信用風(fēng)險(xiǎn)緩和拐點(diǎn)漸明 股債運(yùn)行料現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

    在前期金融去杠桿持續(xù)引發(fā)信用收縮及信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)抬升背景下，上周市場(chǎng)有關(guān)“央行采取MLF增量投放鼓勵(lì)貸款和信用債投資”的消息，為長(zhǎng)時(shí)間表現(xiàn)萎靡的信用債市場(chǎng)帶來(lái)顯著提振。與此同時(shí)，上周末資管新規(guī)細(xì)則、理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿落地，進(jìn)一步減輕了投資者對(duì)于去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管可能持續(xù)偏緊的擔(dān)憂(yōu)。

    對(duì)于消息面、政策面最新形勢(shì)，券商、私募等機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)階段性拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)，短期信用債市場(chǎng)震蕩轉(zhuǎn)強(qiáng)勢(shì)頭大體確立。從提振市場(chǎng)信心、風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及流動(dòng)性支撐等角度而言，“久旱逢甘霖”的將不僅僅是信用債市場(chǎng)，A股運(yùn)行環(huán)境有望顯著轉(zhuǎn)暖。

    信用債市場(chǎng)應(yīng)聲走強(qiáng)

    受央行對(duì)于信用債市場(chǎng)開(kāi)啟窗口指導(dǎo)、理財(cái)與資管兩大監(jiān)管新政靴子平穩(wěn)落地等重磅利好消息推動(dòng)，上周以來(lái)信用債市場(chǎng)出現(xiàn)一輪快速?gòu)?qiáng)力反彈。

    國(guó)泰君安的信用債市場(chǎng)最新監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，上周（7月16日至7月20日）信用債二級(jí)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)溫和放量上漲格局。在信用債個(gè)券整體收益率方面，各評(píng)級(jí)信用債收益率普遍下行。具體來(lái)看，AAA評(píng)級(jí)各期限利率下行15-17bp；AA+評(píng)級(jí)各期限利率下行17-23bp；AA評(píng)級(jí)各期限收益率下行14-20bp；AA-評(píng)級(jí)各期限收益率下行4-8bp。與此同時(shí)，1年、3年、5年期限債券信用利差全線下行。具體來(lái)看，AAA評(píng)級(jí)各期限信用利差下行14-19bp；AA+評(píng)級(jí)各期限信用利差下行17-22bp；AA評(píng)級(jí)各期限信用利差下行14-19bp；AA-評(píng)級(jí)各期限信用利差下行4-7bp。上周信用債周成交量3847億元，環(huán)比上升13.24%。企業(yè)債、公司債、中票和短融周成交分別為290.44億元、180.15億元、1407.96億元和1968.73億元，環(huán)比分別上升15.19%、37.70%、7.29%和15.67%。

    上海耀之資產(chǎn)董事長(zhǎng)王小堅(jiān)表示，上周后半周（央行窗口指導(dǎo)的消息公布后）至本周一，信用債一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行交易大體表現(xiàn)出三方面特征：一是二級(jí)市場(chǎng)上公募基金主動(dòng)增加城投債配置，長(zhǎng)久期低評(píng)級(jí)老城投債成交量明顯提升，其中二級(jí)市場(chǎng)有多筆剩余期限5年以上的AA級(jí)湖南城投債成交；二是民企信用債成交明顯活躍，不過(guò)券種主要集中在非過(guò)剩、非房地產(chǎn)行業(yè)，例如正泰、浙江榮盛、科倫藥業(yè)等行業(yè)龍頭；三是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率整體低于預(yù)期，高等級(jí)資質(zhì)較好的新債獲得“瘋搶”，中低評(píng)級(jí)債券發(fā)行利率低于預(yù)期，而長(zhǎng)期限低評(píng)級(jí)資質(zhì)較弱城投債仍能勉強(qiáng)發(fā)行。近幾個(gè)交易日，城投債以及資質(zhì)較好的民企信用債成交活躍；中低等級(jí)信用債受到市場(chǎng)情緒推動(dòng)，流動(dòng)性有一定抬升，信用利差明顯收窄。

    上海淳楊資產(chǎn)信用研究員張瑾哲稱(chēng)，從央行窗口指導(dǎo)開(kāi)啟至本周一，信用債一二級(jí)市場(chǎng)整體走強(qiáng)格局較為明顯。一方面，信用債一級(jí)市場(chǎng)小幅回暖，發(fā)行量有所上升；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)成交放量，收益率呈現(xiàn)不同程度下行，城投債尤其活躍。不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)部分資質(zhì)較弱的民企信用債仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

    風(fēng)險(xiǎn)偏好料持續(xù)抬升

    據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，目前業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有抬升空間。與此同時(shí)，上周末公布的資管新規(guī)細(xì)則、理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿好于市場(chǎng)預(yù)期，大量信用債發(fā)行主體在再融資支持、緩解債務(wù)壓力、降低違約風(fēng)險(xiǎn)等方面有望迎來(lái)實(shí)質(zhì)性改善。

    張瑾哲認(rèn)為，理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿適當(dāng)放緩了過(guò)渡期內(nèi)對(duì)于老產(chǎn)品的壓縮節(jié)奏，溫和降杠桿，更具可操作性。短期內(nèi)銀行理財(cái)規(guī)模被動(dòng)收縮的壓力減小，有利于修復(fù)市場(chǎng)情緒，預(yù)計(jì)中短久期、中高等級(jí)信用債需求將小幅回暖。此外，資管新規(guī)細(xì)則允許公募產(chǎn)品適當(dāng)投資非標(biāo)，在一定程度上緩解了非標(biāo)的再融資壓力，有利于信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)。

    王小堅(jiān)表示，理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)，為銀行后續(xù)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行、投資管理等明確了總體操作細(xì)則。不少銀行在理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿出臺(tái)前，放緩了理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，這在一定程度上對(duì)信用債市場(chǎng)需求造成負(fù)面影響。相關(guān)征求意見(jiàn)稿的落地對(duì)信用債市場(chǎng)企穩(wěn)復(fù)蘇將起到正面作用。保證債務(wù)的延續(xù)性和周期性，有助于在去杠桿周期內(nèi)的市場(chǎng)穩(wěn)定。整體來(lái)看，近期央行窗口指導(dǎo)和資管新規(guī)細(xì)則等政策連續(xù)出臺(tái)，有助于緩解投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)以及中小企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)。其中最受益的可能是那些經(jīng)營(yíng)狀況較好但短期流動(dòng)性壓力較大的企業(yè)，隨著直接融資市場(chǎng)與間接融資市場(chǎng)的修復(fù)，這些企業(yè)有望通過(guò)再融資度過(guò)債務(wù)壓力期，規(guī)避債券信用違約。王小堅(jiān)認(rèn)為，在央行窗口指導(dǎo)后，銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)一定抬升，大行對(duì)AA+品種的配置意愿提升尤其明顯，后期大行的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升仍有一定空間。不過(guò)，對(duì)于城商行和農(nóng)商行來(lái)說(shuō)，由于受到資本金限制，投資中低評(píng)級(jí)信用債的意愿仍待改善。

    對(duì)于上周末監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的相關(guān)政策文件，華泰證券分析師曾巖指出，相較于此前市場(chǎng)預(yù)期，非標(biāo)業(yè)務(wù)約束邊際放寬、可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)自主安排整改等是本次相關(guān)文件主要的“邊際變化”。整體來(lái)看，雖然去杠桿進(jìn)程將繼續(xù)，但節(jié)奏放緩且力度有所減小。隨著信用收縮邊際放緩，流動(dòng)性將得到邊際改善。

    A股料將同步受益

    在債券圈普遍預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)迎來(lái)緩和拐點(diǎn)的同時(shí)，不少機(jī)構(gòu)對(duì)于上周以來(lái)的相關(guān)政策面因素對(duì)A股市場(chǎng)的潛在利好作用也抱有樂(lè)觀預(yù)期。

    星石投資首席執(zhí)行官楊玲認(rèn)為，銀行理財(cái)細(xì)則征求意見(jiàn)稿出爐，最重要的意義則在于銀行理財(cái)細(xì)則正式稿落地指日可待，大大降低了不確定性。前期“停擺”的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)有望“復(fù)工”，單方面的“賣(mài)盤(pán)”預(yù)計(jì)將結(jié)束。這一變化有望給股市、債市、非標(biāo)等多個(gè)領(lǐng)域帶來(lái)增量資金，提振市場(chǎng)情緒。

    綜合近期整體政策面情況，朱雀投資認(rèn)為，對(duì)宏觀去杠桿與引導(dǎo)信用市場(chǎng)化的節(jié)奏微調(diào)愈發(fā)明顯，這將利好股票二級(jí)市場(chǎng)。首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速與融資增速出現(xiàn)一定程度下滑的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管決策理應(yīng)細(xì)化部分措施，做出一些微調(diào)，以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，近期股票二級(jí)市場(chǎng)整體流動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均處于歷史較低分位水平，監(jiān)管的預(yù)調(diào)微調(diào)，資管新規(guī)細(xì)則的明確化、合理化有利于提升市場(chǎng)整體流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好，有利于股市恢復(fù)信心。

    曾巖預(yù)計(jì)，去杠桿進(jìn)程將繼續(xù)，但節(jié)奏和力度有所放緩，緊信用得到緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望修復(fù)?？紤]到過(guò)渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自主性提升、產(chǎn)品可續(xù)做投資新資產(chǎn)，金融板塊有望受益。此外，在穩(wěn)信用、貨幣邊際寬松、擴(kuò)內(nèi)需的疊加效應(yīng)下，優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)等融資問(wèn)題將緩解，建議投資者可重點(diǎn)關(guān)注受益宏觀流動(dòng)性改善的周期股，以及受政策和信貸支持的新經(jīng)濟(jì)板塊。

    王小堅(jiān)表示，由于前期政策層面整體以去杠桿為主，負(fù)債較高、項(xiàng)目周期較長(zhǎng)以及過(guò)度依賴(lài)融資進(jìn)行擴(kuò)張的建筑板塊整體股價(jià)持續(xù)下跌。隨著宏觀政策從去杠桿向穩(wěn)杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿的轉(zhuǎn)變，受政策鼓勵(lì)方向的企業(yè)融資環(huán)境在邊際上出現(xiàn)寬松，受融資環(huán)境影響最大的建筑及上下游板塊股價(jià)可能有所修復(fù)。