創(chuàng)新企業(yè)上市應(yīng)逐漸完善市場化機(jī)制

    獨(dú)角獸，這個幾個月前還不為人熟知的經(jīng)濟(jì)術(shù)語，現(xiàn)在戴著一層神秘的色彩站到了中國資本市場舞臺的中央。360、富士康、藥明康德、寧德時代等獨(dú)角獸企業(yè)已經(jīng)或即將登陸A股，包括獨(dú)角獸在內(nèi)的創(chuàng)新企業(yè)IPO或發(fā)行CDR的政策，也迅速落定。

    《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，由國務(wù)院辦公廳發(fā)布，高規(guī)格的發(fā)布形式更具權(quán)威性。筆者認(rèn)為，獨(dú)角獸新政在試點(diǎn)過程中，應(yīng)逐漸完善市場化機(jī)制，后續(xù)應(yīng)逐漸在創(chuàng)新企業(yè)上市過程中進(jìn)行新股發(fā)行制度市場化改革，在創(chuàng)新企業(yè)篩選、獨(dú)角獸價格形成機(jī)制等環(huán)節(jié)穩(wěn)妥進(jìn)行市場化嘗試。創(chuàng)新企業(yè)的迭代快、易顛覆、高風(fēng)險性等特點(diǎn)，不宜由監(jiān)管部門進(jìn)行過多的信用背書。

    其一，并不是所有的大象都是獨(dú)角獸，獨(dú)角獸還應(yīng)具有創(chuàng)新性。讓處于快速成長階段的小獨(dú)角獸上市，更能讓投資者分享成長紅利。

    《意見》提出，按照市場化、法治化原則，開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)。試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

    《意見》還為試點(diǎn)企業(yè)劃出了規(guī)模門檻：已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

    據(jù)媒體分析，符合CDR發(fā)行條件的有阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網(wǎng)易、中國電信、騰訊。這7家企業(yè)，實際上只有BATJ、網(wǎng)易可稱為獨(dú)角獸。中國移動、中國電信等企業(yè)，只能算作紅籌藍(lán)籌股、大象股。并不是所有的大象都是獨(dú)角獸，不是所有達(dá)到一定估值或者市值規(guī)模、營收和利潤規(guī)模的就是獨(dú)角獸。在國際上，對獨(dú)角獸的界定標(biāo)準(zhǔn)有兩條：除了10億美元的估值標(biāo)準(zhǔn)外，還有一個更加重要的標(biāo)準(zhǔn)，就是企業(yè)具有創(chuàng)新性，在所在行業(yè)具有獨(dú)特優(yōu)勢和競爭力。

    其二，創(chuàng)新企業(yè)篩選應(yīng)逐漸形成市場化機(jī)制，而不是單純由專家“選美”。

    證監(jiān)會將成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會，充分發(fā)揮相關(guān)行業(yè)主管部門及專家學(xué)者作用，嚴(yán)格甄選試點(diǎn)企業(yè)。咨詢委員會的組成，包括相關(guān)行業(yè)權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等。

    甄選的過程將綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團(tuán)隊競爭力、行業(yè)地位、社會影響、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)成長性、預(yù)估市值等因素。從流程上看，咨詢委員會對申請企業(yè)是否納入試點(diǎn)范圍作出初步判斷，再由證監(jiān)會審核決定申請企業(yè)是否列入試點(diǎn)，并嚴(yán)格按照法律法規(guī)受理審核試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行上市申請。

    在獨(dú)角獸上市初期，這樣的篩選做法應(yīng)該比較穩(wěn)妥。經(jīng)過咨詢委員會的層層篩選和嚴(yán)格把關(guān)，“偽獨(dú)角獸”和打著創(chuàng)新企業(yè)之名進(jìn)行龐氏騙局的欺詐上市者將會減少。但即使嚴(yán)格把關(guān)，也難以根本杜絕。這是由創(chuàng)新企業(yè)的內(nèi)在性質(zhì)決定的，創(chuàng)新企業(yè)具有迭代快、易顛覆、高風(fēng)險性等特點(diǎn)。有些創(chuàng)新企業(yè)或者創(chuàng)新失敗，或者是進(jìn)行長期的有預(yù)謀的龐氏騙局，短期內(nèi)即使業(yè)內(nèi)專家也分辨不清。因此，不宜由監(jiān)管部門長期進(jìn)行過多的信用背書。

    創(chuàng)新企業(yè)是一把雙刃劍，在高回報、高成長性的背后，也伴隨著高風(fēng)險。對這些創(chuàng)新企業(yè)，如果長期由專家、企業(yè)家、官員組成的委員會來負(fù)責(zé)篩選，道德風(fēng)險與專業(yè)眼光是一個方面，具有官方特點(diǎn)的信用背書更需三思。因此，這種篩選機(jī)制應(yīng)是試點(diǎn)時期內(nèi)的過渡措施，從長遠(yuǎn)來說還是應(yīng)當(dāng)逐漸讓位于市場化的創(chuàng)新企業(yè)篩選機(jī)制。

    （作者系資本市場研究人士）