延閩判斷，A股市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換比較難。從2016年、2017年來(lái)看，A股市場(chǎng)新增資金都來(lái)自機(jī)構(gòu)，中小投資者在逐步退出市場(chǎng)。海通證券荀玉根預(yù)計(jì)，2018年全年資金凈流入在3300億元，其中機(jī)構(gòu)資金是主流，機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)在提升。荀玉根說(shuō)：“機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入市場(chǎng)后，會(huì)對(duì)市場(chǎng)上稀缺的、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的上市公司給出更加合理的價(jià)格。”

    張延閩認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)在向更為合理的以大為美、以強(qiáng)為美轉(zhuǎn)變，只有長(zhǎng)期回報(bào)好的細(xì)分行業(yè)龍頭才能上漲，至于這些公司是創(chuàng)業(yè)板還是主板并不重要。

    新龍頭估值溢價(jià)率遠(yuǎn)勝舊龍頭

    從公私募基金最近兩個(gè)月的操作看，不少基金經(jīng)理在組合布局上力圖形成龍頭“風(fēng)格”，而不是以傳統(tǒng)或新興的行業(yè)屬性來(lái)劃分。

    景順長(zhǎng)城的一位基金經(jīng)理直言，去年A股操作在很大程度上與行業(yè)屬性有頗多關(guān)系，主要機(jī)會(huì)在白酒、食品飲料、家電等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域。雖然基金經(jīng)理最初通過(guò)挖掘個(gè)股來(lái)構(gòu)建組合，但實(shí)際呈現(xiàn)出的前十大重倉(cāng)股，幾乎都成了行業(yè)配置?；?017年四季度報(bào)告顯示，截至2017年底，食品制造行業(yè)包攬了公募基金超過(guò)50%以上的配置比例。大多數(shù)業(yè)績(jī)出色的基金，其前十大重倉(cāng)股都指向貴州茅臺(tái)、五糧液、雙匯發(fā)展、牧原股份等類似品種。

    從今年一季度的公私募基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，上述跡象仍十分明顯，表現(xiàn)較好的基金都離不開(kāi)對(duì)金融地產(chǎn)的重倉(cāng)布局。一位曾在鵬華基金擔(dān)任過(guò)重要崗位的私募基金經(jīng)理，憑借重倉(cāng)金融地產(chǎn)股，今年以來(lái)已取得高達(dá)18%的收益。

    不過(guò)，上述現(xiàn)象的確正在逐步改變，表現(xiàn)為市場(chǎng)對(duì)龍頭公司稀缺性的持續(xù)挖掘及中小創(chuàng)龍頭公司的崛起。在此背景下，許多公私募基金經(jīng)理開(kāi)始留意這些公司，這從去年四季度的基金操作和調(diào)研中可見(jiàn)一斑。

    資料顯示，公私募基金從去年11月份開(kāi)始大規(guī)模調(diào)研創(chuàng)業(yè)板龍頭公司，并持續(xù)買入并重倉(cāng)。以重倉(cāng)食品飲料為代表的南方品質(zhì)混合基金為例，該基金去年11月底首次將創(chuàng)業(yè)板公司快樂(lè)購(gòu)買進(jìn)前十大重倉(cāng)股。正如前述基金對(duì)大市值龍頭公司的偏好，快樂(lè)購(gòu)注入文化傳媒資產(chǎn)后的實(shí)際市值超過(guò)了300億元。

    “傳統(tǒng)行業(yè)也許還可以重倉(cāng)買入行業(yè)第三名，但是在新興成長(zhǎng)領(lǐng)域，這種操作就非常危險(xiǎn)。”楊德龍認(rèn)為，無(wú)論是主板傳統(tǒng)公司還是創(chuàng)業(yè)板新興公司，未來(lái)股價(jià)最有彈性的必是行業(yè)龍頭。白馬股的定義不是傳統(tǒng)行業(yè)，而是包括科技股、互聯(lián)網(wǎng)和傳媒板塊在內(nèi)的所有寡頭公司。

    楊德龍分析認(rèn)為，傳統(tǒng)行業(yè)早已分出勝負(fù)，各行業(yè)龍頭各自成就了數(shù)千億元的市值。而在新興成長(zhǎng)領(lǐng)域，這種寡頭壟斷態(tài)勢(shì)才剛剛開(kāi)始。相比于傳統(tǒng)龍頭公司估值溢價(jià)率僅高于同行業(yè)30%，新興成長(zhǎng)領(lǐng)域龍頭相比于同行業(yè)的第二名、第三名的估值溢價(jià)率最高可達(dá)100%。這是因?yàn)樾屡d成長(zhǎng)行業(yè)非龍頭企業(yè)存活率比傳統(tǒng)行業(yè)更低，而龍頭公司的成長(zhǎng)性更高。