市場(chǎng)利率與政策利率倒掛：MLF暫未續(xù)作、逆回購連續(xù)31天暫停

    5月14日2000億MLF到期，市場(chǎng)高度關(guān)注央行如何操作。因?yàn)榻诮?jīng)濟(jì)形勢(shì)有所恢復(fù)，央行是否續(xù)作MLF以及利率如何變化被視為“風(fēng)向標(biāo)”。當(dāng)日央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，當(dāng)日不開展逆回購操作。

    這意味著央行當(dāng)日并未續(xù)作MLF，從市場(chǎng)凈回籠流動(dòng)性2000億。另外，這是央行自4月以來連續(xù)暫停逆回購操作，共計(jì)31個(gè)工作日。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪了解到，MLF未續(xù)作對(duì)資金面影響不大，但對(duì)債市形成影響。央行暫未續(xù)作MLF以及連續(xù)31個(gè)交易日暫停逆回購操作的根本原因在于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過于充裕，政策利率已和市場(chǎng)利率倒掛。部分市場(chǎng)人士則認(rèn)為，LPR改革后央行每月15日（遇節(jié)假日順延）均會(huì)操作MLF，為LPR報(bào)價(jià)定錨，因此5月15日仍可能會(huì)有MLF操作。

    數(shù)據(jù)顯示，5月14日隔夜資金利率略有反彈，但利率仍低于1%。MLF未續(xù)作，一度打壓市場(chǎng)情緒，早盤債市大幅走弱，午后情緒逐步轉(zhuǎn)好，銀行間現(xiàn)券收益率全天走勢(shì)呈倒“V”型。

    財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明認(rèn)為，MLF未續(xù)作原因有二：一是目前市場(chǎng)資金流動(dòng)性充裕，資金利率下行；二是近期財(cái)政部提前下達(dá)的第三批專項(xiàng)債額度1萬億，需在5月底之前發(fā)完，債券供給壓力較大，發(fā)行利率有上行壓力，保持MLF利率不動(dòng)，會(huì)更有利于利率預(yù)期的穩(wěn)定。

    央行的超預(yù)期操作

    2019年8月央行推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革。改革后LPR參考MLF報(bào)價(jià)，貸款利率則錨定LPR。此后，央行每月中旬都有MLF操作，但操作規(guī)模下降。換言之，央行通過降低MLF操作規(guī)模、提高操作頻率來強(qiáng)化MLF利率錨的作用。因此，對(duì)于5月14日到期的2000億MLF，市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)當(dāng)日續(xù)作，焦點(diǎn)只是續(xù)作多少以及利率如何調(diào)整。

    5月14日上午9點(diǎn)15分，央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，當(dāng)日不開展逆回購操作。后續(xù)亦無相關(guān)MLF操作的信息披露，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)意識(shí)到央行當(dāng)日并未續(xù)作MLF，超出預(yù)期。

    “今天（5月14日）MLF操作是市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)?，F(xiàn)在流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)倒不缺央行續(xù)作的資金，短期貨幣政策方向不明，大家希望通過MLF操作管窺央行的態(tài)度。”中部省份某城商行債券交易員稱，“量不重要，但做不做很重要。”

    北京某中型券商首席固收分析師表示，最近經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)得不錯(cuò)，因此貨幣政策不需要進(jìn)一步寬松，可能進(jìn)入一段觀察期。這期間貨幣政策不再進(jìn)行主動(dòng)性地邊際擴(kuò)張操作，故而MLF暫未續(xù)作。

    按照安排，5月15日國家統(tǒng)計(jì)局將公布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。從先行指標(biāo)看，4月制造業(yè)PMI為50.8%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯線之上。

    江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶認(rèn)為，央行之所以并未續(xù)作MLF，根本原因還是在于目前銀行體系流動(dòng)性總量極為充裕。從資金利率的角度看，本周以來隔夜資金利率一直維持在1%以下，表明前期的降準(zhǔn)和再貸款資金釋放后，銀行體系流動(dòng)性整體過剩。“當(dāng)流動(dòng)性整體已經(jīng)十分充足的背景下，MLF確實(shí)沒有操作的必要。”屈慶稱。

    數(shù)據(jù)顯示，5月13日DR001盤中最低報(bào)0.54%創(chuàng)歷史新低。5月14日，DR001小幅回升在0.73%上下徘徊，最低報(bào)價(jià)為0.59%，顯示流動(dòng)性充裕。

    債市方面，早盤債市大幅走弱，10年期國債期貨一度跌逾0.4%，10年期國債活躍券190015收益率一度上行至3.74bp。午后國債期貨震蕩回升全線收紅，5年期漲幅最大。銀行間現(xiàn)券收益率再度轉(zhuǎn)為下行，十年期國債收益率報(bào)2.69%，相比上日下跌2BP。

    滬上某國有大行債券交易員稱，以目前資金面而言，如果央行不續(xù)作MLF，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響也不大。MLF目前的意義主要在于引導(dǎo)LPR價(jià)格，因此本月LPR公布之前MLF大概率會(huì)續(xù)作。

    一些市場(chǎng)分析人士則指出，今日到期的2000億元MLF央行暫未續(xù)作，可能會(huì)在5月15日續(xù)作。因?yàn)榘凑昭胄薪衲暌詠淼腗LF操作規(guī)律，幾乎都是每個(gè)月15日操作，如遇節(jié)假日順延。

    利率倒掛

    屈慶表示，與銀行間隔夜資金利率1%以下、再貸款投放基礎(chǔ)貨幣成本2.5%以下的利率相比，2.95%的1年期MLF成本過高，在銀行原本流動(dòng)性就十分充裕的情況下，2.95%的MLF對(duì)銀行毫無吸引力。“從成本的角度，銀行沒有接受MLF的動(dòng)機(jī)，需求不足導(dǎo)致MLF操作擱淺的可能性確實(shí)客觀存在。”

    新冠肺炎疫情發(fā)生后，央行多次降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)利率已持續(xù)低于政策利率。比如5月14日7天逆回購利率為2.2%，但DR007為1.35%，后者已低于前者85BP，出現(xiàn)“倒掛”。換言之，如果銀行從央行拿到逆回購資金再貸出去，是虧損的。

    MLF利率和同業(yè)存單發(fā)行利率也出現(xiàn)倒掛。去年8月20日LPR機(jī)制改革時(shí)，1年期MLF的利率為3.3%，之后經(jīng)過3次下調(diào)，現(xiàn)在降至2.95%。而同期一年期同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率由4.15%降至1.83%。換言之，MLF利率由低于同業(yè)存單利率轉(zhuǎn)為二者倒掛。

    數(shù)據(jù)顯示，自2016年2月央行第一次操作1年期MLF以來，一年期同業(yè)存單利率雖然偶有偏離，但都圍繞MLF波動(dòng)。比如2017年來，隨著銀行體系流動(dòng)性的邊際收緊，一年期同業(yè)存單與MLF的利差出現(xiàn)了明顯擴(kuò)大，至2017年12月時(shí)利差已經(jīng)達(dá)到170BP，不過2018年下半年利差收窄至50BP以內(nèi)。

    前述券商首席固收分析師稱，目前的改革只是成功連接了貸款和LPR的關(guān)系，以及連接了LPR和MLF的關(guān)系，但MLF和貨幣市場(chǎng)利率之間還沒有一個(gè)固定的規(guī)律和定論，這意味著LPR改革還是沒有成功連接存貸款利率體系和貨幣市場(chǎng)利率體系。因此，需進(jìn)一步明確MLF和貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系，增強(qiáng)二者的聯(lián)動(dòng)性。