中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家李湛：退市機制應(yīng)逐步具備多元化特征

    中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家李湛日前接受中國證券報記者專訪時表示，在新發(fā)展格局下，應(yīng)大力推進A股市場化改革，為企業(yè)引入長錢，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率，提升其國際競爭力。應(yīng)著力培育一批創(chuàng)新能力強、國際營收占比高的巨頭型上市公司，奠定A股長牛基礎(chǔ)。

    借鑒先進市場經(jīng)驗，在金融改革逐步推進的大環(huán)境下，未來退市機制應(yīng)逐步具備注冊退市、轉(zhuǎn)板退市、強制退市以及并購重組退市等多元化特征。在注冊制下，應(yīng)進一步完善市場基礎(chǔ)性制度，如在交易環(huán)節(jié)，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時停牌等市場穩(wěn)定機制。同時，對信息披露、規(guī)范發(fā)行、違規(guī)成本應(yīng)有更嚴(yán)格要求。

    大力推進A股市場化改革

    中國證券報：在新發(fā)展格局下，支持科技創(chuàng)新被放在更加突出的位置，資本市場應(yīng)在哪些方面發(fā)力？

    李湛：從目前的國際環(huán)境來看，我國原有的通過直接模仿和引進國外先進技術(shù)、利用國內(nèi)市場優(yōu)勢快速發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的模式受到挑戰(zhàn)，提升自主創(chuàng)新能力沒有捷徑可走，中國資本市場必須加快改革以適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的需求。

    基于此，為充分發(fā)揮資本市場的投融資功能，筆者認(rèn)為，資本市場可從以下途徑促進“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”：應(yīng)大力推進A股市場化改革，為企業(yè)引入長錢，促進企業(yè)增加資本性開支，從而提高生產(chǎn)效率、開發(fā)新產(chǎn)品和提升國際競爭力。一是降低準(zhǔn)入門檻。目前A股市值排名前十的公司基本集中在白酒、銀行、保險和石油行業(yè)。而美股市值排名前十的公司分別為：蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、臉書、阿里巴巴、臺積電、特斯拉、Visa和強生，基本以高科技和高端制造業(yè)為主。中國的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，比如騰訊、阿里巴巴、美團、百度、拼多多等都是在境外上市。中國過去核準(zhǔn)制上市的模式，導(dǎo)致極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝驴萍计髽I(yè)很難在本土資本市場上市融資，暴露出中國股票融資市場的弊端，同時也導(dǎo)致國內(nèi)投資人無法分享中國高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展的成果。監(jiān)管部門也意識到了這個問題，從2018年開始，資本市場快速推進科創(chuàng)板+注冊制增量改革，并于2019年6月落地；同時，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革在今年8月落地。下一步，注冊制將在全市場推廣。對于滿足上市條件的公司而言，注冊制的推出有利于降低公司上市的準(zhǔn)入門檻，以前的核準(zhǔn)制有較高的隱性制度成本和尋租空間，使部分民企上市融資處于相對劣勢。同時，注冊制的推出會加大上市公司的供給，殼價值降低，從而遏制投資者炒作垃圾股行為，有利于股票市場價值回歸。

    二是發(fā)展和完善多層次股權(quán)融資市場，為處于不同發(fā)展階段的公司提供融資渠道。我國目前多層次股權(quán)融資市場的“四梁八柱”基本都已搭建完成，包括天使投資、風(fēng)險投資、私募投資、新三板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板、區(qū)域性股權(quán)交易市場等。

    三是引入長錢，與企業(yè)共同成長?？紤]到科技研發(fā)一般具有周期較長、投入較大、研發(fā)成果不確定等特點，需要耐心且長期持有的資本支持。所以，為企業(yè)引入更多中長期資金顯得非常重要。因此，應(yīng)提高機構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。雖然我國個人投資者市值占比不高，但日交易量的近80%是由個人投資者貢獻的。個人投資者頻繁交易不僅會導(dǎo)致股票價格波動較大，而且短期內(nèi)股價快速走高會透支后續(xù)行情，導(dǎo)致之前股市呈現(xiàn)“牛短熊長”局面，在熊市期間不利于企業(yè)IPO和再融資。提高機構(gòu)投資者在數(shù)量上的占比，一方面要培養(yǎng)良好的投資氛圍，鼓勵個人投資者購買基金或者定投基金；另一方面需要提高機構(gòu)投資者的擇時和選股能力，提升服務(wù)質(zhì)量。

    中國證券報：在引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金投早、投小、投科技方面，目前遇到哪些瓶頸？如何破解？

    李湛：中國目前多層次股權(quán)融資市場的“四梁八柱”基本上都已搭建完成，但從規(guī)模、核心競爭力、流動性、投資氛圍等方面來看，還存在很多問題。比如，天使投資、風(fēng)險投資和私募投資規(guī)模較小，發(fā)展還處于初期階段?？梢钥紤]的解決方案包括：一是擴大金融對外開放力度，提升金融中介的核心競爭力。美國的金融市場較為成熟，且孕育了一批全球一流的科技企業(yè)，在估值體系、資產(chǎn)定價、挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都具有獨到的經(jīng)驗。而中國的金融機構(gòu)以往很多是“吃牌照飯”，核心競爭力欠缺。雖然市場上有130多家證券公司，但不同券商相同業(yè)務(wù)的同質(zhì)化較為嚴(yán)重，并沒有形成龍頭航母。所以，需要擴大金融業(yè)對外開放力度，通過引入具有成熟經(jīng)驗外資企業(yè)的“鯰魚效應(yīng)”，促進本土金融機構(gòu)提升服務(wù)質(zhì)量和國際化水平。

    二是從法律和制度設(shè)計層面高屋建瓴地規(guī)范市場行為，構(gòu)建公開、透明、有序的多層次股權(quán)融資市場。目前更重要的是要保證新證券法的落地，在執(zhí)行層面不能打折扣。嚴(yán)格執(zhí)行新證券法，長期來看，我國資本市場的功能將會得到有效發(fā)揮，有利于中國資本市場走向成熟并吸引外資流入。

    三是規(guī)范和促進私募基金和創(chuàng)投基金發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。私募基金和創(chuàng)投基金是初創(chuàng)企業(yè)重要的資金來源之一。近年來，中國的私募基金和創(chuàng)投基金在快速發(fā)展的同時，出現(xiàn)了較多問題，既有機構(gòu)自身的問題，也有監(jiān)管制度跟不上實踐發(fā)展的因素。證監(jiān)會日前發(fā)布了《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》，要加強對私募基金的監(jiān)管。預(yù)計下一步會加大私募基金和創(chuàng)投基金在稅收減免、補貼等方面的支持。

    增厚資本市場財富效應(yīng)

    中國證券報：在新發(fā)展格局下，需進一步擴大終端消費市場。提高投資者投資性收入，資本市場應(yīng)在哪些方面著力？

    李湛：擴大終端消費市場，形成供需良性循環(huán)，是“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”得以成功運行的關(guān)鍵所在。理想的情況下，一個有效的資本市場能夠提高投資者的投資性收入，而投資者的財富增加將會對家庭部門消費、企業(yè)部門投資的邊際傾向產(chǎn)生正面影響，進而體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟學(xué)意義上的“財富效應(yīng)”?？傮w來看，我國資本市場不同類型的財富效應(yīng)分化較大，股利支付形式的財富效應(yīng)相對較好，而資本利得效應(yīng)還有待改善。站在當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境的時點上看，可以從以下三個方面著手增厚資本市場的財富效應(yīng)：首先，明確政府和市場的邊界，加快要素市場化改革，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境。一方面，政府部門需要轉(zhuǎn)變觀念，更好地約束住“有形之手”，改變過去強勢主導(dǎo)經(jīng)濟增長的做法，把更多的資源留給市場化企業(yè)。這在國民收入分配結(jié)構(gòu)上的具體體現(xiàn)，就是讓收入分配結(jié)構(gòu)更多朝著企業(yè)和居民的方向傾斜。另一方面，可以通過國企改革和要素市場改革，拓展上市公司的可進入領(lǐng)域范圍，提高上市公司的投資回報率水平，以提高企業(yè)的利潤率水平。

    其次，增厚上市企業(yè)的利潤空間有利于部分緩解市場對A股估值過高的擔(dān)憂，進而有利于資本市場走出“慢牛長牛”的行情?？陀^比較中美股市的上市公司整體質(zhì)量，中國頭部上市公司群體的高成長性不夠、企業(yè)盈利能力不強，但中國上市公司的虧損面要低于美股上市公司。長期以來，中國股市的估值也要大幅高于其他主要國際市場。因而，未來A股市場需要想方設(shè)法進一步增厚上市公司的利潤空間，讓股市走出長牛的基本面基礎(chǔ)更扎實。

    再次，著力培育一批高成長行業(yè)的、創(chuàng)新能力強、國際營收占比高的巨頭型上市公司，奠定A股走出長牛行情的基本面基礎(chǔ)。比較中美上市公司的實際結(jié)構(gòu)情況，我國股市的龍頭企業(yè)群體以大型國有商業(yè)銀行和重資產(chǎn)央企為主體，美國股市里是以FAAMG（Facebook、APPle、Amazon、Microsoft、Google）為代表的龍頭企業(yè)群體，兩個市場的龍頭企業(yè)群體的行業(yè)成長性、技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力、產(chǎn)品服務(wù)可延伸的市場廣度和深度還有差距?？陀^來看，美國股市尤其是最近十年里，以FAAMG為代表的美國新一代信息技術(shù)科技巨頭企業(yè)的股價持續(xù)上漲，對于助推美股市場走出十年牛市行情是非常關(guān)鍵的。一方面，美國這些公司所在的行業(yè)成長性較好，技術(shù)更新迭代的速度快。這些巨頭公司憑借其出色的創(chuàng)新實力，順應(yīng)現(xiàn)代社會發(fā)展趨勢并不斷為市場創(chuàng)造新的需求、并引領(lǐng)行業(yè)不斷拓展新的市場領(lǐng)域，這就使得這些巨頭型企業(yè)的業(yè)績（不一定體現(xiàn)為會計層面的高利潤）多年持續(xù)高成長成為可能。而我國股市里無論是大型國有商業(yè)銀行還是央企，其所在領(lǐng)域的成長性、創(chuàng)新能力和企業(yè)經(jīng)營績效都還有較大改善空間。另一方面，美國這些科技型巨頭企業(yè)的業(yè)務(wù)觸及全球市場，其市場的可拓展空間非常廣闊。相比之下，我國的上述龍頭企業(yè)，仍然以中國市場為主，國際市場的參與度較低。

    中國證券報：擴大金融對外開放力度，引入具有成熟經(jīng)驗的外資企業(yè)，對國內(nèi)金融中介提升核心競爭力提出哪些新要求？

    李湛：目前，我國投行和財富管理機構(gòu)的現(xiàn)有國際化程度、金融服務(wù)水平、人才儲備、創(chuàng)新能力尚難與我國經(jīng)濟地位相匹配。本土投行提供的股權(quán)、債券、并購等金融服務(wù)所占市場份額總體偏小。在滿足居民理財需求的過程中，境內(nèi)金融產(chǎn)品服務(wù)的豐富性、專業(yè)性方面存在短板。發(fā)展高質(zhì)量投行和財富管理機構(gòu)是資本市場改革發(fā)展的內(nèi)在需要，更是提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力的燃眉之急。

    從證券公司層面看，發(fā)展高質(zhì)量的投行及財富管理業(yè)務(wù)能夠更好的提升業(yè)務(wù)專業(yè)能力和效率，更好地發(fā)揮投行風(fēng)險定價、風(fēng)險分散與風(fēng)險管理核心職能，推進高質(zhì)量發(fā)展。對于頭部券商來說，頭部券商優(yōu)勢應(yīng)進一步得到強化，其在具有顯著規(guī)模效應(yīng)和高交叉風(fēng)險的業(yè)務(wù)將更具優(yōu)勢，較強的股東背景和資本實力能為整合其他券商提供必要支持。對于中小券商來說，中小券商探索細分領(lǐng)域應(yīng)做精做強。中小券商的相對優(yōu)勢在于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，應(yīng)向精品投行模式和特色資管模式進行破局。目前，銀行已在部分領(lǐng)域與券商展開同業(yè)競爭，券商需要不斷進行業(yè)務(wù)變革，在優(yōu)勢領(lǐng)域形成具有行業(yè)壁壘的核心競爭力，以應(yīng)對可能到來的混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管的新格局。

    在資本市場不斷改革升級、直接融資占比上升的趨勢下，券商一方面將迎來增量業(yè)務(wù)，另一方面也需要進行深刻的業(yè)務(wù)變革。高質(zhì)量投行在定價能力、承銷能力方面都是關(guān)鍵，組織結(jié)構(gòu)、人才培養(yǎng)、資本實力與風(fēng)控實力也都需要進一步升級。隨著注冊制的推廣，高質(zhì)量的投行發(fā)展已與中介機構(gòu)責(zé)任緊密相連。以信息披露為核心的注冊制對中介機構(gòu)提出了更高的要求，需提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高招股說明書等信息披露文件的針對性、有效性，包括財務(wù)報告結(jié)論的客觀性、公允性等，以督促中介機構(gòu)在審核前切實履行盡職責(zé)任，強調(diào)中介機構(gòu)歸位盡責(zé)的理念。

    建議進一步提高信息披露質(zhì)量

    中國證券報：注冊制改革為創(chuàng)新注入新動力，注冊制落地實施以來成果顯著，還需在哪些方面進一步完善？

    李湛：目前來看，科創(chuàng)板仍有不少需要完善的地方，一個較為突出的問題是，注冊制強調(diào)以信息披露為核心，以保薦人為主的中介機構(gòu)保證信息披露的真實性和完整性，這也給了中介機構(gòu)更大的發(fā)揮空間。在7月初證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布的14條證券基金機構(gòu)監(jiān)管部的投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰信息中，過半與科創(chuàng)板相關(guān)，主要體現(xiàn)在保薦代表人職責(zé)履行不到位。對此，監(jiān)管層應(yīng)加強全方位事中事后監(jiān)管，加大處罰力度。

    退出機制是創(chuàng)業(yè)板市場優(yōu)勝劣汰的基本功能之一，也是較高風(fēng)險市場的重要標(biāo)志。沒有高效的退市制度，市場效率會大大降低，投資者將大概率暴露在企業(yè)退市后的風(fēng)險之下，不利于市場的健康發(fā)展。筆者建議，借鑒美國等發(fā)達國家主動、多元化退市等經(jīng)驗，在當(dāng)前金融改革逐步推進的大環(huán)境下，未來退市機制應(yīng)將逐步具備注冊退市、轉(zhuǎn)板退市、強制退市以及并購重組退市等多元化特征。

    以創(chuàng)業(yè)板為例，針對目前退市制度的現(xiàn)狀，可著重從以下三方面進行優(yōu)化：一是完善退市制度，強化股價、股東人數(shù)、市值等因素在退市制度中的權(quán)重，豐富市場類指標(biāo)在退市中的作用，均衡市場與行政退市條例的比例。二是繼續(xù)完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)，建立高效順暢的轉(zhuǎn)板機制。中國雖已建立多層次的資本市場，但部分市場存在流動性較差等問題，有必要建立靈活、切實可行的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與轉(zhuǎn)板退市機制，優(yōu)化資本市場層次化服務(wù)功能與提高主動退市比例。三是繼續(xù)優(yōu)化與推行投資者保護機制。對投資者而言，強制退市、轉(zhuǎn)板退市以及并購重組退市等都意味著利益損失，建議在完善退市制度的同時強化投資者保護機制，保障投資者的合法利益。

    中國證券報：在構(gòu)建有利于注冊制實施的監(jiān)管體系方面，你有哪些建議？

    李湛：隨著新證券法正式施行，市場改革正在陸續(xù)落地，繼科創(chuàng)板注冊制后，繼續(xù)改革發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場，根本上是由中國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型方向所決定的。同時，國內(nèi)有大量有活力、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)需要融資，這是未來創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的強大基礎(chǔ)。注冊制加速推行，筆者認(rèn)為，市場基礎(chǔ)性制度需要進一步完善，如在交易環(huán)節(jié)中，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時停牌等市場穩(wěn)定機制。未來，在構(gòu)建注冊制長期發(fā)展的背景下，應(yīng)進一步提高信息披露質(zhì)量，有效保護投資者，且進一步優(yōu)化退市指標(biāo)，簡化退市流程。對于信息披露、規(guī)范發(fā)行、違規(guī)成本都應(yīng)該有更嚴(yán)格的要求，助力我國資本市場變得更加市場化。