注冊制背景下 多舉措推動新三板發(fā)展

    作者 全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司 孫麗娟

    注冊制是資本市場發(fā)行制度的市場化改革。我國注冊制改革是相對的、漸進的過程。全面注冊制疊加轉(zhuǎn)板機制，將使新三板面臨新形勢。新三板市場的穩(wěn)健發(fā)展和功能的充分發(fā)揮，在自身深化改革的同時，亟需政策支持。

    注冊制是漸進的市場化進程

    全面實施注冊制，不僅是落實機制上的注冊制，更是思想上深刻理解及管理上貫徹執(zhí)行注冊制。注冊制是我國資本市場市場化改革的必經(jīng)之路。從證券法理和國情出發(fā)，我國注冊制的市場化是相對的、漸進的進程。

    從理論上看，證券法律制度兼有任意法和強制法的雙重特性。調(diào)整證券發(fā)行和交易總體上應(yīng)當(dāng)遵從民商法的私法自治原則，但因涉及公眾投資人的利益，為保護交易安全和市場效率，又需要采用強行性規(guī)范手段干預(yù)市場。從實際國情看，我國證券市場的市場化基礎(chǔ)、誠信體系、股權(quán)文化、規(guī)則制度、法治環(huán)境等資本市場軟硬件與發(fā)達資本市場均有差距。從市場基礎(chǔ)、生長土壤和外部發(fā)展環(huán)境來看，我國注冊制的實施仍然會有、也需要具有中國特色的運行方式。在強調(diào)信息披露真實、準(zhǔn)確、完整的同時，還需要強調(diào)嚴(yán)格把關(guān)信息披露質(zhì)量，這是客觀情況決定的務(wù)實必要之舉?？梢灶A(yù)見，我們資本市場的注冊制將是相對于審核制的、漸進的市場化進程。在此過程中，證券市場由以政府單邊治理為主逐漸向基于信息披露、市場各方有效組織和參與的共同治理方向發(fā)展。

    新三板應(yīng)全面實施注冊制

    全面實施注冊制是新證券法規(guī)定的基本要求，也是國務(wù)院部署的資本市場改革的重要內(nèi)容。新三板注冊制改革是全面實施注冊制應(yīng)有之義。新三板實施注冊制，必然與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板的注冊制在審核理念、核心內(nèi)容等方面保持一致：以充分、有效的信息披露為核心，發(fā)行條件更加精簡優(yōu)化、更具包容性，將核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面、更精準(zhǔn)的信息披露要求。這既是全面落實注冊制的機制要求，也是新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)順暢轉(zhuǎn)板的制度需要。

    新三板實施注冊制，不僅是公開發(fā)行的精選層實施注冊制，還包括新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層實施注冊制，既有理論根據(jù)，也有實踐基礎(chǔ)。在證券法理論上，證券公開發(fā)行，通常意味著在中介機構(gòu)的協(xié)助下，依照特別法程序，遵循公開和公正原則，符合發(fā)行條件的發(fā)行人以籌資為目的向社會投資人公開要約出售資本證券。依照發(fā)行股份與存量股份的關(guān)系，可將股票發(fā)行分為新股發(fā)行和原有股份供售。新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌即屬于原有股份供售，也應(yīng)當(dāng)納入注冊制框架。

    新三板面臨新形勢

    由于資本市場是對接投融資的平臺，融資公司與投資者是最核心的市場要素。普遍處于發(fā)展早中期、規(guī)模較小的掛牌公司和較高的投資者門檻，使新三板市場情況不同于滬深市場：一是全市場總市值不高，掛牌公司數(shù)量多，普遍規(guī)模不大，股權(quán)集中度較高。截至2020年末，掛牌公司總數(shù)8187家，全市場總市值2.65萬億元。掛牌公司多達93%以上是民營企業(yè)，其中中小企業(yè)占比近90%。平均每家掛牌公司股本不足1億股，市值不足4億元。股東人數(shù)100人以下的掛牌公司占全市場比例超過85%。二是分化明顯。既有經(jīng)營業(yè)績方面的明顯差距，也有市值、流動性等市場表現(xiàn)方面的差距。既有基礎(chǔ)層沉淀的大批經(jīng)營指標(biāo)有待提高、流動性不高的企業(yè)，也有營收和利潤較高的創(chuàng)新層、精選層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，甚至個別企業(yè)在市值和市場表現(xiàn)方面可媲美科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司。三是股票發(fā)行次數(shù)、融資規(guī)模、并購重組、交易量總體有待提高，與滬深市場相比差距較大。市場交易整體不夠活躍，流動性有待進一步提升。成交額集中于精選層轉(zhuǎn)板預(yù)期股票、創(chuàng)新層申報IPO或精選層股票、基礎(chǔ)層偶發(fā)性交易股票這三類。

    隨著全面注冊制的推行，新三板市場將面臨新形勢，出現(xiàn)一些新變化。全面注冊制將使更多的企業(yè)擁有上市機會。疊加轉(zhuǎn)板機制，短期內(nèi)可能對新三板影響較大。滬深市場的高估值和高流動性，會吸引新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO或轉(zhuǎn)板。優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿企業(yè)轉(zhuǎn)至滬深市場，會影響精選層市場規(guī)模的形成進程，同時使精選層頭部股票出現(xiàn)高替代現(xiàn)象。隨著上市公司供應(yīng)量的不斷增加，中國股市估值體系將會重塑，滬深股市的高估值情況會發(fā)生改變，新三板與滬深市場的估值差異將趨向收斂。如果新三板流動性得到進一步提升，與滬深市場的流動性差異收窄，轉(zhuǎn)板上市的吸引力將會逐漸降低，類似我國臺灣地區(qū)資本市場“柜轉(zhuǎn)市”的發(fā)展歷程，則精選層的穩(wěn)定性會增強。同時，新三板在精選層示范作用的引領(lǐng)下會不斷增強市場功能。

    深化改革+政策支持

    對于即將面臨的新形勢，深化改革、補齊短板、加快發(fā)展是新三板必要的應(yīng)對舉措。新三板落實金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點，要緊緊圍繞市場反映比較集中的關(guān)鍵性、方向性問題，比如買方力量與意愿不足、交易不活躍、產(chǎn)品單一、價格發(fā)現(xiàn)功能有待提高等長期以來存在的問題，加強頂層設(shè)計和落地實施。在增強買方力量與意愿方面，在積極拓展各類資金入市、擴大投資者規(guī)模的同時，有規(guī)劃、有組織、有效果地打造和提升掛牌公司質(zhì)量及財富效應(yīng)是極其必要的。在提高交易活躍度方面，可以考慮在新三板市場普遍實行T+0當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易，以及轉(zhuǎn)板過程中持續(xù)交易不停牌。在豐富市場產(chǎn)品方面，借轉(zhuǎn)板機制的東風(fēng)，在新三板市場大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債等債券品種；積極培育精選層市場規(guī)模，打好發(fā)展衍生品的市場基礎(chǔ)。全面注冊制疊加轉(zhuǎn)板機制之后的初期，精選層市場規(guī)模的建設(shè)路徑要依靠股票數(shù)量的補充。可以通過進一步下沉市場服務(wù)、加強與區(qū)域股權(quán)市場及高新園區(qū)合作、大數(shù)據(jù)工具和智能估值的運用等方式，挖掘優(yōu)質(zhì)資源，及時補足市場力量。在價格發(fā)現(xiàn)方面，精選層公發(fā)過程中的詢價對象，更精準(zhǔn)于有意投資小規(guī)模市值股票的機構(gòu)，以實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)過程中買賣雙方真正的充分博弈。

    新三板的穩(wěn)健發(fā)展及市場功能的充分、有效發(fā)揮，在全國股轉(zhuǎn)公司自身不斷深化改革的同時，需要政策的大力支持。比如降低投資者門檻，可經(jīng)精準(zhǔn)統(tǒng)計與測算，下調(diào)至能夠基本保障日均穩(wěn)定成交預(yù)期的精確金額。再如，新三板可借轉(zhuǎn)板東風(fēng)積極發(fā)展可轉(zhuǎn)債，政府引導(dǎo)各類資金積極參與，以及政府可按對風(fēng)投資金的支持政策給予投資新三板機構(gòu)補貼和支持，政府扶持中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的各類資金能夠向新三板企業(yè)傾斜，國企在招投標(biāo)中給予新三板企業(yè)比照上市公司不同程度加分，以及為國有股在新三板交易提供便捷政策等。

    總之，有黨中央國務(wù)院對新三板的正確決策和中國證監(jiān)會的堅強領(lǐng)導(dǎo)，有我國實體經(jīng)濟的雄厚基礎(chǔ)和強大發(fā)展?jié)撃?，有千萬民營中小企業(yè)的融資需求，有市場各方的積極參與及社會各界的大力支持，迎來注冊制的新三板會更放光彩。

    （文章僅代表個人觀點，與供職單位無關(guān)）