破產(chǎn)重整“后市場(chǎng)”為何冰火兩重天？

    同樣是通過(guò)破產(chǎn)重整甩掉債務(wù)包袱，同樣身處供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)之中，*ST撫鋼（600399）復(fù)牌至今連續(xù)收出三個(gè)漲停，而*ST柳化（600423）和*ST天化（000912）則俯身跌倒，股票復(fù)牌以來(lái)連續(xù)收出多個(gè)跌停。為什么破產(chǎn)重整方案落地“后市場(chǎng)”表現(xiàn)會(huì)冰火兩重天，二級(jí)市場(chǎng)的資金認(rèn)可度為何分化如此明顯呢？

    這些標(biāo)的上市公司在破產(chǎn)重整前都遭遇債務(wù)纏身、資不抵債的承壓狀況，如果破產(chǎn)清算，資產(chǎn)在清償各類(lèi)債權(quán)后已無(wú)剩余財(cái)產(chǎn)向股東分配，從而導(dǎo)致出資人權(quán)益歸零；而幾乎全部執(zhí)行破產(chǎn)重整計(jì)劃的公司，則都會(huì)甩掉債務(wù)包袱、獲得新生。

    以*ST撫鋼為例，2018年前三季度，其營(yíng)業(yè)收入43.52億元，凈利潤(rùn)-1.26億元；截至今年9月30日，總資產(chǎn)85.09億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為-9.53億元。通過(guò)重整，初步測(cè)算的重整收益凈額預(yù)計(jì)為28.5億元，其2018年度的凈利潤(rùn)和期末凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正幾成定局。而對(duì)于*ST柳化來(lái)說(shuō)，重整計(jì)劃涉及債權(quán)分類(lèi)、調(diào)整及受償方案、資產(chǎn)處置等多項(xiàng)事宜，若順利執(zhí)行完畢，也必將對(duì)公司的凈利潤(rùn)和期末凈資產(chǎn)產(chǎn)生重要影響。

    破產(chǎn)重整之后，多數(shù)公司將回歸凈殼，即便仍然身處產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，未來(lái)通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等方式實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步資本運(yùn)作的空間也被打開(kāi)。以*ST柳化為例，公司就曾明確表示，將以重整為契機(jī)，在化解公司危機(jī)、徹底消除公司債務(wù)負(fù)擔(dān)后，積極尋求戰(zhàn)略投資者與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，適時(shí)、分階段調(diào)整柳化股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)柳化股份業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從目前跡象來(lái)看，剝離低效資產(chǎn)，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，適時(shí)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等都有望納入后續(xù)方案。

    但這些利好加諸不同公司之后所帶來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)卻有天壤之別：部分公司股票復(fù)牌后受到資金競(jìng)逐，另外一些卻遭遇投資者用腳投票。之所以會(huì)出現(xiàn)“重整后市場(chǎng)”表現(xiàn)的分化，最為表象的原因是與停牌前的股價(jià)相對(duì)位置有關(guān)。*ST撫鋼重整事項(xiàng)停牌之前，由于19億元債務(wù)逾期風(fēng)波懸頂、千名投資者維權(quán)索賠，股價(jià)曾連續(xù)出現(xiàn)18個(gè)一字跌停，股價(jià)短期暴跌超過(guò)60%，悲觀預(yù)期消化殆盡。而*ST柳化重整事項(xiàng)停牌的周期內(nèi)，A股整體指數(shù)出現(xiàn)下跌，股價(jià)復(fù)牌補(bǔ)跌便在預(yù)期之中。從這個(gè)角度看，“后市場(chǎng)”表現(xiàn)冰火兩重天，實(shí)際上折射出投資者預(yù)期或觸底反彈、或見(jiàn)頂而落。

    “后市場(chǎng)”分化，更為核心的原因還在于重整方案的設(shè)計(jì)。記者梳理發(fā)現(xiàn)，控股股東能否讓利、是否作為，正在成為資金考量的重要方面。從*ST柳化的《出資人權(quán)益調(diào)整方案》來(lái)看，重整按照10轉(zhuǎn)10比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)轉(zhuǎn)增3.99億股，同時(shí)資本公積金轉(zhuǎn)增股份并不向原股東分配，這意味著，包括中小股東在內(nèi)的所有股東一起承擔(dān)重整代價(jià)。在此背景下，1.87億股又由重整投資人元通公司按照3.22元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，相對(duì)于調(diào)整后的除權(quán)參考價(jià)格為4.45元/股出現(xiàn)大幅折價(jià)，這或也是二級(jí)市場(chǎng)投資者新生擔(dān)憂(yōu)的重要原因。

    反觀*ST撫鋼，公司的債務(wù)清償方式為“以股抵債+現(xiàn)金清償”，資本公積轉(zhuǎn)增股票按照每10股轉(zhuǎn)增5.17股的比例實(shí)施，用以?xún)敻秱鶆?wù)、補(bǔ)充生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金。在重整期間，東北特鋼作為大股東，累計(jì)向*ST撫鋼贈(zèng)予資金5.1億元，并溢價(jià)競(jìng)拍*ST撫鋼8000萬(wàn)股資本公積金轉(zhuǎn)增股票，競(jìng)價(jià)成交價(jià)格為3.24元/股，總成交金額2.592億元。無(wú)論是按照權(quán)益調(diào)整后的2.38元價(jià)格計(jì)算，還是按照公司股票停牌前1.57元的收盤(pán)價(jià)格計(jì)算，競(jìng)價(jià)成交都出現(xiàn)大幅溢價(jià)，成為吸引眾投資者競(jìng)逐的因素之一。

    實(shí)際上，因?yàn)槠飘a(chǎn)重整被二級(jí)市場(chǎng)的資本所認(rèn)可，*ST撫鋼并非首次。2017年經(jīng)歷破產(chǎn)重整的*ST重鋼，按每10股轉(zhuǎn)增11.5股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，時(shí)任控股股東重慶鋼鐵集團(tuán)則讓渡其所持公司的20.97億股股票，用于引入重組方。根據(jù)約定，重組方需要向上市公司提供1億元流動(dòng)資金作為受讓的現(xiàn)金條件，并提供年利率不超過(guò)6%的借款。此后，隨著公司滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)方針的落地，*ST重鋼產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模創(chuàng)出新高，經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提升。基本面改善預(yù)期下，公司股票復(fù)牌后連續(xù)收出5個(gè)漲停。

    從破產(chǎn)重整類(lèi)個(gè)股股價(jià)走勢(shì)的分化情況來(lái)看，從某種意義上說(shuō)，A股投資者逐步理智，被未來(lái)“講故事”的預(yù)期所帶來(lái)的牽引力正在下降，大股東及相關(guān)方已經(jīng)落地的馳援方案，則越來(lái)越成為投資者關(guān)注的重要方面。投資者的“投票”視角，或在從預(yù)期轉(zhuǎn)向落地，從未來(lái)轉(zhuǎn)向現(xiàn)在。