股債性價(jià)比轉(zhuǎn)換 A股有望迎來估值修復(fù)行情

    10月以來，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯。截至17日，上證綜指累計(jì)跌幅超9%，10年期國(guó)債收益率則下行至3.58%，創(chuàng)8月底以來新低。

    機(jī)構(gòu)分析稱，當(dāng)前股市尚未企穩(wěn)，避險(xiǎn)情緒可能繼續(xù)推動(dòng)債市上漲，但股債性價(jià)比正在發(fā)生轉(zhuǎn)換，股市估值已降至近三年來新低，經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期向好背景下，A股有望迎來結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情，而通脹、匯率、利差等約束下債市上漲動(dòng)能不足，未來股弱債強(qiáng)的行情可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。

    避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)股跌債漲

    “國(guó)慶節(jié)后央行定向降準(zhǔn)落地，市場(chǎng)資金面寬松，但國(guó)債期貨的兩次大漲均由股市下跌推動(dòng)。”回顧節(jié)后資本市場(chǎng)行情，市場(chǎng)人士如是點(diǎn)評(píng)。

    最近一周多時(shí)間，市場(chǎng)呈現(xiàn)較為明顯的股債“蹺蹺板”效應(yīng)。如10月11日，滬綜指大跌5.22%報(bào)2583.46點(diǎn)，創(chuàng)兩年半最大單日跌幅；債券市場(chǎng)則表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)日10年期國(guó)債期貨主力合約T1812大漲0.41%，創(chuàng)近三個(gè)月最大單日漲幅，中債10年期國(guó)債收益率大幅下行3.5BP。

    這一波A股大跌主要是受美股影響，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，大量資金涌入債市避險(xiǎn)，推動(dòng)收益率下行。10月10日、11日，標(biāo)普500指數(shù)分別大跌3.29%、2.06%，15日再跌0.59%，對(duì)次日國(guó)內(nèi)股、債市場(chǎng)情緒均形成較大干擾。

    “近期債券市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)方向，股市受外盤影響大幅下跌，避險(xiǎn)情緒顯著抬升帶動(dòng)債市走強(qiáng)，短期內(nèi)債券走勢(shì)由避險(xiǎn)情緒的變化主導(dǎo)交易行為。”華創(chuàng)證券債券屈慶團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱。

    業(yè)內(nèi)人士透露，目前外部市場(chǎng)的不確定性對(duì)金融期貨的情緒影響較大，股指期貨和大宗商品的部分資金也已經(jīng)使用國(guó)債進(jìn)行對(duì)沖。

    A股性價(jià)比上升

    從以往經(jīng)驗(yàn)看，股債“蹺蹺板”效應(yīng)在股市大跌初期較為明顯，隨著避險(xiǎn)情緒減弱，“蹺蹺板”效應(yīng)將有所緩和，此次似乎也不例外。

    “6月初時(shí)滬綜指約3100點(diǎn)，到7月初下跌了350點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率下行18BP至3.47%左右，而國(guó)慶節(jié)后滬綜指已下跌近300點(diǎn)至約2550點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大，但僅推動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行4BP左右，股市下跌對(duì)債市的利好明顯減弱。”屈慶團(tuán)隊(duì)表示。

    市場(chǎng)人士認(rèn)為，短期內(nèi)股市尚未企穩(wěn)，避險(xiǎn)情緒有望繼續(xù)推動(dòng)債市上漲，但當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化，尤其股市估值已降至近三年來新低，股債性價(jià)比正在發(fā)生轉(zhuǎn)換。

    “股市性價(jià)比上升，債市性價(jià)比下降。”中金公司分析師陳健恒、姬江帆等表示，近一個(gè)月股市繼續(xù)下跌，當(dāng)前股市估值已降至近三年來新低，滬深300PE降至10.72（上月10.91）。股債性價(jià)比正在發(fā)生轉(zhuǎn)換，國(guó)債收益率與股息率利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，滬深300PE倒數(shù)與國(guó)開債收益率利差進(jìn)一步走擴(kuò)。

    站在當(dāng)下，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)A股估值修復(fù)行情充滿期待。如中泰證券策略團(tuán)隊(duì)稱，目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面尚不支持股市趨勢(shì)性下跌，對(duì)A股的映射作用將減弱；另一方面，國(guó)內(nèi)政策呵護(hù)利于市場(chǎng)情緒回暖。從估值來看，當(dāng)前股市已具備明顯配置價(jià)值。

    光大證券策略團(tuán)隊(duì)指出，當(dāng)前A股積極因素在累積：第一，政策層面積極應(yīng)對(duì)股價(jià)下跌所形成的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，有助于上市公司補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解償債壓力。第二，市場(chǎng)經(jīng)歷波動(dòng)后，估值隱含的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回落至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線以下，四季度出口面臨放緩壓力，國(guó)內(nèi)政策再調(diào)整延續(xù)，有助于估值修復(fù)。

    海通證券策略團(tuán)隊(duì)指出，短期而言，美股快速急跌影響A股情緒，但中期而言，隨著A股納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù)，從全球資產(chǎn)配置角度看，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

    利率下行面臨約束

    分析人士認(rèn)為，股債“蹺蹺板”效應(yīng)正在減弱，債市終將回歸基本面驅(qū)動(dòng)。

    從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境看，隨著寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，穩(wěn)增長(zhǎng)效果逐漸顯現(xiàn)，債券收益率下行正面臨約束。

    “經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和通脹趨勢(shì)的變化幅度或?yàn)閭刑峁┬路较颍虚L(zhǎng)期看，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步出臺(tái)，將緩解市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。”屈慶團(tuán)隊(duì)稱。

    機(jī)構(gòu)認(rèn)為，年內(nèi)通脹壓力不大，但考慮明年上半年的低基數(shù)，通脹擔(dān)憂仍可能限制長(zhǎng)端利率的下行空間。

    投資者對(duì)債市的另一重要擔(dān)憂在于匯率和中美利差的掣肘。截至10月16日，中國(guó)、美國(guó)10年期國(guó)債收益率利差約42BP，位于七年多以來的低位。

    中金公司指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍在繼續(xù)，目前看12月加息概率較高，且進(jìn)入10月美聯(lián)儲(chǔ)縮表量將進(jìn)入最高檔，人民幣匯率貶值壓力增加，后續(xù)中美利差料繼續(xù)收窄甚至可能倒掛。

    國(guó)泰君安固收首席覃漢認(rèn)為，中美利差過窄甚至倒掛勢(shì)必會(huì)造成人民幣一定的貶值壓力，只要央行對(duì)于人民幣仍有階段性的“底線思維”，那么長(zhǎng)端利率下行就存在硬性約束。

    “考慮到美債利率走高、國(guó)內(nèi)通脹壓力顯現(xiàn)、地方債供給增加、寬信用效果仍待確認(rèn)等，短期內(nèi)利率或仍以震蕩為主。”中金公司表示。