注冊(cè)制功在長(zhǎng)遠(yuǎn) 建議退市率逐年提高

    證券時(shí)報(bào)記者 程丹

    A股迎來(lái)全面注冊(cè)制時(shí)代，注冊(cè)制以信息披露為核心，本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，改革的同時(shí)將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，重塑市場(chǎng)生態(tài)。

    全面注冊(cè)制改革的制度設(shè)計(jì)有哪些亮點(diǎn)？全面注冊(cè)制將為A股市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)哪些新變化，又將為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開(kāi)一個(gè)怎樣的新局面？制度還有哪些完善空間？帶著這些問(wèn)題，證券時(shí)報(bào)記者專(zhuān)訪了中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷。他在訪談中指出，長(zhǎng)期來(lái)看交易制度還有優(yōu)化空間，建議退市率可以逐年提高，以促進(jìn)資本市場(chǎng)在優(yōu)勝劣汰下的良性循環(huán)。同時(shí)，要構(gòu)建新的發(fā)展格局，資本市場(chǎng)更應(yīng)該加入到國(guó)際大循環(huán)中，提高國(guó)際化水平。

    A股上市制度全面優(yōu)化

    證券時(shí)報(bào)記者：自注冊(cè)制改革首次被提出以來(lái)，至今已有十年。十年間，資本市場(chǎng)一直在探索注冊(cè)制改革的方向和路徑，以及推出的時(shí)機(jī)，您如何評(píng)價(jià)帶有中國(guó)特色的注冊(cè)制改革探索之路？

    李迅雷：全面注冊(cè)制作為中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)的重要工作之一，其制度本身也充滿“中國(guó)特色”，其中，一個(gè)最鮮明的表現(xiàn)在于：我國(guó)注冊(cè)制的目的并不是簡(jiǎn)單地上市擴(kuò)容，而是如證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，“要把好市場(chǎng)入口和出口兩道關(guān)口，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。這表明我們既要保持對(duì)公司上市的質(zhì)量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進(jìn)有出、吐故納新，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

    全面注冊(cè)制的“中國(guó)特色”還體現(xiàn)在對(duì)于上市公司所屬行業(yè)具有明確導(dǎo)向。此前試點(diǎn)實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板，其推出的時(shí)代背景與國(guó)家戰(zhàn)略決策選擇，決定了其“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求”的使命與任務(wù)，其主要支持包括新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大領(lǐng)域高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，而對(duì)于金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)采取限制措施，對(duì)于房地產(chǎn)、金融、投資業(yè)務(wù)等企業(yè)采取禁止措施。創(chuàng)業(yè)板則更為關(guān)注“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”和“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”，禁止產(chǎn)能過(guò)剩、學(xué)前教育、學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)、類(lèi)金融業(yè)務(wù)企業(yè)上市；北交所也同樣支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，而對(duì)金融業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)所屬企業(yè)持不支持的態(tài)度。

    證券時(shí)報(bào)記者：怎么看待注冊(cè)制的全面推出？您最關(guān)注此次改革中的哪方面內(nèi)容？

    李迅雷：首先，本次全面注冊(cè)制的啟動(dòng)把握了“一個(gè)統(tǒng)一”，即：統(tǒng)一注冊(cè)制安排并在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行。本次注冊(cè)制改革中，主板市場(chǎng)明確了“大盤(pán)藍(lán)籌”定位，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

    其次，針對(duì)不同上市板塊設(shè)定“差異性”的多元上市條件。具體來(lái)看，在上市方面，核準(zhǔn)制下的主板上市需要滿足營(yíng)收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于上市公司要求較為嚴(yán)苛，主板注冊(cè)制則取消了無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套多元包容的上市指標(biāo)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)包容性。

    也就是說(shuō)，全面注冊(cè)制不是簡(jiǎn)單的主板注冊(cè)制，而是綜合過(guò)去四年注冊(cè)制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)A股上市制度的全面優(yōu)化。

    我比較關(guān)心的是“入口和出口這兩道關(guān)”方面。雖然隨著全面注冊(cè)制的推行，我國(guó)企業(yè)上市的門(mén)檻已經(jīng)有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。實(shí)際上，在2022年，全年有近300家被終止IPO的企業(yè)，其中因主動(dòng)撤回材料而終止IPO的公司超過(guò)了90%。總體來(lái)看，我國(guó)對(duì)于企業(yè)上市的“入口關(guān)”把控依然設(shè)有底線，這可能也與我國(guó)當(dāng)前投資者構(gòu)成以個(gè)人投資者為主，以及我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善等考量有關(guān)。

    注冊(cè)制功在長(zhǎng)遠(yuǎn)

    不要期望有立竿見(jiàn)影效應(yīng)

    證券時(shí)報(bào)記者：您怎么看當(dāng)前股票發(fā)行注冊(cè)制改革的意義和影響？有什么亮點(diǎn)？

    李迅雷：從大國(guó)博弈角度來(lái)看，本次全面注冊(cè)制改革進(jìn)一步暢通資本市場(chǎng)發(fā)揮重要融資支持功能。站在“百年未有之大變局”的高度，資本市場(chǎng)的全面深化改革，不僅關(guān)乎資本市場(chǎng)本身高質(zhì)量發(fā)展，更是關(guān)乎大國(guó)戰(zhàn)略博弈的走向。

    因此，在“百年未有之大變局”的新時(shí)代背景下，伴隨全面注冊(cè)制的推動(dòng)，打造中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)已是當(dāng)務(wù)之急。資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，要能更好地符合以下國(guó)家戰(zhàn)略：持續(xù)升級(jí)資本市場(chǎng)高效配置資源的“樞紐”功能；完善暢通資本市場(chǎng)“雙向循環(huán)”功能；助力我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及高端制造業(yè)的崛起。

    全面注冊(cè)制改革的亮點(diǎn)在于，它不是試點(diǎn)注冊(cè)制的“轉(zhuǎn)正”，而是全新的中國(guó)特色注冊(cè)制，它為資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展提供了保障。

    證券時(shí)報(bào)記者：全面注冊(cè)制改革是否會(huì)大幅提升IPO企業(yè)數(shù)量？市場(chǎng)生態(tài)將如何改變？會(huì)改變股市“牛短熊長(zhǎng)”嗎？

    李迅雷：本次全面注冊(cè)制必然會(huì)進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)發(fā)揮直接融資的作用。參考2007年股權(quán)分置改革、2012年創(chuàng)業(yè)板改革和2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制等經(jīng)驗(yàn)。但是，我不認(rèn)為這次全面注冊(cè)制改革會(huì)大幅增加IPO數(shù)量，因?yàn)樗押萌肟陉P(guān)，不僅對(duì)擬上市公司有諸多規(guī)模和盈利的要求，而且也設(shè)定了一批限制進(jìn)入的行業(yè)，符合要求的企業(yè)并非會(huì)成批量地涌入。過(guò)去，某些企業(yè)為了獲得上市，存在做業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，即上市之時(shí)就是企業(yè)績(jī)效的峰值，如今的全面注冊(cè)制改革，就是要避免出現(xiàn)過(guò)去屢見(jiàn)不鮮的上市公司“變臉”現(xiàn)象。

    當(dāng)前市場(chǎng)上部分觀點(diǎn)認(rèn)為，A股上市公司擴(kuò)容將導(dǎo)致明顯的“吸血效應(yīng)”，不利于指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。要分析這一問(wèn)題，需要明白指數(shù)的表現(xiàn)主要與上市公司業(yè)績(jī)、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好共同決定。長(zhǎng)期來(lái)看，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給增加以及退市機(jī)制的不斷完善，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質(zhì)量有望提升，并且當(dāng)上市公司數(shù)量增多后，投資者對(duì)于各個(gè)板塊公司的關(guān)注便趨于分散，這反過(guò)來(lái)也促使了上市公司不斷發(fā)展提高自身業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)獲得資本市場(chǎng)的青睞，從而最終實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升。所以，全面注冊(cè)制改革有利于改善資本市場(chǎng)生態(tài)，有利于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。至于是否會(huì)改變“熊長(zhǎng)牛短”的局面，我希望功在長(zhǎng)遠(yuǎn)，不要期望有立竿見(jiàn)影的效應(yīng)。

    建議退市率

    可以逐年提高

    證券時(shí)報(bào)記者：主板改革是此輪改革的重中之重，交易規(guī)則、市場(chǎng)定位都出現(xiàn)了變化，尤其是主板的發(fā)行上市門(mén)檻與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板有了明顯區(qū)分，您怎么看此輪主板改革的調(diào)整？多層次資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展前景如何？

    李迅雷：我認(rèn)為，在多元包容的上市條件下實(shí)現(xiàn)不同類(lèi)型、不同成長(zhǎng)階段企業(yè)上市的全覆蓋，即主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為不同類(lèi)型的上市企業(yè)提供符合自身特點(diǎn)的上市渠道?？紤]到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復(fù)制推廣雙創(chuàng)板塊成熟制度的同時(shí)優(yōu)化了自身的基礎(chǔ)制度。

    在發(fā)行定價(jià)及交易制度方面，進(jìn)一步完善新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制。主板注冊(cè)制改革后采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，發(fā)行定價(jià)突破原本23倍的市盈率限制。這也啟示投資者過(guò)去的“無(wú)腦打新”時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束，在今后打新的過(guò)程中，要更多關(guān)注公司的基本面情況以及標(biāo)的性價(jià)比。

    因此，此輪改革使得多層次資本市場(chǎng)體系更加清晰，有利于全市場(chǎng)的繁榮和規(guī)范。

    證券時(shí)報(bào)記者：此輪改革將選擇權(quán)下放給市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)的“行政之手”專(zhuān)注于事前事中事后全流程監(jiān)管，對(duì)于市場(chǎng)參與各方而言，要適應(yīng)這一變化，需要做哪些準(zhǔn)備？對(duì)于個(gè)人投資者而言，注冊(cè)制下需要關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)？

    李迅雷：全面注冊(cè)制下，監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)和投資者都需要適應(yīng)新的變化，找準(zhǔn)自身定位和邊界。例如，發(fā)行和定價(jià)的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，即發(fā)行采取詢價(jià)定價(jià)方式，需要投資者對(duì)IPO公司的行業(yè)屬性和估值判斷能力有相應(yīng)的提升；同時(shí)，交易的漲跌幅比例管控可能放寬，意味著股價(jià)波動(dòng)幅度有可能擴(kuò)大，即短線交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益都會(huì)放大，需要投資者提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。此外，隨著全面注冊(cè)制改革的深入，A股市場(chǎng)的退市率有可能上升。例如，2022年全年退市上市公司數(shù)量便達(dá)到50家，過(guò)去兩年來(lái)退市公司數(shù)量已占過(guò)去30年來(lái)退市公司數(shù)量的40%，那么，2023年退市數(shù)量估計(jì)還會(huì)增加。故對(duì)于個(gè)人投資者而言，需要及時(shí)學(xué)習(xí)新的制度和規(guī)則，提高投資的專(zhuān)業(yè)水平，避免盲目跟風(fēng)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄的習(xí)慣。

    證券時(shí)報(bào)記者：目前各項(xiàng)制度規(guī)則仍在征求意見(jiàn)之中，您有哪些建議和意見(jiàn)？請(qǐng)您展望下全面注冊(cè)制后的資本市場(chǎng)，會(huì)有哪些變化？您有哪些期待？

    李迅雷：我在科創(chuàng)板試點(diǎn)之初，曾提出了不少建議。如今，全面注冊(cè)制改革的意見(jiàn)稿相比過(guò)去的試點(diǎn)方案，有了顯著的進(jìn)步和完善。我的建議是，中國(guó)資本市場(chǎng)在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，都屬于新興市場(chǎng)，改革需要推進(jìn)，但不要操之過(guò)急。在交易制度方面，建議逐步與國(guó)外成熟市場(chǎng)接軌，如提高漲跌幅比例，最終取消漲跌幅限制；可以在適當(dāng)時(shí)候推出T+0交易制度。因?yàn)槟壳拔覈?guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放度還較低，我們要構(gòu)建新的發(fā)展格局，資本市場(chǎng)更應(yīng)該加入到國(guó)際大循環(huán)中，提高國(guó)際化水平。此外，建議退市率可以逐年提高，以促進(jìn)資本市場(chǎng)在優(yōu)勝劣汰下的良性循環(huán)。

    全面注冊(cè)制的實(shí)施，本身就是資本市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范達(dá)到一定程度的標(biāo)志。在此背景下，機(jī)構(gòu)投資的比例會(huì)進(jìn)一步提高，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)中，直接融資的比重，尤其是股權(quán)融資的比重也會(huì)進(jìn)一步提高。

    我期望全面注冊(cè)制推出之后，我國(guó)資本市場(chǎng)的功能能夠進(jìn)一步得到完善，除了直接融資功能繼續(xù)發(fā)力之外，投資功能也能進(jìn)一步強(qiáng)大。過(guò)去20年，我國(guó)居民部門(mén)的財(cái)產(chǎn)性收入有相當(dāng)一部分來(lái)自于購(gòu)房收益，今后，希望資本市場(chǎng)能夠成為老百姓財(cái)產(chǎn)性收入的主要來(lái)源。