A股市場引入SPAC模式時機尚不成熟 投資者保護等諸多問題待解

    本報記者 吳曉璐

    自去年SPAC上市在美國爆火后，今年以來，SPAC上市熱潮開始由美國逐漸向全球蔓延。9月2日，新加坡交易所發(fā)布SPAC的主板上市規(guī)則，并于9月3日正式生效，成為亞洲第一個接受SPAC的證券交易所。而在此之前，英國、加拿大、意大利等國均存在SPAC模式。

    接受記者采訪的業(yè)內人士認為，SPAC上市具有上市周期短、成本低、確定性相對較強和風險可控性強等優(yōu)點。但是，對于國內科創(chuàng)企業(yè)而言，隨著北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的設立，國內多層次資本市場可以支持不同類型的企業(yè)上市融資，沒有必要到境外通過SPAC上市。由于SPAC上市過程中投資者保護存在諸多問題，而且對中介機構要求較高，目前A股引入SPAC上市模式的時機還不成熟。

    中國企業(yè)SPAC上市

    存兩大風險

    SPAC本質是一個現(xiàn)金殼公司，一般由公募基金、私募股權基金、對沖基金等專業(yè)投資機構發(fā)起設立。其本身沒有實際業(yè)務，但是可以先進行IPO，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管，之后利用IPO募資收購優(yōu)質標的，在一定時間內（一般是24個月，最多36個月）經(jīng)過并購交易助其曲線上市。

    廣東華商律師事務所合伙人高級合伙人齊夢林在接受《證券日報》記者采訪時表示，相較于傳統(tǒng)的上市方式，SPAC上市主要有四大優(yōu)點：一是上市周期較短。二是上市成本較低。三是確定性相對較強。從監(jiān)管層面來看，SPAC作為上市主體需要對并購行為進行詳盡披露，但監(jiān)管層一般不對并購行為進行實質審查，且并購行為系SPAC與被并購企業(yè)的合意，由雙方協(xié)商一致確定并購企業(yè)的估值，不受二級市場短期波動的影響。四是風險可控性強，SPAC是一個干凈的空殼公司，不存在任何負債和法律風險。

    有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年度，美股SPAC上市總計322例，占比達48%，SPAC發(fā)行規(guī)模占比達49%。

    “相比于傳統(tǒng)IPO，SPAC模式在提升初創(chuàng)企業(yè)上市確定性和效率、提高一級市場投資人收益等方面具有顯著優(yōu)勢，這種優(yōu)勢在疫情后低利率、高估值、高波動的市場環(huán)境下更加凸顯。所以，去年美股SPAC火熱，SPAC募資規(guī)模占當年全部IPO規(guī)模的比重上升至近一半。”平安證券研究所策略分析師郝思婧在接受《證券日報》記者采訪時表示，但SPAC模式也存在著利益沖突和股東稀釋等潛在問題，今年3月份以來，美國證券交易委員會（SEC）正逐漸加強對SPAC的監(jiān)管。

    從中概股來看，2020年以來，已有優(yōu)客工廠、美聯(lián)國際教育、思享無限等中國公司通過SPAC在美國上市。

    “對于國內企業(yè)而言，通過SPAC上市有一定風險。”齊夢林表示，一是并購標的公司的股權價值存在被低估的風險。傳統(tǒng)IPO模式下基于市場化定價，而通過SPAC上市，其股權價格根據(jù)并購雙方協(xié)商溝通確定。二是并購標的公司與SPAC合并后存在融合的風險。SPAC公司的發(fā)起人與國內并購標的公司實際控制人，可能因經(jīng)營理念不同，后續(xù)存在融合困難等影響公司持續(xù)發(fā)展的因素。

    “從目前我國資本市場的發(fā)展情況來看，國內企業(yè)沒有必要到海外上市，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及專門支持專精特新的北交所，為不同類型企業(yè)提供了上市融資渠道，國內企業(yè)在國內上市可能更好。”博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春在接受《證券日報》記者采訪時表示，從風險角度來看，國內企業(yè)通過SPAC上市，可能面臨不是特別合理的對價，融資金額會比較少，另外，國內投資者對于SPAC上市也不是特別熟悉，在對價過程中可能出現(xiàn)利益受損。

    公眾投資者

    面臨風險較高

    從投資者角度來看，參與SPAC的投資者主要包括公眾投資者、機構投資者和戰(zhàn)略投資者三類。由于交易所有最低公眾持股要求，一般情況下，SPAC大多數(shù)股東為公眾投資者。

    “對于投資者而言，SPAC上市為投資者提供了新的投資渠道。”廣東華商律師事務所合伙人鄧嬌在接受《證券日報》記者采訪時表示，但上市后的SPAC需在規(guī)定時間內完成DE-SPAC，SPAC裝入的資產(chǎn)，如未能于限定時間內完成DE-SPAC，則可能面臨退市、清算的風險。目前SEC對來自中國的資產(chǎn)審核相對嚴格，給投資者的投資帶來了一定的不確定性。

    “SPAC模式的機制設計中有很多方面都是‘雙刃劍’，會對部分投資者產(chǎn)生預期外的投資風險。”植信投資研究院資深研究員張秉文在接受《證券日報》記者采訪時表示，首先，SPAC模式中包含很多金融衍生工具用于保護投資者利益，需要一定的金融知識加以理解，也需要較強的法律背景來行使權力。這對經(jīng)驗豐富的投資者來說是保護機制，但對缺乏經(jīng)驗的投資者來說則過于復雜、難以使用。其次，SPAC購買上市公司權益的價格是由并購交易的估值決定的。樂觀地看，SPAC發(fā)起人可以通過談判獲得較低的并購價格。然而，缺少了IPO機構詢價、二級市場詢價等價格形成機制作保障，并購交易的價格是否合理難以被驗證，因此存在并購價格過高，在市場疲軟前提下投資者遭受投資損失的風險。

    “即使完成了SPAC上市，目標公司上市后面臨的合規(guī)和市場挑戰(zhàn)也很大。”星石投資相關負責人在接受《證券日報》記者采訪時表示，目標公司多為高成長的初創(chuàng)企業(yè)，或在法律合規(guī)上存在灰色地帶的企業(yè)，通過SPAC快速上市后要和其他經(jīng)過IPO洗禮的企業(yè)接受相同程度的監(jiān)管和市場考驗，對企業(yè)的真實質量是巨大挑戰(zhàn)，已通過SPAC登陸美股的中國企業(yè)，在上市不久后即退市也不是個別現(xiàn)象。

    A股市場引入時機

    尚不成熟

    “對于A股市場來說，目前引入SPAC這一發(fā)行上市創(chuàng)新機制的時機還不成熟。”郝思婧表示，這主要基于三點考慮：第一，當前A股市場已在豐富市場層次結構、提升市場服務實體經(jīng)濟方面取得了顯著進展，引入SPAC的迫切性較低。目前我國資本市場以注冊制為核心的發(fā)行制度改革正在向縱深推進，除了在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板落地外，近期深化新三板改革、設立北交所有望進一步暢通私募和創(chuàng)投的退出渠道。

    第二，A股的投資者保護機制建設和執(zhí)行力度仍有待進一步提升。SPAC的投資者面臨著SPAC未來收購完成的不確定性和收購標的質量低下的風險，因此需要相對完善的小股東保護機制和集體訴訟制度保障投資者利益。目前，我國的集體訴訟制度雖然已經(jīng)正式落地，但在具體實踐中，還存在著投資者保護機構數(shù)量相對較少、進行資源協(xié)調的難度較大等問題。

    第三，創(chuàng)新發(fā)行制度的引入仍有待中介機構專業(yè)性的提升。對SPAC的盡職調查對保薦人的專業(yè)性提出了較高要求，但我國目前面臨著中介機構執(zhí)業(yè)質量不高、制度規(guī)則體系不夠健全、市場約束機制不夠有力等問題，這對SPAC機制的高質量運行提出了較大挑戰(zhàn)。

    魏鳳春認為，目前SPAC上市并不符合國內資本市場定位。首先，在并購過程中，SPAC發(fā)起人對擬上市公司的定價不一定合理，公司價值可能被低估，專精特新公司的融資規(guī)?？赡芷　Ｆ浯?，IPO是面向大眾的，而SPAC類似于定向收購，即上市公司收購非上市公司，大眾無法分享國內經(jīng)濟發(fā)展的成果，不太符合普惠金融的邏輯。最后，在投資者保護方面，SPAC上市的過程中，公眾投資者權益無法保障。