6月份央行加息屬大概率事件 預(yù)計年內(nèi)仍會有降準(zhǔn)操作

    ■何津津 魯政委

    6月份央行仍將大概率跟隨美聯(lián)儲加息，但對市場利率影響或有限，需要關(guān)注金融市場的波動可能對具體政策落地時間點的影響。預(yù)計年內(nèi)仍會有降準(zhǔn)操作，同時MLF操作仍會延續(xù)。

    近期政策密集引導(dǎo)流動性傳導(dǎo)機制的完善以及效率的提高，流動性分層問題更多是央行“壓力測試”下的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

    伴隨著資管新規(guī)，各類監(jiān)管政策陸續(xù)落地，對于貨幣市場投資工具將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。針對同業(yè)存單，未來發(fā)行期限結(jié)構(gòu)有望向3個月以上占比傾斜，期限利差或走擴；而票據(jù)業(yè)務(wù)方面，票據(jù)不一定是“合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)”，但票據(jù)回購市場仍有空間。2018年5月流動性保持了合理穩(wěn)定，當(dāng)下市場對于未來貨幣政策預(yù)期相對樂觀。

    加息與降準(zhǔn)均可期

    6月份央行仍有可能跟隨加息。6月14日即將公布美聯(lián)儲議息會議最新利率決議，從當(dāng)下市場預(yù)期以及CME聯(lián)儲觀察來看，美聯(lián)儲加息幾乎成為定局。筆者認(rèn)為屆時中國央行仍有可能小幅跟隨上調(diào)逆回購利率，因為央行在5月11日發(fā)布的《2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中已經(jīng)明確提到“2017年以來，貨幣市場利率持續(xù)高于公開市場操作利率，2018年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場操作利率小幅上行可進(jìn)一步收窄兩者利差，有利于增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導(dǎo)作用，也有利于市場主體形成合理的利率預(yù)期，約束非理性融資行為，對穩(wěn)定宏觀杠桿率可起到一定的作用”。雖然從中長期來看，政策重心轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性去杠桿，政策持續(xù)緊縮期已結(jié)束，流動性有望總體平穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利雖然可能小幅回落，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，風(fēng)險將平穩(wěn)釋放。因此，我國資本市場運行的外部環(huán)境不會發(fā)生大的變化，基本具備繼續(xù)穩(wěn)定運行、助力結(jié)構(gòu)性去杠桿和直接融資發(fā)展的基礎(chǔ)。但是金融市場的波動可能會影響具體政策實施的時間點。

    年內(nèi)仍會有降準(zhǔn)操作。4月17日，央行超預(yù)期宣布定向繳準(zhǔn)，并在4月25日正式實施。同時根據(jù)央行官方公布的數(shù)據(jù)，4月25日起，定向降準(zhǔn)釋放的資金量在1.3萬億元左右，其中9000億元用于置換MLF，剩余4000億元大部分釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行，主要用于小微企業(yè)貸款投放。年內(nèi)類似的定向降準(zhǔn)操作仍會繼續(xù)進(jìn)行。降低小微企業(yè)融資成本已經(jīng)給出了具體的時間表，在一定程度上需要定向降準(zhǔn)操作的配合。4月下旬以來，信用違約事件頻發(fā)，市場恐慌情緒有所上升，央行已經(jīng)在公開市場操作上通過日常的操作為市場創(chuàng)造穩(wěn)定的流動性環(huán)境。一方面，資金利率月度中樞與當(dāng)月信用債融資凈額之間進(jìn)行配合：當(dāng)信用債融資難度加大時，資金利率適當(dāng)降低，為信用債的發(fā)行創(chuàng)造有利的流動性環(huán)境。另一方面，央行主要通過日常的公開市場操作以確保流動性的合理穩(wěn)定：當(dāng)資金利率上行明顯時，逆回購凈投放量隨之放大；反之，則從市場回籠部分資金。但是在必要時刻，若“違約潮”帶來超預(yù)期的系統(tǒng)性風(fēng)險，央行可能也會借助降準(zhǔn)等更強有力的政策工具來保證市場的穩(wěn)定。再者，從MLF置換的角度來看，根據(jù)央行官網(wǎng)6月1日公布的信息，即使考慮已經(jīng)置換完的9000億元MLF，剩余的MLF存量仍然有40170億元。在央行基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)變的過程中，可能還會通過定向降準(zhǔn)的方式來部分置換MLF，進(jìn)而降低金融機構(gòu)對于批發(fā)性融資的依賴度。MLF還會延續(xù)操作，但不影響降準(zhǔn)的操作。不過值得關(guān)注的一點是，無論是從量（中期資金缺口的補充），還是從價（中期政策利率）的角度來看，MLF都有其存在的必要性，未來MLF還會延續(xù)操作。

    引導(dǎo)流動性傳導(dǎo)機制順暢

    流動性分層問題邊際好轉(zhuǎn)，壓力測試下才會顯現(xiàn)。2018年以來，不包括4月超預(yù)期緊張的時間段，實際上流動性分層問題相較于2017年已經(jīng)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)。而4月份利差的快速飆升，實際上是在央行“壓力測試”下看到的資金利率的結(jié)構(gòu)性分層：此前看似已經(jīng)不凸顯的流動性分層問題，在資金收緊之時再次暴露，違約的機構(gòu)也以非銀為主。當(dāng)市場資金利率緊張的時候，杠桿率高的機構(gòu)脆弱性也是最強的，自然容易造成資金成本的巨大差異。

    政策引導(dǎo)流動性傳導(dǎo)機制更加順暢。今年以來流動性分層問題的緩解究竟是暫時的，還是政策層面引導(dǎo)的趨勢？筆者認(rèn)為后者的概率更大。首先，根據(jù)央行官網(wǎng)消息，在2018年3月份，央行引入了新的公開市場業(yè)務(wù)一級交易商考評指標(biāo)體系，其中針對“傳導(dǎo)貨幣政策”的考察方面就包括了“流動性分層傳導(dǎo)情況”的考評指標(biāo)，旨在確保機構(gòu)間流動性傳導(dǎo)效率的提高。其次，5月26日，銀保監(jiān)會正式頒布了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》（以下簡稱“流動性新規(guī)”）。其中，在流動性匹配率（LMR）的“加權(quán)資金運用”項（分母）中，相較于去年12月發(fā)布的征求意見稿，將7天以內(nèi)的短期同業(yè)融出（包括7天以內(nèi)的存放同業(yè)、拆放同業(yè)及買入返售的）的折算率設(shè)為0%，這個內(nèi)容的更新有助于機構(gòu)流動性匹配率的達(dá)標(biāo)。更重要的是，這樣的規(guī)定有助于緩解金融機構(gòu)間的流動性分層問題，進(jìn)而起到穩(wěn)定市場的作用，保證機構(gòu)間流動性傳導(dǎo)的順暢。

    貨幣市場投資工具

    及相關(guān)業(yè)務(wù)之間的分化

    4月27日《資管新規(guī)》落地之后，相關(guān)配套監(jiān)管政策及細(xì)則也陸續(xù)出臺，這對于未來貨幣市場投資工具及相關(guān)業(yè)務(wù)均會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響。具體來看：

    第一，NCD發(fā)行期限偏好或拉長，期限利差有望拉大。一直以來6個月與3個月NCD期限利差維持在相對低位，跨季時點還會出現(xiàn)明顯的倒掛。但是隨著流動性新規(guī)的正式實施，雖然短期內(nèi)影響有限，但中長期這樣的發(fā)行結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生改變。這意味著如果需要改善流動性匹配率指標(biāo)，則必須發(fā)行3個月以上的品種。前期征求意見稿出臺之后，市場均認(rèn)為流動性匹配率是達(dá)標(biāo)難度較大的指標(biāo)之一，也正因為如此，本次流動性新規(guī)正式稿中將LMR的過渡期延長至2020年1月1日，在此之前暫時作為監(jiān)測指標(biāo)。所以，邊際上來看，為了能夠達(dá)標(biāo)，未來NCD發(fā)行期限結(jié)構(gòu)會逐步增加6個月的占比，對應(yīng)著NCD的發(fā)行利率期限利差或?qū)⒆唛煛?/p>

    第二，票據(jù)不一定是“合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)”，但票據(jù)回購市場仍有空間。

    票據(jù)不一定是“合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)”。在針對2000億元以上規(guī)模銀行的流動性覆蓋率考核，以及2000億元以下規(guī)模銀行的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率考核中，第一步都是合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的認(rèn)定。根據(jù)監(jiān)管的規(guī)定，合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)由一級資產(chǎn)和二級資產(chǎn)構(gòu)成，其中二級資產(chǎn)又由2A資產(chǎn)和2B資產(chǎn)構(gòu)成。一級資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金、存放在央行的準(zhǔn)備金以及其它主權(quán)債與中央銀行債券，票據(jù)并不屬于該范疇。而在2A資產(chǎn)的規(guī)定中，明確提到“最終償付義務(wù)不是由金融機構(gòu)或其附屬機構(gòu)承擔(dān)”。而在我國票據(jù)市場結(jié)構(gòu)當(dāng)中，商業(yè)票據(jù)主要以銀行承兌匯票為主，這就意味著背后隱含了銀行信用，對應(yīng)著無法被納入2A資產(chǎn)。但是部分商業(yè)票據(jù)，可以參照“公司債券和擔(dān)保債券”的要求，被列入2A或者2B合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。以2A資產(chǎn)為例，滿足以下條件的商業(yè)票據(jù)還是可以被納入2A資產(chǎn)的：第一，不是由金融機構(gòu)或其附屬機構(gòu)發(fā)行的公司債券；第二，不是由本行或其附屬機構(gòu)發(fā)行的擔(dān)保債券；第三，經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)可的合格外部信用評級機構(gòu)給出的長期信用評級至少為AA-；或者缺乏長期信用評級時，具有同等的短期信用評級；或者缺乏外部信用評級時，根據(jù)銀行內(nèi)部信用評級得出的違約概率與外部信用評級AA-及以上對應(yīng)的違約概率相同；第四，在規(guī)模大、具有市場深度、交易活躍且集中度低的市場中交易；第五，歷史記錄顯示，在市場壓力情景下仍為可靠的流動性來源，在嚴(yán)重的流動性壓力時期，該債券在30天內(nèi)價格下跌不超過10%或回購交易折扣率上升不超過10個百分點。

    由此可見，該條件相對嚴(yán)苛，要求有較強的變現(xiàn)能力，并不是所有的商業(yè)票據(jù)都能被納入2A合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)?？傮w來看，不是所有的票據(jù)都能被納入合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的范疇。

    票據(jù)回購仍有空間。在流動性覆蓋率部分交易的計算說明中，特別強調(diào)了“抵（質(zhì)）押融資交易（如正回購）中向交易對手提供的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)從分子部分扣除”因此，部分票據(jù)不能被納入合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)并不意味著完全是壞事，反而有助于票據(jù)回購市場活躍度的提高，質(zhì)押的票據(jù)可以不被從分子中扣除，有助于指標(biāo)的改善。（何津津系興業(yè)研究公司研究員，魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）