先破后立！八大關鍵詞勾勒2021銀行理財

    資管新規(guī)過渡期的最后1年，銀行理財領域經(jīng)歷了先破后立的過程。

    嚴監(jiān)管的邏輯已經(jīng)穿透到了業(yè)務運作的最底層，從資產(chǎn)估值方法的切換和體外資產(chǎn)池的封堵，到真正推進理財凈值化轉(zhuǎn)型；現(xiàn)金管理產(chǎn)品作為“沖規(guī)模”的利器正被壓降，這將倒逼理財公司重塑產(chǎn)品貨架，以更有效的客戶分層和更前瞻的研發(fā)能力，真正打造“多元化”產(chǎn)品線；理財銷售和消保工作，正被前所未有地清晰“立規(guī)矩”：配合凈值化轉(zhuǎn)型，理財產(chǎn)品設計、廣告宣傳、風險提示、輿情管理、客戶投訴等全流程工作的專業(yè)性和精細化水平，理財公司均建章立制、高度重視；創(chuàng)新主題產(chǎn)品正式開閘，理財資金真正開始進行跨周期的長期限投資，分享新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)等符合國家戰(zhàn)略導向的領域的長線發(fā)展紅利。ESG（環(huán)境、社會和公司治理）、REITs、綠色碳中和、“專精特新”、養(yǎng)老主題產(chǎn)品頻出……

    資管新規(guī)實施的三年半，顛覆了銀行理財此前整整15年的運作邏輯與行業(yè)格局，告別池化運作、滾動發(fā)行、分離定價。當然，銀行理財并不意外地經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型的陣痛，一度規(guī)?？s水，直至今年9月末才重新回歸并略超去年末水平。

    但這次規(guī)模的回歸，是以更潔凈的姿態(tài)。一番“破”與“立”后，28萬億的銀行理財將在即將到來的2022年，站在全新的起跑線上捍衛(wèi)著“穩(wěn)健”的榮光，與其他非銀資管機構同臺競技。

    1估值切換

    為什么長期以來投資人看到的理財產(chǎn)品收益曲線永遠平滑向上？最核心的原因在于估值方法。此前在攤余成本法計價下，資產(chǎn)的溢價或折價可以平攤到每周或每日，凈值和收益率能被人為“調(diào)節(jié)”得很平滑。

    這就是“偽”凈值產(chǎn)品頻出，監(jiān)管屢開罰單的背景。為引導銀行理財在運作邏輯上更加貼合真正的凈值化，并與公募基金拉齊監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管開始出手干預。

    今年8月末，監(jiān)管部門接連要求大行、股份行及其理財公司發(fā)行的理財產(chǎn)品所投資產(chǎn)（除未上市股權外）不得使用成本法估值，存量資產(chǎn)進行整改。銀行理財三季報顯示，截至9月底，理財資金投向債券類資產(chǎn)20.45萬億元、非標準化債權類資產(chǎn)3.16萬億元、未上市企業(yè)股權等權益類資產(chǎn)1.1萬億元。

    這意味著高達23.61萬億元的銀行理財資產(chǎn)最終須采納市值法計價。一場浩大的理財資產(chǎn)估值切換，轟然開啟。多位受訪者告訴證券時報記者，產(chǎn)品中（尤其是定開類）通過公募專戶/券商資管/信托資管計劃持有的以買入成本法計量的資產(chǎn)，包括私募公司債、PPN（非公開定向債務融資工具）、ABS（資產(chǎn)證券化）、銀行二級資本債、永續(xù)債，都需要轉(zhuǎn)換成市值法估值。

    證券時報記者獲悉，大行理財公司全都按監(jiān)管要求在10月底前完成估值整改；有小部分股份行則在尋求監(jiān)管許可，允許部分資產(chǎn)估值整改期限延至年底。

    完成切換的理財產(chǎn)品均短期內(nèi)釋放出此前基于債牛累積的浮盈，凈值呈現(xiàn)不同幅度跳升，順勢推高成立以來年化收益。至此，投資者面對的，是一條走勢陡峭甚至凌亂的凈值曲線。

    2封堵假委外

    “假委外”、“體外資產(chǎn)池”是今年頗具有代表性的、描述銀行理財調(diào)節(jié)凈值灰色運作的兩個詞匯。它們實質(zhì)指向了理財資金通過SPV（特殊目的載體）通道自主投資以成本法計價的資產(chǎn)，構筑一個可以熨平回撤的池子。

    理財公司跟非銀機構的委外合作分為兩個層面：一種是純通道合作。由于在中債登開戶受限的關系，理財公司需要借助合作機構提供的交易席位，進行主動投資；二是委托型委外，類似于投顧合作。理財公司按所需不同策略進行招標，選取市場上業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的策略管理人。比如在不擅長的二級市場，理財公司可以選擇與經(jīng)營策略、投資管理、風險控制等方面做法更先進的公募基金開展FOF、MOM形式的合作，彌補權益和資本市場的配置短板。

    這兩者是沒有道理被禁止的。但披著“委外”外衣的“體外資產(chǎn)池”，也即一些券商研報說的“假委外”的興起，下半年傳出了被嚴監(jiān)管“一刀切”的信號。

    “假委外”指的是通過信托等通道，購入PPN、非公開公司債、ABS/ABN、二級資本債等慣用成本法計價的資產(chǎn)。不同的理財產(chǎn)品都可以申購或贖回這個信托計劃來調(diào)節(jié)收益，使凈值趨于穩(wěn)定?？傊@種操作看起來是委外，但實際上管理方還是理財公司。有受訪人士認為，只有將“假委外”逐步禁掉，才能夠更好地推進資產(chǎn)估值方法整改，從根源上推進凈值化。

    截至6月末，理財產(chǎn)品持有各類資管產(chǎn)品的規(guī)模有9.49萬億元，其中“假委外”的占比不詳。但可以肯定的是，監(jiān)管部門會逐步引導打破“體外資產(chǎn)池”，踐行真凈值化運作。

    3壓降沖規(guī)模利器

    如果查看幾只現(xiàn)金理財產(chǎn)品最新的季度運作報告，會發(fā)現(xiàn)它們的持倉有個共性——新配的二級資本債和永續(xù)債的占比都下降了，加權平均剩余期限縮短了。

    這是現(xiàn)金管理類理財新規(guī)顯效所致。現(xiàn)金管理新規(guī)對現(xiàn)金類產(chǎn)品底層資產(chǎn)的投資范圍、杠桿水平、組合久期、集中度都進行了約束，概括說來就是使現(xiàn)金理財可投范圍縮減、信用不得下沉、久期縮短。

    分析人士認為，投資組合平均剩余期限不得超過120天的規(guī)定，使得此前現(xiàn)金產(chǎn)品大量配置私募債、二級資本債、永續(xù)債或長期國債國開債的操作基本無法再繼續(xù)，此前給市場濃烈剛兌預期的收益率將會逐步走低。

    目前看來，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品已從資產(chǎn)端做出了符合新規(guī)意志的調(diào)整，但新規(guī)另外一項重要安排——壓降規(guī)模占比卻進展緩慢。

    因具備便捷性和收益性價比，現(xiàn)金管理產(chǎn)品3年多規(guī)模翻了兩番。截至今年6月末，現(xiàn)金管理類理財存續(xù)規(guī)模為7.78萬億元，占整體理財余額（25.8萬億）的比例高達30.16%，而這一比例在2018年3月末還只有10.7%。

    新規(guī)設置了緩沖窗口，整改過渡期延至2022年年底。但后來監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金產(chǎn)品規(guī)模占比的壓降速度并不如人意，不少理財公司現(xiàn)金類產(chǎn)品占總規(guī)模的比重居然能達一半左右。

    也正是基于這樣的背景，媒體報道監(jiān)管部門制定了更具化的時間安排：銀行理財公司要在今年年底前將現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品占產(chǎn)品總規(guī)模的比例下降至40%，明年底下降到30%。

    好的進展是，理財公司已經(jīng)在優(yōu)化整體產(chǎn)品結構。記者采訪了兩家此前現(xiàn)金管理規(guī)模占比大概在45%～50%的理財公司，截至目前它們的規(guī)模占比都已經(jīng)降到41%以下，離監(jiān)管的預期已經(jīng)很接近。

    4打破剛兌依賴

    接近年底的11月份，銀行理財領域最吸睛的話題，是市場反復翻炒的“多只銀行理財募集失敗”的消息。這一波報道由興銀理財宣告兩款產(chǎn)品募集失敗所引起，因其中一只是掛鉤商品及金融衍生品的理財產(chǎn)品，不乏評論稱銀行理財發(fā)行遇冷，尤其是結構化產(chǎn)品難以得到市場認可。

    但是，這樣的結論是有失公允的。同樣以11月份為觀察期，普益標準的數(shù)據(jù)顯示，11月份新成立了3088款理財產(chǎn)品，較上期增加765款。所有上榜產(chǎn)品實際募集規(guī)模均超計劃募集規(guī)模，最高實際募集規(guī)模近110億元。

    總之，極個別的案例并不能推導出銀行理財募資遇冷的結論，無法達到最低成立規(guī)?？赡苓€有其他因素。

    除了募資失敗，市場對理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)浮虧的情況，似乎容忍度也極低。今年年中是銀行理財破凈高峰期，根據(jù)普益標準歷史數(shù)據(jù)，截至6月4日，披露當日賬面凈值小于1的產(chǎn)品共計245只。而事實上，同期披露凈值的存續(xù)理財共計5508只，也就是說浮虧的占比僅有2.69%，而且后續(xù)其中大部分都回到凈值榮枯線以上。

    總結各理財公司發(fā)行的凈值型產(chǎn)品，固收占據(jù)大頭，大部分都采取較穩(wěn)健安全的投資策略，通過適度分散化投資、均衡行業(yè)配置、注重組合的多元化配置等措施，降低風險、控制回撤，最大程度保證本金及收益的安全。

    但當理財產(chǎn)品底層資產(chǎn)的估值方式發(fā)生改變后，投資者面對的是一條走勢凌亂的曲線，這也是打破剛兌的必經(jīng)之路。理財公司需要做的是強化風險披露，而投資者要學會的仍舊是風險自擔。

    5鯰魚入場

    2021年國際資管巨頭加速布局國內(nèi)理財市場，中方理財公司的資金+渠道優(yōu)勢，結合外資投研+管理經(jīng)驗，進一步改變資管格局。

    去年，首家中外合資理財公司匯華理財開業(yè)，拉開了合資理財公司“鯰魚”入場序幕。今年以來，施羅德交銀理財、工銀理財與高盛合資理財公司相繼獲批籌建，貝萊德建信理財于5月正式開業(yè)。招銀理財也通過引入摩根資管作為戰(zhàn)略投資者的形式進行合作。

    從已披露的股權結構來看，上述合資理財公司中通常是外資持股占據(jù)主導，而中方理財公司的持股比例均低于50%。這也印證了國內(nèi)金融對外開放步伐加快。

    事實上，合資理財公司的中外股東之間大多已有深厚合作基礎。例如，高盛與工行的合作可追溯到2006年的股權戰(zhàn)投；施羅德集團與交行早在2005年就合資成立基金公司。

    總結來看，進入國內(nèi)理財市場的國際巨頭，通常擅長配置海外資產(chǎn)、主動權益投資和風險管理，而國內(nèi)大行旗下理財公司的優(yōu)勢在于客源渠道、熟悉本土市場及資金規(guī)模雄厚，二者互補將有利于發(fā)揮各自優(yōu)勢，供應更多元產(chǎn)品。

    6新品頻出

    當理財產(chǎn)品貨架普遍呈現(xiàn)“固收為主，混合為輔”的共性時，供應貼合市場熱點和需求的創(chuàng)新型理財產(chǎn)品，成為各理財公司差異化競爭的重點之一。

    今年陸續(xù)推出的ESG、公募REITs、北交所和養(yǎng)老類主題的銀行理財產(chǎn)品為投資者提供了更多的可選項，滿足市場日益多元化的投資需求。

    以契合當下“雙碳目標”熱點的ESG主題為例，截至12月中旬，理財公司共發(fā)行66只相關產(chǎn)品，數(shù)量遠超2019年與2020年的總和。其中，更是出現(xiàn)募資規(guī)模超100億元的“爆款”ESG產(chǎn)品。分析人士預計，ESG理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置包括綠色債券、ESG股票投資、低碳節(jié)能環(huán)保企業(yè)的非標債券或長期股權投資。

    上半年，我國首批9只公募REITs登陸市場，理財公司積極認購，亦有公司設計公募REITs主題產(chǎn)品。由于REITs兼具股債性質(zhì)，具有一定抗通脹能力，使投資者分享基礎設施長期穩(wěn)定現(xiàn)金收益和資產(chǎn)增值，同時滿足分散風險需求。從第二批公募REITs的“僧多粥少”的配售情況來看，很多理財公司已將其視為重要投資品種。

    另一備受矚目的產(chǎn)品創(chuàng)新是醞釀已久的養(yǎng)老理財，相比此前已有養(yǎng)老類產(chǎn)品，4家理財公司設計的養(yǎng)老理財產(chǎn)品具備更濃厚的養(yǎng)老屬性，包括投資期限更長、申贖制度更靈活、風險抵御更有保障等特點，引發(fā)了投資者熱捧。

    然而，固收類產(chǎn)品占據(jù)主導、權益類投研能力不足的問題仍然十分突出，從理財公司投研類和金融科技人才的缺口方面即可窺見一二。業(yè)內(nèi)人士認為，理財公司薪酬體系和晉升通道方面的機制仍有待完善。

    7花式借力

    比關注又有哪家理財公司的產(chǎn)品登陸他行渠道更有意思的，是觀察理財公司產(chǎn)品的銷售如何和銀行零售獲客新打法有機結合。

    今年興起的“零錢理財”吸引了很多銀行和理財公司的目光，邏輯是“一攬子理財產(chǎn)品購買+多場景消費”。零錢理財?shù)牡讓淤Y產(chǎn)會對應幾只代銷的理財公司產(chǎn)品，包括現(xiàn)金管理、每月可贖、每季可贖、每半年可贖。系統(tǒng)會根據(jù)客戶申購金額，智能分析持倉及產(chǎn)品的累計年化收益，按照收益率從高到低幫客戶配置相關產(chǎn)品。轉(zhuǎn)出的時候，為了保證客戶收益最大化，根據(jù)優(yōu)先級順序分配底層理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)出金額，并對剩余產(chǎn)品的持倉進行再度調(diào)整。

    “零錢理財”通?？梢灾С諥TM取現(xiàn)、支付寶和微信支付付款、信用卡還款、POS刷卡、水電煤繳費等等。因為無須將余額贖回至一類戶，這些支付、消費和轉(zhuǎn)賬都是無感的，對客戶極其友好。從產(chǎn)品原理上來說，一攬子理財產(chǎn)品申購贖回的交易規(guī)則和消費場景設置本身并不復雜，但需要銀行零售部門下決心并且強勢調(diào)度業(yè)務線，和理財公司在科技系統(tǒng)上做打通，把支付和結算接口調(diào)度到更多的場景里。

    所以這個新模式一經(jīng)推出，就引起了銀行和理財公司的注意。因為隨著用戶投資意識迅速增強和年輕客群崛起，存款與理財?shù)奈⒚钇胶馐倾y行沒有辦法不思考的問題；而如何最大化借力母行零售渠道獲客，并且助推母行AUM解構優(yōu)化，也是理財公司無法回避的問題。

    零錢理財作為“鉤子”產(chǎn)品，將客戶資產(chǎn)以另外一種形式留在自身系統(tǒng)——把活存變理財，留存客戶主賬戶，進一步優(yōu)化AUM結構。這種理財公司產(chǎn)品跟母行零售渠道的花式結合，為后續(xù)可能出現(xiàn)的新融合方式開了個頭。

    8消保立規(guī)

    過去一年，《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》正式實行，理財銷售和消費者權益保障工作，正前所未有地被明晰。

    理財銷售新規(guī)值得關注的重點包括：一是明確任何非金融機構和個人不得代理銷售理財產(chǎn)品；二是列明禁止銷售人員18類行為；三是進一步厘清理財公司、代理銷售機構和投資者三方權責。理財產(chǎn)品的“賣者盡責”與“買者自負”是有機統(tǒng)一的。

    受到市場各界關注的重點之一在于，新規(guī)明確提出對“單獨或突出使用絕對數(shù)值、區(qū)間數(shù)值展示業(yè)績比較基準”的禁止性要求，指向的是打破客戶對銀行理財剛兌預期，這正符合資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型的大方向。

    實際上，上述規(guī)定從兩個方面提出要求：一是代銷機構的“過程合規(guī)”，不能變相宣傳或者暗示預期收益率；二是加強投資者教育，這也是理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型“硬骨頭”之一。

    各方責任的厘清亦是理財銷售新規(guī)的重點，這加重理財公司對代銷機構的管理責任，理財公司和代銷機構之間需要更加謹慎和規(guī)范地做出雙向選擇。同時，銷售理財?shù)某峙埔蟮玫矫鞔_，這意味著互聯(lián)網(wǎng)代銷渠道將暫時落下帷幕。

    在理財銷售新規(guī)施行之下，理財產(chǎn)品設計、廣告宣傳、風險提示、輿情管理、客戶投訴等全流程工作的專業(yè)性和精細化水平將得到顯著提升。這將帶來局面是，市場競爭或?qū)⑦M一步加劇，大型銀行作為銷售渠道的優(yōu)勢進一步凸顯。

    截至目前，為了向投資者展示更為清晰、規(guī)范的條款內(nèi)容，各家銀行均已著手修訂產(chǎn)品協(xié)議。修訂后的個人理財產(chǎn)品協(xié)議書對投資者購買前注意事項進行了重點描述，并向投資者明示了凈值型理財產(chǎn)品可能存在的業(yè)績波動風險。