投行業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)能否持續(xù)？

    銀河證券研究院 戰(zhàn)略研究員 聶無(wú)逸 博士

    在證券公司內(nèi)部，投行是傳統(tǒng)的高大上部門，成本開(kāi)支向來(lái)很高，但是效益產(chǎn)出不夠穩(wěn)定。資本市場(chǎng)進(jìn)入新時(shí)代以來(lái)，投行部門的業(yè)務(wù)產(chǎn)能得到充分釋放，股債融資規(guī)模和保薦承銷收入均明顯提升。政策面暖風(fēng)頻吹，是否意味著股債發(fā)行從此走出穩(wěn)定的高增長(zhǎng)曲線？投行部門能否既為公司賺到市場(chǎng)聲譽(yù)和客戶資源，又能持續(xù)贏得高成長(zhǎng)的收益？我們看到伴隨業(yè)績(jī)回升的是部分券商按捺不住的勃勃雄心，近年來(lái)“千人投行”的擴(kuò)張口號(hào)不絕于市。業(yè)界在歡欣振奮之余，不免還有些憂思惴惴于懷。

    實(shí)踐證明，我們對(duì)宏觀環(huán)境和監(jiān)管思路需要做系統(tǒng)準(zhǔn)確的把握，不能搞投機(jī)主義的簡(jiǎn)單附會(huì)，不能把政策和市場(chǎng)直接劃等號(hào)，否則容易造成市場(chǎng)參與方之間的彼此依賴甚至出現(xiàn)誤判，影響后續(xù)決策。投行展業(yè)是由多方面因素綜合決定，與宏觀政策之間還有多個(gè)邏輯環(huán)節(jié)，還存在諸多不確定性。未來(lái)投行業(yè)務(wù)究竟能否持續(xù)2019年以來(lái)的高增長(zhǎng)，顯然要做客觀冷靜的分析。

    一、近期IPO業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)：政策意圖不能過(guò)度解讀

    投行部門承擔(dān)著企業(yè)融資者和廣大投資者之間的中介服務(wù)責(zé)任，是名副其實(shí)的資本市場(chǎng)看門人。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，保薦承銷和財(cái)務(wù)顧問(wèn)均為持牌業(yè)務(wù)，并接受比較嚴(yán)格的監(jiān)管。相比其他業(yè)務(wù)條線來(lái)說(shuō)，投行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)受監(jiān)管政策的影響更為直接和明顯。

    從投行的角度來(lái)看，2019年實(shí)施注冊(cè)制的目的在于優(yōu)化發(fā)行工作的內(nèi)外環(huán)境，讓供求關(guān)系來(lái)主導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)行規(guī)模，盡量減少監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的不必要干預(yù)。筆者認(rèn)為，試點(diǎn)和推廣注冊(cè)制的本意在于確保資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，而不是放開(kāi)監(jiān)管入口，簡(jiǎn)單片面地追求發(fā)行規(guī)模和數(shù)量。注冊(cè)制的一系列政策確實(shí)有利于發(fā)揮市場(chǎng)主動(dòng)性和體制潛能，有利于提升發(fā)行工作的質(zhì)量和效率。相比過(guò)去略為粗放的發(fā)展模式，注冊(cè)制背景下投行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)與監(jiān)管政策會(huì)保持更加適度和穩(wěn)定的關(guān)系。

    2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO數(shù)量規(guī)模明顯增長(zhǎng)，一舉改變發(fā)行市場(chǎng)的相對(duì)頹勢(shì)。2018年A股IPO數(shù)量和規(guī)模分別為105家和1378億元，2019年陡然增長(zhǎng)到203家和2532億元，2020年更是達(dá)到396家和4700億元。IPO融資企業(yè)數(shù)量增速連續(xù)接近100%，融資規(guī)模增速連續(xù)超過(guò)80%，見(jiàn)圖1。如此明顯的上漲趨勢(shì)與注冊(cè)制和科創(chuàng)板的實(shí)施在時(shí)間上高度吻合。那么，注冊(cè)制是否引發(fā)IPO融資規(guī)模的大幅擴(kuò)張？筆者認(rèn)為近兩年來(lái)的快速上漲首先是對(duì)政策調(diào)整的正常反彈，并不能據(jù)此說(shuō)明注冊(cè)制和科創(chuàng)板的設(shè)立必然導(dǎo)致IPO規(guī)模出現(xiàn)快速膨脹的勢(shì)頭。

    30年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，股債雙雙發(fā)展成為世界第二大市場(chǎng)，從規(guī)模擴(kuò)張來(lái)看可謂成就巨大。盡管先后出現(xiàn)過(guò)9次IPO暫停和局部擾動(dòng)，但是總體規(guī)模增速相當(dāng)可觀。數(shù)據(jù)顯示，2019年注冊(cè)制試點(diǎn)對(duì)IPO規(guī)模的即期效應(yīng)并沒(méi)有超過(guò)2007和2010年。2007年正值股權(quán)分置改革后的大牛市，一二級(jí)市場(chǎng)估值高企，年度IPO規(guī)模為4768億元；2010年則是創(chuàng)業(yè)板正式推出后的首年，長(zhǎng)期積聚的上市需求集中爆發(fā)，年度IPO規(guī)模達(dá)到4845億元。這兩年的數(shù)據(jù)均超過(guò)2020年的4700億元。因此，如果片面強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制和科創(chuàng)板對(duì)提高IPO規(guī)模增速的意義，顯然是對(duì)資本市場(chǎng)30年發(fā)展歷史和注冊(cè)制改革方向的雙重誤讀。

    新時(shí)代的資本市場(chǎng)要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的發(fā)展理念。回顧創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，由于具體發(fā)展階段的不同，盡管是十年磨一劍，降低了上市門檻，拓寬了融資通道，遺憾的是未能持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容，相反由于運(yùn)行失范等體制性痼疾導(dǎo)致A股市場(chǎng)大起大落。繼2010年A股IPO規(guī)模沖到4700億元之后，2011年、2012年、2013年的IPO規(guī)模呈斷崖式下降，分別為2688億、1033億和0，發(fā)行市場(chǎng)直接降至冰點(diǎn)。

    注冊(cè)制和科創(chuàng)板推出以后，為提高上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化服務(wù)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平和操守，監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速抓住問(wèn)題苗頭，提出加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)檢查等一系列規(guī)范化管理要求。在強(qiáng)監(jiān)管的嚴(yán)格約束之下，年初80%以上的抽查企業(yè)主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。業(yè)界在震驚之余對(duì)監(jiān)管的積極作為更是好評(píng)如潮。截至9月底，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板申報(bào)企業(yè)已主動(dòng)撤回245家。正如易會(huì)滿主席所說(shuō)，“注冊(cè)制絕不意味著放松審核要求，必須對(duì)信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上提升上市公司質(zhì)量；始終強(qiáng)調(diào)要督促中介機(jī)構(gòu)提升履職盡責(zé)能力；始終強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)的適度平衡。”

    截至2021年11月，今年首發(fā)企業(yè)數(shù)量411家，融資規(guī)模4184億元，相比去年，IPO融資數(shù)量規(guī)模保持相對(duì)平穩(wěn)，為今后一級(jí)市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    圖1：1990-2020年IPO企業(yè)數(shù)量與融資規(guī)模

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    二、股融和債融的變化趨勢(shì)：近期投行業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

    IPO是投行業(yè)務(wù)中的核心內(nèi)容，也是最為矚目的一塊。與此同時(shí)，其他融資業(yè)務(wù)的地位也在不斷上升，比如再融資、并購(gòu)重組、債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化等。假如我們從投行部門的整體數(shù)據(jù)來(lái)看，近兩年的融資規(guī)模又大不一樣。

    從股票融資的口徑來(lái)看，有關(guān)數(shù)據(jù)并不支持投行業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的結(jié)論。如圖2所示，2019年股票融資的企業(yè)638家，融資規(guī)模15414億元，2020年分別為1031家和16677億元，比2018年有明顯提升，但均不如2015、2016和2017年的規(guī)模。問(wèn)題出在再融資規(guī)模“過(guò)山車”式的急劇下降。2019年及時(shí)修改再融資新規(guī)，對(duì)定向增發(fā)的要求有所松綁，市場(chǎng)明顯出現(xiàn)回穩(wěn)態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)惡意圈錢、瘋狂減持、內(nèi)幕交易的再融資亂局也沒(méi)有死灰復(fù)燃。在依法監(jiān)管的政策環(huán)境下，謊言套利出場(chǎng)的機(jī)會(huì)和膽量都要小得多。

    從債券融資的口徑來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示券商承債的數(shù)量和比例均在穩(wěn)步上升。首先是債券總體發(fā)行規(guī)模逐年上升，2017-2020年數(shù)據(jù)為41、44、45、57萬(wàn)億元；其次是券商承銷債券規(guī)模逐年上升，2017-2020年數(shù)據(jù)為4.5、5.7、7.6、10.1萬(wàn)億元；第三是券商承債比例逐年上升，2017-2020年的占比分別為11%、13%、17%、18%，但是不如2012、2014和2015年。

    2020年，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券約57萬(wàn)億元，其中銀行間發(fā)行債券49萬(wàn)億元。截至2020年末，債券市場(chǎng)托管余額為117萬(wàn)億元，其中銀行間托管余額100.7萬(wàn)億元。債券融資顯然是銀行間市場(chǎng)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，參與者主要是商業(yè)銀行，2005年以后少數(shù)頭部券商逐步加入。交易所市場(chǎng)基本是由券商承銷債券，近年來(lái)公司債規(guī)模上升較快。

    從債承的綜合實(shí)力來(lái)說(shuō)，券商不是銀行的對(duì)手。首先，銀行發(fā)行渠道占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；其次，銀行是債市最大的資金來(lái)源，規(guī)模占比遠(yuǎn)不止50%；第三，銀行承銷債券以自持為主，尤其是在利率債領(lǐng)域，成本優(yōu)勢(shì)極為明顯，頭部券商即使獲得獨(dú)立主承資格，競(jìng)標(biāo)依然處于劣勢(shì)。但是在信用債承銷領(lǐng)域，部分頭部券商與四大行可以做到平分秋色。

    近年來(lái)券商的債承數(shù)據(jù)比較好看，除了互聯(lián)互通的政策鼓勵(lì)，主要與頭部券商的兩個(gè)策略密切相關(guān)。首先是縱向品牌策略，也就是“賠錢賺吆喝”，券商放棄短期收入，著重提升市場(chǎng)占有率，布局業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；其次就是橫向協(xié)同策略，也就是“堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)”，券商實(shí)施全業(yè)務(wù)線核算，先拿到更多資產(chǎn)和客戶，再通過(guò)后續(xù)的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)贏得其他收入。近年來(lái)不斷爆出債承“白菜價(jià)”的市場(chǎng)消息，部分反映券商經(jīng)營(yíng)的上述特點(diǎn)?？紤]到維護(hù)有序競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，近來(lái)債承價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)受到嚴(yán)格約束。

    按照協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年度，證券行業(yè)債券承銷同比增加28%，IPO、再融資同比增加75%和42%。券商的債承規(guī)模上升潛力明顯更大，特別是相對(duì)于銀行的承債比例有望進(jìn)一步提高。隨著債市互聯(lián)互通的不斷發(fā)展，債券市場(chǎng)盤子越來(lái)越大，作為積極的市場(chǎng)進(jìn)攻者，券商的債承業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間更為可期。

    圖2：1990-2020年股權(quán)融資企業(yè)數(shù)量與融資規(guī)模

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    圖3：2010-2020年債券發(fā)行與券商承銷比例

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    三、股債承銷增長(zhǎng)空間：從宏觀經(jīng)濟(jì)與融資結(jié)構(gòu)的雙視角

    （一）以宏觀經(jīng)濟(jì)的視角：融資規(guī)模/名義GDP

    服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場(chǎng)的核心使命，也是投行業(yè)務(wù)的努力方向。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模與速度直接影響投行展業(yè)的空間和彈性。提高直接融資比重是中央對(duì)金融業(yè)提出的重要目標(biāo)，為進(jìn)一步發(fā)展股債融資提供了政策依據(jù)。

    筆者認(rèn)為，討論“融資規(guī)模/名義GDP”的數(shù)據(jù)變化有兩個(gè)重要意義：首先，可以更為準(zhǔn)確地衡量不同歷史時(shí)期融資規(guī)模的內(nèi)在價(jià)值；其次，融資規(guī)模的增長(zhǎng)受名義GDP增速明顯制約，兩個(gè)數(shù)據(jù)的比值應(yīng)該比融資絕對(duì)規(guī)模更為穩(wěn)定，對(duì)趨勢(shì)的觀察和比較更為中肯。

    從圖4中可以看出，兩年來(lái)“IPO/名義GDP”數(shù)據(jù)明顯是在回升，但是不及1997、1999、2000、2007、2009、2010、2011年的相對(duì)表現(xiàn)，上述年度囊括了歷史上的幾次大牛市（2010年之前的融資高點(diǎn)此處得以凸顯）。這與前文的絕對(duì)數(shù)分析結(jié)論相吻合，不僅說(shuō)明券商IPO的融資能力與二級(jí)市場(chǎng)的牛市行情息息相關(guān)，而且通過(guò)相對(duì)數(shù)據(jù)的比較，可以更為全面地感受到30年來(lái)市場(chǎng)先驅(qū)們?yōu)橹苯尤谫Y、為經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出的重要貢獻(xiàn)。

    “券商股權(quán)融資規(guī)模/名義GDP”的數(shù)據(jù)與相應(yīng)的IPO數(shù)據(jù)比較接近，不同的是增加了2015、2016、2017年這三個(gè)高點(diǎn)，這幾年恰好是再融資市場(chǎng)的高峰期。再來(lái)看“券商股債融資/名義GDP”，券商債務(wù)承銷發(fā)展相對(duì)較晚，但如圖4所示，近年來(lái)債承相對(duì)規(guī)模上升趨勢(shì)更為顯著。

    圖4：歷年券商承銷IPO、股融、債融、股債規(guī)模與名義GDP的比例

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    （二）以融資結(jié)構(gòu)的視角：投行業(yè)務(wù)增速預(yù)測(cè)

    下面從提高直接融資比重的思路，對(duì)投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)具體空間推測(cè)如下：

    1.推測(cè)方法：提高直接融資比重是“十四五”和中長(zhǎng)期金融業(yè)的重要任務(wù)，中央對(duì)此高度重視，管理層的決心很大?；诤暧^經(jīng)濟(jì)與社會(huì)融資的內(nèi)在聯(lián)系，我們從國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和“提高直接融資比重”這兩個(gè)確定性目標(biāo)入手，推測(cè)未來(lái)10年社會(huì)融資規(guī)模的變化，進(jìn)而推算未來(lái)10年直接融資的增速。

    2.推測(cè)過(guò)程：

    （1）已知：2020年直接融資增量比重為37%；2003-2020年社會(huì)融資增量的CAGR為14.58%。

    （2）假設(shè)1：2030年直接融資增量比重增長(zhǎng)到55%；

    假設(shè)2：未來(lái)10年社會(huì)融資增量的CAGR保持14.58%（或10%，8%，6%）；

    假設(shè)3：2020-2035年實(shí)現(xiàn)GDP翻一番的目標(biāo)，CAGR為4.8%，則社融增量的CAGR至少不應(yīng)低于6%；

    （3）結(jié)果：未來(lái)10年直接融資的CAGR約為19%（或14%，12%，10%）。

    3.推測(cè)結(jié)論：

    假如2030年直接融資增量比重達(dá)到55%，不考慮債承的格局變化，未來(lái)10年，投行承銷股債規(guī)模CAGR約在10-19%之間。（注：社融增量波動(dòng)大，筆者的推測(cè)結(jié)果僅供參考

    四、投行收入增長(zhǎng)的完整邏輯

    據(jù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)證券行業(yè)的投行中介業(yè)務(wù)收入快速回升。2018年投行收入367億元，總營(yíng)收占比13.89%；2019年投行收入483億元，總營(yíng)收占比13.39%；2020年投行收入672億元，總營(yíng)收占比14.99%。近兩年投行部門收入CAGR分別為31.6%和39.13%，明顯增速較快，但與2014、2015年的78.6%和71.8%相比，增勢(shì)還略遜一籌。見(jiàn)圖5。

    圖5：2010-2020年證券行業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：中證協(xié)

    投行業(yè)務(wù)覆蓋面廣，影響收入高低的要素很多，不能光盯融資規(guī)模。通常投行將定價(jià)模式表述為：“收入=融資規(guī)模×保薦承銷費(fèi)率”。這個(gè)定價(jià)公式體現(xiàn)典型的賣方思維：投行的核心工作是信息溝通并達(dá)成交易，因此需要將非同質(zhì)化的信息用標(biāo)準(zhǔn)化的方式輸出，也就是常說(shuō)的復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化，繁瑣業(yè)務(wù)模式化，投行部門工廠化，從而提高組織效率和產(chǎn)出能力。業(yè)界在談?wù)撏缎许?xiàng)目的收入水平時(shí)，除了關(guān)心具體收費(fèi)金額，脫口而出的就是費(fèi)率的高低。前兩年有的債承項(xiàng)目收費(fèi)比較低，幾萬(wàn)元的手續(xù)費(fèi)收入折算出來(lái)就是百萬(wàn)分之一費(fèi)率，造成很大社會(huì)反響。個(gè)中原因就是我們習(xí)慣按照費(fèi)率來(lái)比較收費(fèi)高低。筆者認(rèn)為不同的融資項(xiàng)目，投行中介發(fā)揮的作用并不一樣，費(fèi)率后面的決定因素需要深入分析。現(xiàn)將分屬各板塊的幾千家上市公司IPO費(fèi)用梳理如下：

    從主板2300多家企業(yè)來(lái)看，發(fā)行費(fèi)率（含少量其他中介費(fèi)，下同）＞20%的28家，平均保薦承銷費(fèi)用2869萬(wàn)元；10-20%之間521家，平均保薦承銷費(fèi)用3520萬(wàn)元；5-10%之間1041家，平均保薦承銷費(fèi)用3536萬(wàn)元；2-5%之間662家，平均費(fèi)用3617萬(wàn)元；0-2%之間59家，平均保薦承銷費(fèi)用21051萬(wàn)元。如圖6。

    圖6：主板公司發(fā)行費(fèi)率與保薦承銷費(fèi)用分布

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    從創(chuàng)業(yè)板1000多家企業(yè)來(lái)看，發(fā)行費(fèi)率＞20%以上的49家，平均保薦承銷費(fèi)用2952萬(wàn)元；10-20%之間514家，平均保薦承銷費(fèi)用3192萬(wàn)元；5-10%之間449家，平均保薦承銷費(fèi)用4437萬(wàn)元；2-5%之間56家，平均費(fèi)用4779萬(wàn)元；0-2%之間3家，平均保薦承銷費(fèi)用9129萬(wàn)元。如圖7。

    圖7：創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行費(fèi)率與保薦承銷費(fèi)用分布

資料來(lái)源：wind

    從科創(chuàng)板350多家企業(yè)來(lái)看，發(fā)行費(fèi)率＞20%的15家，平均保薦承銷費(fèi)用3465萬(wàn)元；10%-20%之間166家，平均保薦承銷費(fèi)用4600萬(wàn)元；5-10%之間146家，平均保薦承銷費(fèi)用8562萬(wàn)元；2-5%之間19家，平均費(fèi)用9188萬(wàn)元；0-2%之間6家，平均保薦承銷費(fèi)用18221萬(wàn)元。如圖8。

    圖8：科創(chuàng)板公司發(fā)行費(fèi)率與保薦承銷費(fèi)

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    結(jié)合上述統(tǒng)計(jì)梳理，筆者進(jìn)一步歸納總結(jié)如下：

    （一）投行收入=融資規(guī)模×費(fèi)率=投入成本+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)+品牌溢價(jià)（或折價(jià)）+合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償+投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

    投行收入受融資規(guī)模和費(fèi)率影響，更取決于上述等式最右邊五個(gè)因素：

    首先是成本因素，投行業(yè)務(wù)是信息的標(biāo)準(zhǔn)化處理和對(duì)外輸出過(guò)程，因此需要投入相對(duì)固定的人財(cái)物成本，并以項(xiàng)目工作量為成本系數(shù)；

    其次是政策因素，上市是牌照業(yè)務(wù)，在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中可以獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)；

    第三是能力因素，投行的定價(jià)和銷售能力決定項(xiàng)目的發(fā)行價(jià)格和募資規(guī)模，基于投行的能力和貢獻(xiàn)應(yīng)該得到品牌溢價(jià)（或折價(jià)）；

    第四是合規(guī)因素，投行盡職審核的責(zé)任機(jī)制在不斷完善，從保薦人制度到先行賠付制度，再到代表人訴訟制度和刑法修正案，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)增大；

    第五是投資因素，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均實(shí)施保薦跟投制度，投行跟投的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性成本需要予以補(bǔ)償。

    （二）傳統(tǒng)投行收入以投入成本為錨上下波動(dòng)。

    統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)，費(fèi)率與項(xiàng)目金額呈明顯負(fù)相關(guān)。費(fèi)率高的，金額并不高；費(fèi)率低的，金額反而很高。雙方議價(jià)時(shí)，大項(xiàng)目要在費(fèi)率上給予折讓，小項(xiàng)目要在費(fèi)率上予以提高。也就是說(shuō)服務(wù)價(jià)格實(shí)際上是以投入成本為錨。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，平均項(xiàng)目投入成本應(yīng)在2000-3000萬(wàn)元區(qū)間，并乘以項(xiàng)目的工作量系數(shù)。

    （三）投行項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈，投入成本和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)下降。

    近年來(lái)主板和創(chuàng)業(yè)板3000萬(wàn)元以下、2000萬(wàn)元以下的項(xiàng)目屢見(jiàn)不鮮。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的約束，通常小項(xiàng)目利潤(rùn)空間較小，收費(fèi)比較接近投入成本。另外，如果主板和創(chuàng)業(yè)板的投行項(xiàng)目收費(fèi)過(guò)低，說(shuō)明同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，投入成本面臨擠壓，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)必然消減。

    （四）從板塊的發(fā)行費(fèi)率分布來(lái)看，主板比較集中在5-10%區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板集中在10-20%區(qū)間。

    首先，主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市門檻不一樣，主板企業(yè)規(guī)模相對(duì)更大，費(fèi)率明顯更低；其次，監(jiān)管的具體要求不一樣，早期企業(yè)大多在主板，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膲毫π?；第三，新舊板塊的市盈率約束不一樣，2014年開(kāi)始出現(xiàn)23倍市盈率限制，投行發(fā)揮定價(jià)能力的空間面臨硬約束，品牌溢價(jià)空間相對(duì)有限。

    （五）科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板、新三板成為IPO主陣地。

    2019年以來(lái)，保薦承銷費(fèi)用超億元的項(xiàng)目合計(jì)85個(gè)。其中，科創(chuàng)板44個(gè)，創(chuàng)業(yè)板19/29個(gè)，主板22/120個(gè)（/后是歷年上億項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)總數(shù)）?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為投行IPO收入的主陣地。上述板塊的IPO項(xiàng)目，除了考驗(yàn)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的估值能力要求更高，來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)和能力權(quán)重的收入將會(huì)不斷上升，成為關(guān)鍵的收費(fèi)增長(zhǎng)來(lái)源；與此同時(shí)，成本權(quán)重和政策權(quán)重的收入將會(huì)大幅降低。

    （六）再融資和兼并重組業(yè)務(wù)地位持續(xù)提高，推動(dòng)主板企業(yè)繼續(xù)保持活力，助力科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板企業(yè)快速發(fā)展。

    新老板塊的生命力在于新陳代謝。再融資與兼并重組發(fā)揮作用的空間未來(lái)會(huì)不斷擴(kuò)大。隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，新經(jīng)濟(jì)融合舊經(jīng)濟(jì)，兼并重組將成為主板的重要特色?？苿?chuàng)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張需要融資和并購(gòu)的持續(xù)支持，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板上的再融資業(yè)務(wù)特別是創(chuàng)新型融資將會(huì)更加活躍。

    相對(duì)于IPO，無(wú)論從單個(gè)項(xiàng)目的融資規(guī)模還是承銷費(fèi)用來(lái)說(shuō)，再融資（并購(gòu)重組）均呈上升趨勢(shì)。隨著上市門檻降低，科技企業(yè)發(fā)展速度加快，上市公司的再融資需求規(guī)模會(huì)高于IPO融資需求規(guī)模。投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，服務(wù)價(jià)格的成本權(quán)重和政策權(quán)重在下降，能力權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在上升，再融資和并購(gòu)重組的服務(wù)收費(fèi)水平將隨項(xiàng)目的差異持續(xù)分化，相對(duì)于IPO收費(fèi)呈上升趨勢(shì)。    

    五、新三板與北交所：以創(chuàng)投思維促進(jìn)投行穩(wěn)增長(zhǎng)    

    作為創(chuàng)業(yè)板的3.0版本，新三板改革飽含著“以量變引發(fā)質(zhì)變”的政策期待，市場(chǎng)反響熱烈。對(duì)券商來(lái)說(shuō)，新三板發(fā)行門檻的降低、交易機(jī)制的改革意味著更廣闊的企業(yè)服務(wù)對(duì)象、更靈活的投融資服務(wù)方式和更穩(wěn)定的投行盈利來(lái)源。

    早在本世紀(jì)初，當(dāng)優(yōu)秀的國(guó)企紛紛改制上市之后，業(yè)界就發(fā)出疑問(wèn)：未來(lái)如何確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)的穩(wěn)定供給？當(dāng)時(shí)找到的答案就包括建立多層次的資本市場(chǎng)體系。時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有4500多家上市公司，都是各細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)頭羊，廣東省的上市公司甚至比整個(gè)德國(guó)的還要多，那么如何確保有更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)？我們的答案是深化金融供給側(cè)改革，特別是積極做好新三板，完善投行早期項(xiàng)目培養(yǎng)機(jī)制，引導(dǎo)項(xiàng)目承攬從“單一狩獵”向“狩獵+圈養(yǎng)”的綜合服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，全面提高投行業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

    從服務(wù)對(duì)象來(lái)看，“專精特新”是新三板上市掛牌企業(yè)的主要特點(diǎn)。工信部提出要用3-5年時(shí)間培育10000家左右專精特新“小巨人”企業(yè)，前三批收錄的名單合計(jì)4762家，也就是說(shuō)未來(lái)5年還有接近5000家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，再加上新三板的7000多家掛牌企業(yè)，這些都是投行業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的重要客戶基礎(chǔ)。

    工信部名單上的“專精特新”大多是中小企業(yè)，但“專精特新”并不反對(duì)做大，而是根據(jù)企業(yè)所處領(lǐng)域及自身發(fā)展階段，實(shí)施差異化發(fā)展戰(zhàn)略，宜大則大、宜精則精、宜強(qiáng)則強(qiáng)。我國(guó)GDP已過(guò)百萬(wàn)億，大量細(xì)分行業(yè)都注定會(huì)成為千億級(jí)甚至萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)跑道，“專精特新”企業(yè)在資本市場(chǎng)的持續(xù)加油下，完全有可能騰空而起成為行業(yè)新巨頭。因此，新三板的板塊經(jīng)營(yíng)既要持之以恒地服務(wù)中小企業(yè)，也要做好巨型企業(yè)的孵化器。發(fā)掘和服務(wù)優(yōu)秀企業(yè)需要具備更多的創(chuàng)投思維，用更大的耐心去鋪設(shè)足夠長(zhǎng)的資本跑道，比如說(shuō)“A輪+B輪+C輪…+Pre-IPO+IPO+再融資+債券+二次上市+重組收購(gòu)+ABS”等等，券商的服務(wù)鏈條和收入曲線隨之不斷延伸。

    從政策來(lái)看，中央積極鼓勵(lì)和支持符合條件的“專精特新”中小企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)“專精特新”中小企業(yè)專屬金融產(chǎn)品，為專精特新“小巨人”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有力保障，并提出發(fā)揮國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金的政策引導(dǎo)作用，帶動(dòng)社會(huì)資本加大對(duì)“專精特新”中小企業(yè)股權(quán)投資力度。

    從數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年以來(lái)有82家新三板首發(fā)企業(yè)，其中包含了72家精選層（“吉岡精密”已發(fā)行、未上市），具體表現(xiàn)對(duì)北交所后續(xù)項(xiàng)目具有較大參考意義。筆者總結(jié)其特點(diǎn)就是“兩不高，一重疊”。

    1.募資規(guī)模不高：募資額戶均2.2億元，其中最大的一筆是募資總額16.72億元的貝特瑞；

    2.投行費(fèi)用不高：平均承銷費(fèi)用1494萬(wàn)元，與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用比較接近；承銷費(fèi)率介于3.6-16%，中位數(shù)7.4%，均值6.8%；82家企業(yè)承銷總費(fèi)用超過(guò)12億元，相當(dāng)于2020年一家大型投行的股票承銷凈收入。后續(xù)北交所項(xiàng)目的募資規(guī)模和投行費(fèi)用水平應(yīng)該還有提升空間。

    3.錯(cuò)位與重疊并存：新三板和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板相比，不僅門檻更低，各板塊都上不封頂，并可自由轉(zhuǎn)板，因此板塊間重疊競(jìng)爭(zhēng)不可避免。比如以精選層的貝瑞特的實(shí)力，完全可以在主板或者其他板塊上市。

    4.北交所的政策效應(yīng)：北交所成立以后，市場(chǎng)活躍度和通道容量將比精選層增強(qiáng)，對(duì)承銷融資規(guī)模和投行收入應(yīng)有明顯促進(jìn)作用。

    新三板改革擴(kuò)大了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍，豐富了投行的業(yè)務(wù)功能。未來(lái)新三板的融資規(guī)模和投行收入增量未必很大，但是項(xiàng)目數(shù)量應(yīng)該明顯超過(guò)其他板塊，有利于持續(xù)增厚投行業(yè)務(wù)資源。

    總的來(lái)說(shuō)，新三板改革不能確保投行業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，但從源頭和機(jī)制上明顯有利于投行業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)。

    六、慢牛時(shí)代的投行業(yè)務(wù)趨勢(shì)

    注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期慢牛行情，這是投行業(yè)務(wù)近期取得高增長(zhǎng)的基本背景。展望未來(lái)，投行業(yè)務(wù)將迎來(lái)穩(wěn)步發(fā)展的結(jié)構(gòu)性行情，具體趨勢(shì)預(yù)測(cè)如下：

    （一）投行增長(zhǎng)趨勢(shì)。

    投行的承銷規(guī)模和業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；樂(lè)觀預(yù)測(cè)，未來(lái)10年股債承銷規(guī)模CAGR估計(jì)在10-19%區(qū)間；隨著互聯(lián)互通改革的深化，債券承銷的規(guī)模增速與業(yè)務(wù)占比都有望超越股票，再融資、并購(gòu)重組、ABS及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板將成為支撐股市持續(xù)發(fā)展的核心板塊；投行與資管彼此聯(lián)動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，推動(dòng)投行業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展，徹底緩解一二級(jí)市場(chǎng)的資金掣肘問(wèn)題。

    （二）投行分化趨勢(shì)。

    投行項(xiàng)目定價(jià)差異化日趨明顯；投行驅(qū)動(dòng)力正在從人才競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)展到品牌競(jìng)爭(zhēng)；國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)整體實(shí)力明顯增強(qiáng)，少數(shù)頭部券商正在形成與國(guó)際著名投行并肩的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，投行C5與其他頭部逐漸拉開(kāi)距離，投行業(yè)務(wù)C10凈收入有望超越60%，中小投行實(shí)施差異化發(fā)展模式，服務(wù)聚焦新三板及特定區(qū)域、特定客戶和特定產(chǎn)品；中資投行逐漸成為香港發(fā)行市場(chǎng)的主導(dǎo)性力量。

    （三）投行管理趨勢(shì)。

    券商與銀行的混業(yè)趨勢(shì)有望擴(kuò)大，股權(quán)、業(yè)務(wù)相互交叉現(xiàn)象增多；投行的組織結(jié)構(gòu)向商業(yè)銀行靠攏，綜合性券商建立總部-地區(qū)分層管理模式，重要區(qū)域投行全面提供綜合金融服務(wù)；投行業(yè)務(wù)實(shí)施平臺(tái)化管理，收入模式更為多元，部門實(shí)施綜合貢獻(xiàn)率考核；“投行+投資”成為投行普遍運(yùn)用的協(xié)同服務(wù)模式，“投行+投資+資管”助力券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)閉環(huán)運(yùn)行，買方業(yè)務(wù)正在成為綜合金融服務(wù)最大的獲益者。