國(guó)泰君安：風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)低 二線(xiàn)消費(fèi)可重點(diǎn)關(guān)注

    近期上證指數(shù)在3100-3200區(qū)間震蕩，成交低迷，投資者觀(guān)望情緒較濃。

    上周，滬指短暫站上3200點(diǎn)后開(kāi)始震蕩下行，除醫(yī)藥、貴金屬等少數(shù)防御品種和事件驅(qū)動(dòng)的主題行情外，各板塊均呈現(xiàn)不同程度回調(diào)，表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步分化。低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者更多關(guān)注防御品種，而風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者更多關(guān)注事件驅(qū)動(dòng)的主題投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)偏好的分化將對(duì)接下來(lái)的行情演變產(chǎn)生較大的影響，對(duì)于未來(lái)短期A股行情風(fēng)格，我們將從風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)流動(dòng)性及上市公司基本面估值角度三個(gè)方面分析。

    當(dāng)下，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素有很多，但綜合來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該不會(huì)有大幅度提升或下降。中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)暫息，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)延續(xù)。但中美貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成擾動(dòng)將可能是持續(xù)和長(zhǎng)期的。中美貿(mào)易摩擦或從“高強(qiáng)度”回落到“略有緩和”的高平臺(tái)期，市場(chǎng)仍處于風(fēng)險(xiǎn)因素影響消化期，實(shí)質(zhì)性談判過(guò)程中仍將存在諸多不確定，使風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓。另外，A股“入摩”提振市場(chǎng)情緒；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣凈投放，使流動(dòng)性有所緩解，均有效提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)可能驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加速，或加大新興市場(chǎng)壓力。若美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程進(jìn)一步加速、美國(guó)國(guó)債收益率與美元維持強(qiáng)勢(shì)，新興市場(chǎng)與美國(guó)利差收窄、匯率貶值壓力可能加大，而市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫也會(huì)加速美元回流，使得新興市場(chǎng)承壓?？偟膩?lái)說(shuō)，從消息層面看，相關(guān)事件可以使得風(fēng)險(xiǎn)偏好在一定區(qū)間內(nèi)變化，但不能形成趨勢(shì)性的變化。

    美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程進(jìn)一步加速使得新興市場(chǎng)承壓，影響市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)下，美元回流對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的人民幣的影響還不顯著，但對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊將影響A股投資的信心，從而影響A股市場(chǎng)的有效流動(dòng)性。從貨幣政策角度看，“監(jiān)管+貨幣”雙支柱框架已經(jīng)從2017年的“雙緊”回歸到2018年的“中性”，這個(gè)從“緊”到“中性”的邊際變化其實(shí)是一種變相的“寬松”。

    貿(mào)易戰(zhàn)階段性休戰(zhàn)之后，理論上外部環(huán)境穩(wěn)定性變強(qiáng)，資本市場(chǎng)應(yīng)該是股強(qiáng)債弱，但實(shí)際情況卻與預(yù)期大相徑庭。從中美聯(lián)合聲明發(fā)布之后資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)本身已經(jīng)不是市場(chǎng)所關(guān)注的核心矛盾，其對(duì)于市場(chǎng)的影響短期內(nèi)明顯下降。與此同時(shí)，信用債的違約潮正越來(lái)越成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，從東方園林一級(jí)市場(chǎng)發(fā)債流標(biāo)之后對(duì)應(yīng)股票大幅下跌的走勢(shì)來(lái)看，信用違約的影響開(kāi)始蔓延到權(quán)益市場(chǎng)。A股市場(chǎng)的有效流動(dòng)性受信用違約影響，沒(méi)有想象得那么寬松。

    伴隨結(jié)構(gòu)性去杠桿推進(jìn)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能壓力將增大，未來(lái)我們將逐步經(jīng)歷老經(jīng)濟(jì)動(dòng)能平穩(wěn)回落、新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能異軍突起的情形。在經(jīng)濟(jì)總量無(wú)憂(yōu)的前提下，從上市公司季報(bào)、年報(bào)可以看到，全A股歸母扣非凈利潤(rùn)同比增速自2017第三季度現(xiàn)最高點(diǎn)24.05%之后，已滑落至2018第一季度的14.48%。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，考察歸母扣非凈利同比增速，主板自2017第三季度放緩，中小板相對(duì)平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和樂(lè)視網(wǎng)）2017第四季度集中“爆雷”后企穩(wěn)回升且剔除外延口徑后的業(yè)績(jī)趨勢(shì)開(kāi)始與實(shí)際值趨同。三者年報(bào)/一季報(bào)增速分別為21.5%/14.2%、20.2%/20.3%、-2.5%/18.3%。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速還會(huì)進(jìn)一步下降，占指數(shù)權(quán)重較大的一線(xiàn)龍頭白馬在缺少基本面的支持后，股價(jià)承壓會(huì)非常明顯。

    從風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性等角度分析，我們認(rèn)為，接下來(lái)A股短期趨勢(shì)向上突破上方缺口的可能性不大。風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)低，使得投資者更愿意選擇確定性更高的品種。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)仍重于總量、動(dòng)能新舊轉(zhuǎn)換、改革開(kāi)放40周年再出發(fā)大背景下，A股最有價(jià)值的投資方向仍是基于內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的方向，估值合理、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、高流動(dòng)性仍是投資者選擇投資標(biāo)的需要高度重視的方面。能否穿越利率波動(dòng)周期的關(guān)鍵，還是在于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換紅利的支持力度，重點(diǎn)方向是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下估值彈性匹配度相對(duì)合理的二線(xiàn)消費(fèi)，包括食品、零售、化妝品等板塊。

    （作者單位：國(guó)泰君安（18.86-0.74%））