中國(guó)將實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)軟著陸

    6月份以來(lái)，中國(guó)政府的政策立場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)為相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)。此后，鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)增大、企業(yè)信心回落，10月中旬以來(lái)，決策層更加提升了政策力度，寬松措施有望發(fā)力。然而，市場(chǎng)對(duì)政策效果存在分歧——有觀點(diǎn)認(rèn)為寬松力度小、傳導(dǎo)慢，還有觀點(diǎn)則擔(dān)心，政策刺激力度過(guò)大將導(dǎo)致過(guò)往的債務(wù)/通縮周期卷土重來(lái)。筆者認(rèn)為兩種觀點(diǎn)均有失偏頗。

    從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，6月份以來(lái)，中國(guó)的政策立場(chǎng)已由去杠桿轉(zhuǎn)向防御性寬松。由于金融強(qiáng)監(jiān)管背景下，大幅放松信貸的空間相對(duì)有限，且美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)部分影響貨幣政策空間，最近財(cái)政寬松的討論逐漸浮出水面。10月中旬以來(lái)，政策層更頻繁表態(tài)支持企業(yè)和金融市場(chǎng)信心，意味著推出支持政策的步伐可能進(jìn)一步加快。

    但總體而言，決策層仍以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量為重。2016年以來(lái)政策決策者們更注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，同時(shí)容忍一定程度的增長(zhǎng)放慢，推行去杠桿政策。雖然政策帶來(lái)一定擾動(dòng)，但三大攻堅(jiān)戰(zhàn)（防風(fēng)險(xiǎn)、扶貧、環(huán)保）的大方向依然沒(méi)變。而在2008年-2009年、2011-2012年、2014-2015年的三輪寬松周期中，政策制定者的主要目標(biāo)是維持相對(duì)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，宏觀杠桿率上升較快。

    另外必須要注意到寬松方式不同于以往。這一次的政策主要將致力于提振私人部門(mén)信心，因此與之前幾輪的寬松方式主要以貨幣寬松為主不同，本輪貨幣的寬松空間相對(duì)有限，“挑大梁”的將是財(cái)政政策，并將更加關(guān)注民營(yíng)企業(yè)。寬財(cái)政從今年8月中旬開(kāi)始施行，2019年將延續(xù)財(cái)政刺激措施，而非大規(guī)模的貨幣或者信貸刺激。

    基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)廣義社會(huì)融資同比增速將由當(dāng)前的11.0%升至2019年末的12.5%。廣義財(cái)政赤字-GDP比率將增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，實(shí)際表內(nèi)赤字占GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%，除此之外，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行限額可由2018年的1.35萬(wàn)億元增至2019年的2萬(wàn)億元，還將有進(jìn)一步降準(zhǔn)。具體來(lái)看，財(cái)政發(fā)力的具體措施可能包括：

    進(jìn)一步削減增值稅：現(xiàn)行增值稅稅率為三檔（16%、10%和6%）。我們預(yù)計(jì)，適用于大多數(shù)制造業(yè)目前面對(duì)的16%稅率有望在今后數(shù)月下調(diào)2-3個(gè)百分點(diǎn)，從而減稅4000-6000億元（占GDP的0.4-0.6%）。

    降低法定社保費(fèi)率：決策層已承諾不增加企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)。據(jù)筆者估算，2017年企業(yè)真實(shí)社保繳費(fèi)率（企業(yè)社保繳費(fèi)占員工工資的百分比）為20%，大大低于30%左右的法定費(fèi)率。這意味著法定費(fèi)率有逐步降低的空間，未來(lái)幾個(gè)月可先降3-5個(gè)百分點(diǎn)。

    預(yù)期繼續(xù)降準(zhǔn)，將2019年M2增速維持在8%上方，并替代逐步到期的MLF，筆者預(yù)計(jì)每個(gè)季度需降準(zhǔn)約100個(gè)基點(diǎn)。

    筆者認(rèn)為本輪政策寬松引發(fā)又一輪債務(wù)/通縮周期的風(fēng)險(xiǎn)較低。首先，廣義信貸增速到2019年末將僅上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于此前三輪寬松周期（2008-09年、2011-12年和2014-15年）8個(gè)百分點(diǎn)的平均增幅。其配合供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，2012-16年那樣的過(guò)度投資導(dǎo)致的債務(wù)/通縮周期很難重現(xiàn)。同時(shí)，債務(wù)-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%，升幅明顯低于2012-16年間平均16個(gè)百分點(diǎn)的幅度。另一方面，對(duì)外開(kāi)放可望提速，從而在中期繼續(xù)推動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)。

    政府推出了防御性寬松政策，這也說(shuō)明去杠桿的滯后效應(yīng)，企業(yè)信心回落，這三大因素的消極作用非常明顯。中國(guó)的制造業(yè)投資必須放緩，房地產(chǎn)銷售也將進(jìn)入下行周期，經(jīng)濟(jì)走緩的大趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

    所以筆者預(yù)計(jì)，2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)先抑后揚(yáng)，中國(guó)GDP增速將由2018年的6.6%放緩至2019年的6.3%，略高于6.2%的市場(chǎng)預(yù)期。就季度走勢(shì)而言，這一輪減速可能主要集中在今年三季度至明年一季度：GDP同比增速將由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%，和2019年1季度的6.3%。此后，隨著支持政策在明年2季度全面發(fā)力，經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)。

    2020年GDP增速將小幅放緩到6.1%，實(shí)現(xiàn)了2020年經(jīng)濟(jì)總量比2010年翻一番的增長(zhǎng)目標(biāo)。再往后，鑒于十九大并未設(shè)定約束性的GDP數(shù)量目標(biāo)，而是強(qiáng)調(diào)質(zhì)量，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能與經(jīng)濟(jì)規(guī)律相符，適度減速。2021-23年間GDP增速將放緩至5.5%，與潛在增長(zhǎng)率相符。

    所以要中長(zhǎng)期維持全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，以彌補(bǔ)人口老齡化和投資減速的影響，仍需推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。其中，推進(jìn)“城市化2.0”戰(zhàn)略，即依靠諸多城市群，而單個(gè)超大城市，可有效利用勞動(dòng)力市場(chǎng)一體化和供應(yīng)鏈協(xié)同等集群效應(yīng)，同時(shí)緩解大城市病（如高房?jī)r(jià)和交通擁堵），進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)活力。

    隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的軟著陸，中國(guó)的國(guó)際收支和人民幣前景也會(huì)有所變化。筆者預(yù)計(jì)2019年中國(guó)經(jīng)常賬戶首次轉(zhuǎn)負(fù)。2019年的經(jīng)常賬戶余額-GDP比率將由今年的0.3%降至-0.3%，將會(huì)是1986年以來(lái)首次轉(zhuǎn)為負(fù)值，而2020年將進(jìn)一步降至-0.6%。導(dǎo)致這種局面的關(guān)鍵因素包括：第一，出口減速；第二，國(guó)內(nèi)寬松政策支持私人部門(mén)投資和基建投資，進(jìn)口保持一定增速。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人口老齡化以及消費(fèi)走強(qiáng)將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄-GDP比率下滑，也意味著經(jīng)常賬戶余額趨于下降。

    但國(guó)際收支仍將維持大體平衡。筆者預(yù)計(jì)明后兩年資本賬戶流入有望加速。特別是中國(guó)債券市場(chǎng)將有望逐步被納入主要全球指數(shù)，帶來(lái)約每年400億美元的可觀的證券投資流入。

    鑒于總體國(guó)際收支可望大體保持平衡，所以就中期而言，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率將維持基本穩(wěn)定，而人民幣對(duì)美元匯率將決定于美元走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將大幅放緩，2019年中開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，美元指數(shù)走弱，在這一外部條件下，人民幣對(duì)美元匯率可望在2019年2季度走穩(wěn)，明年末可能小幅升值到6.85。