余永定：中國(guó)應(yīng)該加速?lài)?guó)際收支結(jié)構(gòu)的調(diào)整

    余永定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇成員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，發(fā)改委國(guó)家規(guī)劃專(zhuān)家委員會(huì)委員。世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所前所長(zhǎng)，中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)前會(huì)長(zhǎng)，央行貨幣政策委員會(huì)前委員，曾任全國(guó)政協(xié)委員。牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

    余永定

    中國(guó)長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差的原因

    儲(chǔ)蓄過(guò)剩缺口和經(jīng)常項(xiàng)目順差兩者也可以互為因果、相互作用。在不同時(shí)期，孰為因、孰為果要具體問(wèn)題具體分析。還有一種情況，即兩者同時(shí)由第三者決定。

    中國(guó)為什么會(huì)長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差？考察中國(guó)貿(mào)易順差最常用的分析框架是基于如下的恒等式：S－I＝X－M。

    這里，S代表儲(chǔ)蓄，I代表投資，X代表出口，M代表進(jìn)口。

    這個(gè)恒等式表明，過(guò)剩的儲(chǔ)蓄等于貿(mào)易盈余。關(guān)于中國(guó)貿(mào)易賬戶(hù)盈余原因的討論，基本上有兩派觀點(diǎn)：一派認(rèn)為中國(guó)貿(mào)易賬戶(hù)盈余的原因在于中國(guó)的儲(chǔ)蓄－投資缺口為正，這派觀點(diǎn)可稱(chēng)為“結(jié)構(gòu)派”；另一派則認(rèn)為原因在于幾十年來(lái)那些旨在促進(jìn)貿(mào)易盈余的政策，這派觀點(diǎn)可稱(chēng)為“政策派”。

    其實(shí)，S－I=X－M只是一個(gè)恒等式，并不能說(shuō)明儲(chǔ)蓄過(guò)剩和經(jīng)常賬戶(hù)盈余兩者的因果關(guān)系，因果關(guān)系只能根據(jù)實(shí)證分析來(lái)判斷。儲(chǔ)蓄過(guò)剩缺口和經(jīng)常項(xiàng)目順差兩者也可以互為因果、相互作用。在不同時(shí)期，孰為因、孰為果要具體問(wèn)題具體分析。還有一種情況，即兩者同時(shí)由第三者決定。

    舉例來(lái)說(shuō)，從某種均衡狀態(tài)出發(fā)，美國(guó)突然對(duì)中國(guó)實(shí)行極高的關(guān)稅壁壘，中國(guó)的X－M突然由順差變?yōu)槟娌?，等式的左邊?huì)不會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化呢？既然是恒等式，它肯定會(huì)發(fā)生變化，但變化如何發(fā)生則難以預(yù)判。最簡(jiǎn)單的情況是，出口產(chǎn)品突然賣(mài)不出去了，變成了存貨。存貨增加按照定義是I的一部分，I馬上增加。I的增加量恰好等于出口的減少量，所以恒等式兩邊依然保持相等。

    結(jié)構(gòu)派和政策派都有道理。但我認(rèn)為，相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，政策派觀點(diǎn)更符合中國(guó)的實(shí)際情況。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)外匯短缺，當(dāng)年鄧小平去聯(lián)合國(guó)參加代表大會(huì)，翻箱倒柜才找出幾萬(wàn)美元。中國(guó)因此產(chǎn)生了一種強(qiáng)烈動(dòng)力：要增加外匯儲(chǔ)備。在改革開(kāi)放初期，我們的政策目標(biāo)就是要積累外匯儲(chǔ)備，我們的口號(hào)是建立“創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”，在這種思想指導(dǎo)下，政府推出了一系列“獎(jiǎng)出限進(jìn)”的政策，于是外匯儲(chǔ)備就逐漸地增加了。直到2003年，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界的辯論中，幾乎沒(méi)有人試圖通過(guò)中國(guó)的投資和儲(chǔ)蓄關(guān)系來(lái)說(shuō)明中國(guó)的貿(mào)易順差問(wèn)題。雖然投資和儲(chǔ)蓄肯定與貿(mào)易順差是有關(guān)系的，只要有經(jīng)常項(xiàng)目順差，必然有儲(chǔ)蓄大于投資，但在那個(gè)時(shí)期沒(méi)人認(rèn)為中國(guó)的貿(mào)易順差是儲(chǔ)蓄大于投資的結(jié)果。

    事實(shí)上，如果中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差（實(shí)際是貿(mào)易順差）是儲(chǔ)蓄大于投資的結(jié)果，我們只要維持較高的儲(chǔ)蓄率，讓儲(chǔ)蓄率高于投資率，就自然而然會(huì)有貿(mào)易順差了。我們?yōu)槭裁催€要推出這么多出口導(dǎo)向政策？顯然，沒(méi)有出口導(dǎo)向政策，中國(guó)是不可能自然而然地維持貿(mào)易順差的。一些人用儲(chǔ)蓄過(guò)剩解釋中國(guó)貿(mào)易順差，無(wú)非是想證明中國(guó)的貿(mào)易順差同中國(guó)匯率政策無(wú)關(guān)，中國(guó)不應(yīng)該讓人民幣升值。

    當(dāng)然，我們也不能把中國(guó)的儲(chǔ)蓄缺口的存在簡(jiǎn)單歸結(jié)為貿(mào)易順差。在最近幾年，情況更是如此。如果我們要問(wèn)為什么中國(guó)存在儲(chǔ)蓄“過(guò)剩”，除出口導(dǎo)向政策之外，還可以舉出很多的例子。例如，社會(huì)保險(xiǎn)制度缺失、社會(huì)貧富差距擴(kuò)大、國(guó)企留利過(guò)多、年齡結(jié)構(gòu)老齡化，等等。當(dāng)我們講儲(chǔ)蓄過(guò)多的時(shí)候，也是在講消費(fèi)太低，這個(gè)在邏輯上是等價(jià)的，所以解釋為什么儲(chǔ)蓄過(guò)高，也就是解釋為什么消費(fèi)過(guò)低。

    因?yàn)槭遣铑~，S－I過(guò)大的另一個(gè)原因可能是I不夠大。中國(guó)投資不大嗎？這是個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。一部分人提出，中國(guó)投資率實(shí)際上并不高。因?yàn)榘慈司?，中?guó)投資水平非常低，此話不假。關(guān)鍵問(wèn)題是投資的增長(zhǎng)速度。你能以什么速度消化不斷增加的投資呢？這是關(guān)鍵問(wèn)題。中國(guó)投資占GDP的比重已經(jīng)接近50%了，這在全世界是沒(méi)有的。為了減少貿(mào)易順差，我們是否可以再進(jìn)一步提高投資率？白重恩教授提出中國(guó)投資效率明顯下降，這種下降同投資增長(zhǎng)速度過(guò)快有關(guān)。2009年推出刺激計(jì)劃是有道理的，大方向是正確的，但是過(guò)快過(guò)急了。通過(guò)提高投資率減少貿(mào)易順差理論上是可以的，但副作用可能很大。

    總之，儲(chǔ)蓄－投資缺口的存在是貿(mào)易順差存在的充分必要條件，但并不一定是后者的原因。貿(mào)易順差完全可以用出口競(jìng)爭(zhēng)力和同競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)的貿(mào)易政策來(lái)解釋。中國(guó)貿(mào)易順差的直接原因是中國(guó)的出口導(dǎo)向政策。其中包括匯率政策、出口補(bǔ)貼政策、退稅政策、貸款優(yōu)惠政策等。而中國(guó)的高儲(chǔ)蓄使這些政策得以執(zhí)行。

    除長(zhǎng)期維持貿(mào)易順差外，中國(guó)的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)也是有問(wèn)題的。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)是加工貿(mào)易順差、一般貿(mào)易逆差，現(xiàn)在雖然有所好轉(zhuǎn)，但加工貿(mào)易的比重似乎依然過(guò)高。中國(guó)有幾百家鋼鐵廠，許多縣都把它當(dāng)作支柱產(chǎn)業(yè)。我們大量出口加工制成品，進(jìn)口原材料和能源產(chǎn)品。因?yàn)檫@種結(jié)構(gòu)，澳大利亞鐵礦石價(jià)格不斷上漲，它的供應(yīng)是有限的，彈性很小，當(dāng)然價(jià)格就起來(lái)了。另外，中國(guó)200多個(gè)制造業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量都是世界第一。比如，鋼產(chǎn)品在世界的總額占48%，日本第二，占8%。想增加出口必然要?dú)r(jià)。20世紀(jì)50年代一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)發(fā)展中國(guó)家出口原材料價(jià)格上不去，發(fā)達(dá)國(guó)家制成品價(jià)格能上去，因而國(guó)際貿(mào)易對(duì)發(fā)展中國(guó)家不利。但中國(guó)現(xiàn)在的情況相反，原材料價(jià)格不斷上漲，制成品出口價(jià)格不斷下降，所以貿(mào)易條件在惡化，惡化得相當(dāng)厲害。我們很多產(chǎn)品實(shí)際出口數(shù)量增加了，但所賺的外匯在減少。中國(guó)貿(mào)易條件惡化使我們今后碰到越來(lái)越多的問(wèn)題。國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為外貿(mào)條件惡化是導(dǎo)致中國(guó)目前經(jīng)常項(xiàng)目順差減少的第一號(hào)因素，外部需求減少是第二號(hào)因素，再次才是中國(guó)國(guó)內(nèi)投資增加、匯率上升等。

    中國(guó)的匯率政策

    過(guò)去人民幣匯率是低估的，現(xiàn)在升值了30%，中國(guó)依然保持貿(mào)易順差。應(yīng)該承認(rèn)，以前的人民幣匯率確實(shí)是低估了。

    好企業(yè)都說(shuō)不害怕升值，人民幣升值更好。為什么更好？人民幣升值后門(mén)檻高了，利潤(rùn)率過(guò)低的企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)、被并購(gòu)，生產(chǎn)效率高的企業(yè)市場(chǎng)份額就高了，也可以改善貿(mào)易條件?，F(xiàn)在門(mén)檻非常低，互相競(jìng)爭(zhēng)，最后導(dǎo)致大家都沒(méi)有利潤(rùn)。但政府擔(dān)心，中國(guó)剛剛走出東南亞金融危機(jī)，如果升值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)下降，中國(guó)又可能回到通貨收縮狀態(tài)，所以一直猶豫。從2005年人民幣小幅慢步升值開(kāi)始，直到現(xiàn)在人民幣兌美元升值了30%多，中國(guó)的出口勢(shì)頭依然相當(dāng)不錯(cuò)。

    過(guò)去人民幣匯率是低估的，現(xiàn)在升值了30%，中國(guó)依然保持貿(mào)易順差。應(yīng)該承認(rèn)，以前的人民幣匯率確實(shí)是低估了。1994年人民幣貶值，1995年、1996年出口大幅度增長(zhǎng)，以后這個(gè)勢(shì)頭一直十分強(qiáng)勁。

    如果中國(guó)貿(mào)易順差同匯率無(wú)關(guān)、匯率沒(méi)有作用，為什么你那么反對(duì)匯率升值呢？難道以同樣的成本多賺些錢(qián)不好嗎？在2003年SARS暴發(fā)之前，我同吳敬璉老師參加了一個(gè)研討會(huì)，當(dāng)時(shí)有一種很“無(wú)腦”的觀點(diǎn)：中國(guó)出口企業(yè)的平均利潤(rùn)率是2%，人民幣升值2%企業(yè)就沒(méi)利潤(rùn)了，就要破產(chǎn)了。在會(huì)上，我們提出讓人民幣和美元脫鉤、小幅升值。吳老師說(shuō)在浙江做了調(diào)查，浙江的好企業(yè)都說(shuō)不害怕升值，人民幣升值更好。為什么更好？人民幣升值后門(mén)檻高了，利潤(rùn)率過(guò)低（如低于2%）的企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)、被并購(gòu)，生產(chǎn)效率高的企業(yè)市場(chǎng)份額就高了，也可以改善貿(mào)易條件?，F(xiàn)在門(mén)檻非常低，互相競(jìng)爭(zhēng)，最后導(dǎo)致大家都沒(méi)有利潤(rùn)。但政府擔(dān)心，中國(guó)剛剛走出東南亞金融危機(jī)，如果升值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)下降，中國(guó)又可能回到通貨收縮狀態(tài)，所以一直猶豫。從2005年人民幣小幅慢步升值開(kāi)始，直到現(xiàn)在人民幣兌美元升值了30%多，中國(guó)的出口勢(shì)頭依然相當(dāng)不錯(cuò)。

    現(xiàn)在人民幣匯率離均衡匯率水平應(yīng)該是比較接近了，我認(rèn)為現(xiàn)在中央銀行應(yīng)該停止對(duì)匯率的干預(yù)，不要管了。如果人民幣要貶值就讓它貶。中國(guó)目前有兩個(gè)外匯市場(chǎng)，一個(gè)在香港，另一個(gè)在上海。2011年11月，因?yàn)闅W洲金融危機(jī)惡化，歐洲資金流出亞洲。盡管在兩個(gè)外匯市場(chǎng)上人民幣都出現(xiàn)貶值，但因?yàn)橄愀鄣貐^(qū)是自由市場(chǎng)，內(nèi)地不是，央行對(duì)上海匯市依然有干預(yù)，所以香港人民幣匯率（CNH）低于內(nèi)地人民幣匯率（CNY）。由于人民幣匯率匯差的存在，在華企業(yè)中不管是中國(guó)人還是美國(guó)人，把賺來(lái)的美元拿到香港兌換人民幣，如果中央銀行不讓人民幣隨行就市，上海和香港的人民幣匯率的匯差就會(huì)維持，出口企業(yè)就會(huì)趁機(jī)不斷套匯，把出口掙的美元到香港換回人民幣，再用人民幣付國(guó)內(nèi)的工資、買(mǎi)國(guó)內(nèi)的原材料，等等。

    這種情況是央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果。如果CNH貶值了，央行不干預(yù)CNY市場(chǎng)，聽(tīng)任它貶值，CNH和CNY之間匯差馬上就消失了，就無(wú)利可套了?，F(xiàn)在，央行擴(kuò)大了匯率波動(dòng)幅度，這是完全正確的。我以為中央銀行可以在不放棄對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理的同時(shí)，進(jìn)一步減少干預(yù)外匯市場(chǎng)。

    中國(guó)的“雙順差”

    外資是有正面意義的，我們引進(jìn)外資，由于技術(shù)外溢效應(yīng)等，對(duì)國(guó)家生產(chǎn)效率的提高做出了貢獻(xiàn)。不少人說(shuō)，我們吃點(diǎn)虧是值得的。這種說(shuō)法也不無(wú)道理，但凡事都有個(gè)度。“真理再向前邁一步就可能變成謬誤。”

    中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)不平衡的一個(gè)重要特點(diǎn)是“雙順差”——經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差并存。外國(guó)學(xué)者寫(xiě)了很多文章討論中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差，但是很少有學(xué)者談雙順差，我認(rèn)為這是中國(guó)更大的問(wèn)題。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，中國(guó)的資本項(xiàng)目基本上是順差，資本項(xiàng)目順差并不意味著中國(guó)是資本輸入國(guó)。資本項(xiàng)目順差同中國(guó)是否是資本輸入國(guó)是兩個(gè)不同概念。判斷一個(gè)國(guó)家是資本輸入國(guó)還是輸出國(guó)只需要看一個(gè)指標(biāo)：該國(guó)是經(jīng)常項(xiàng)目順差還是逆差。中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目自1991年以后（除1993年）每年都是正的。換言之，當(dāng)中國(guó)人均收入只有400多美元時(shí)，就成了資本輸出國(guó)。長(zhǎng)期維持雙順差是一種不正常的狀態(tài)。一般情況下，一個(gè)國(guó)家要么是有經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差，要么是有經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目的逆差。即便出現(xiàn)過(guò)雙順差，一般也是短期的。例如，在數(shù)十年間，作為出口導(dǎo)向模式的模范生，泰國(guó)一直維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本項(xiàng)目順差。在東南亞金融危機(jī)期間，泰國(guó)遭受了嚴(yán)重打擊，它只好一方面壓縮政府開(kāi)支，另一方面拼命出口（泰銖已經(jīng)大幅度貶值）。這樣，經(jīng)常項(xiàng)目逆差就轉(zhuǎn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差了。同時(shí)，由于國(guó)際貨幣基金組織的救援，泰國(guó)的資本項(xiàng)目依然是順差。這樣，在短時(shí)間內(nèi)，泰國(guó)出現(xiàn)了雙順差。除中國(guó)外，在亞洲唯一曾在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持雙順差的國(guó)家是新加坡。

    為什么在有經(jīng)常項(xiàng)目順差情況下，還會(huì)有資本項(xiàng)目順差？經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著你輸出資本，你的儲(chǔ)蓄大于投資，你用不了這么多錢(qián)?？墒菫槭裁茨阌貌涣诉@么多錢(qián)又拼命借錢(qián)呢？這其中就有很多奧妙了。前幾個(gè)月我在某省電視臺(tái)上看到，這個(gè)省下了一個(gè)指標(biāo)，當(dāng)年要引資35億美元。領(lǐng)導(dǎo)要把35億美元層層分解，要求無(wú)論如何都要達(dá)到這個(gè)指標(biāo)。這是非常普遍的現(xiàn)象。政績(jī)需要之類(lèi)的問(wèn)題暫且不論，該如何從理論上解釋中國(guó)的雙順差呢？這可能同中國(guó)金融市場(chǎng)和政策扭曲有關(guān)。舉例來(lái)說(shuō)，靠近香港的某縣一個(gè)工廠想買(mǎi)一套設(shè)備，鄰縣的工廠就有生產(chǎn)，但苦于無(wú)法從銀行得到貸款，也無(wú)法從資本市場(chǎng)上籌得資金。而當(dāng)?shù)赜蟹浅?yōu)惠的引資政策，從香港引資非常容易，于是該工廠就同香港簽訂了引資合同，把通過(guò)引資得到的美元賣(mài)給中央銀行，用人民幣從鄰縣的工廠購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備。中央銀行又不能投資建廠，手里攥了一把美元，就只好去買(mǎi)美國(guó)國(guó)債了。

    這幾年，我們的商業(yè)銀行在香港搞IPO，一下子就可以籌到數(shù)百億美元。其實(shí)商業(yè)銀行可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資，中國(guó)的老頭老太太排隊(duì)等著買(mǎi)股票，好銀行出來(lái)IPO，他們肯定是要投資的。商業(yè)銀行通過(guò)海外IPO得到大量外匯，他們本身并不需要那么多外匯，由于人民幣還在升值，持有外匯會(huì)對(duì)他們的財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。我們當(dāng)時(shí)就說(shuō)，他們會(huì)轉(zhuǎn)手把籌集來(lái)的外匯賣(mài)給中央銀行，果不其然，他們把手中的外匯賣(mài)給中央銀行了。中央銀行最后拿這些外匯只能用來(lái)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債了。

    前一段時(shí)間，我們的商業(yè)銀行引入了不少“戰(zhàn)略投資者”，可是許多“戰(zhàn)略投資者”賺了錢(qián)后就跑了，“戰(zhàn)略投資者”變成了戰(zhàn)術(shù)投資者或投機(jī)者。我并不全盤(pán)否定吸引戰(zhàn)略投資者的必要性，因?yàn)槲覀儺吘箍梢詫W(xué)到一些東西。但像我們這樣一陣風(fēng)似地引入戰(zhàn)略投資者的代價(jià)是不是太高了？其實(shí)，美國(guó)的大銀行可能更差勁，它們連自己國(guó)家的利益都不管，還會(huì)關(guān)心你的成長(zhǎng)嗎？但我們的“戰(zhàn)略投資者”可是充分參與了分紅的。前幾年中國(guó)的銀行賺錢(qián)是很多的，外國(guó)投資者很快就把錢(qián)賺回去了，然后一走了之，但是中國(guó)賠了錢(qián)，因?yàn)橹醒脬y行不得不購(gòu)買(mǎi)和持有大量幾乎沒(méi)有收益或者收益非常低的美國(guó)國(guó)債。總之，我們的資本市場(chǎng)有問(wèn)題，我們引資的指導(dǎo)思想也有問(wèn)題。結(jié)果，我們用過(guò)高的代價(jià)引進(jìn)了許多不必要的外資。

    當(dāng)然，外資是有正面意義的，我們引進(jìn)外資，由于技術(shù)外溢效應(yīng)等，對(duì)國(guó)家生產(chǎn)效率的提高做出了貢獻(xiàn)。不少人說(shuō)，我們吃點(diǎn)虧是值得的。這種說(shuō)法也不無(wú)道理，但凡事都有個(gè)度。“真理再向前邁一步就可能變成謬誤。”到目前為止，國(guó)內(nèi)沒(méi)有什么人能對(duì)中國(guó)的引資政策做出令人信服的成本－收益分析，國(guó)際的文獻(xiàn)對(duì)此也是眾說(shuō)紛紜。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)成績(jī)舉世矚目毋庸置疑，但這種成就是如何取得的，它的真正源泉是什么，還需要我們做進(jìn)一步深入、細(xì)致的分析。

    中國(guó)需要糾正這種雙順差，因?yàn)樗焕谥袊?guó)的長(zhǎng)期、可持續(xù)發(fā)展。簡(jiǎn)單來(lái)講，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該把它的資源更多運(yùn)用在本國(guó)的投資和本國(guó)人民生活水平的改善上，而不應(yīng)該用于買(mǎi)收益非常低的美國(guó)國(guó)債。你借了錢(qián)要花出去，不是借了錢(qián)再借給別人。美國(guó)現(xiàn)在有大量的財(cái)政赤字，債務(wù)占GDP的比重非常大，我們擔(dān)心會(huì)出問(wèn)題?，F(xiàn)在還沒(méi)有發(fā)生更大的問(wèn)題，以后可能會(huì)發(fā)生。如果美元貶值，我們持有美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)就會(huì)遭受損失。

    中國(guó)的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

    除了匯率變動(dòng)（價(jià)值重估）外，美國(guó)還有通貨膨脹問(wèn)題。因此，中國(guó)不能進(jìn)一步積累外匯儲(chǔ)備了。在當(dāng)今的世界上，最尷尬的角色就是面對(duì)一心想賴(lài)賬的債務(wù)人的債權(quán)人。此外，中國(guó)必須認(rèn)真考慮如何盡量保護(hù)我們現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備存量的實(shí)際價(jià)值。

    雙順差會(huì)給中國(guó)的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)造成什么影響呢？首先通過(guò)貿(mào)易順差，中國(guó)積累近5萬(wàn)億美元的對(duì)外資產(chǎn)；通過(guò)資本項(xiàng)目順差，中國(guó)積累了近3萬(wàn)億美元的對(duì)外債務(wù)。所以中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元凈債權(quán)，是世界最大的債主。既然如此，你應(yīng)該有利息收入，比如說(shuō)，你的利息是3%，那么2萬(wàn)億美元的凈對(duì)外債權(quán)，每年利息收入應(yīng)該是600億美元，但實(shí)際上2011年中國(guó)的實(shí)際利息支出是270億美元，我們不但沒(méi)有賺到利息，反而還要付利息，這是非常荒唐的事。

    美國(guó)從1982年以來(lái)每年是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，到2005年已經(jīng)積累了5萬(wàn)億美元的外債，在當(dāng)年，美國(guó)不但不向債權(quán)人付息，反倒收了176億美元利息。美國(guó)為什么能夠做到這一點(diǎn)？據(jù)說(shuō)是輸出了“暗物質(zhì)”。中國(guó)是債權(quán)人，反而給他人付息；美國(guó)是債務(wù)人，反而從債主那里收利息。美國(guó)之所以能白花5萬(wàn)億美元，必然有人白送他5萬(wàn)億美元，原來(lái)最大的“冤大頭”是日本，中國(guó)是第二“冤大頭”，現(xiàn)在有希望超過(guò)日本。出現(xiàn)這種問(wèn)題的原因在于中國(guó)的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。

    2008年世界銀行做了一個(gè)調(diào)查，調(diào)查樣本是幾萬(wàn)個(gè)跨國(guó)公司，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司在中國(guó)的平均回報(bào)率是22%，而我們?cè)诿绹?guó)的投資回報(bào)率只有1%、2%、3%，金融危機(jī)嚴(yán)重的時(shí)候還是負(fù)的。所以，盡管中國(guó)是凈債權(quán)人，但中國(guó)的投資收入為負(fù)數(shù)，是再自然不過(guò)的事情。

    我上面說(shuō)的是投資收益，實(shí)際上中國(guó)海外資產(chǎn)負(fù)債的本金（存量）也會(huì)發(fā)生變化。例如，中國(guó)所有的債權(quán)幾乎全是美元計(jì)的，而中國(guó)的債務(wù)大部分是用人民幣計(jì)的。如果美元對(duì)人民幣貶值，美國(guó)人在中國(guó)的資產(chǎn)換算成美元計(jì)就會(huì)升值。例如，假設(shè)原來(lái)美國(guó)用1000億美元在中國(guó)投資，按當(dāng)時(shí)的匯率1美元=8元人民幣算，折合成8000億元人民幣。再假設(shè)現(xiàn)在美元對(duì)人民幣貶值到1美元=6元人民幣，美國(guó)人持有的8000億元人民幣資產(chǎn)折合成美元就變成了1333億美元。假設(shè)中國(guó)在美國(guó)的資產(chǎn)是1200億美元，因?yàn)橹袊?guó)資產(chǎn)是美元計(jì)價(jià)的，無(wú)論美元怎么升、怎么貶，中國(guó)的美元資產(chǎn)就是1200億美元。這樣，僅僅因?yàn)槊涝獏R率的變化，中國(guó)就從債權(quán)人變成了債務(wù)人，由美國(guó)欠中國(guó)200億美元，變成中國(guó)欠美國(guó)133億美元。

    但是，如果你不讓人民幣升值，我們外匯儲(chǔ)蓄率越來(lái)越多，早晚有一天都要結(jié)賬的，與其晚結(jié)不如早結(jié)。如果在2003年我們的外匯儲(chǔ)備只有5000億美元的時(shí)候，我們就及時(shí)調(diào)整，就不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)在這種尷尬的局面。最近一段時(shí)間，由于美元升值，美國(guó)在資產(chǎn)價(jià)值重估上吃了些虧，咱們賺了些錢(qián)，但是以后會(huì)怎么樣很難說(shuō)。

    除了匯率變動(dòng)（價(jià)值重估）外，美國(guó)還有通貨膨脹問(wèn)題。美元在1929～2009年按實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力貶值了94%，現(xiàn)在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都面臨還不起債的窘境，真正誠(chéng)實(shí)的債務(wù)人應(yīng)該勒緊褲腰帶，嚴(yán)格遵守承諾，把債還給人家。但可惜的是“商場(chǎng)不相信眼淚”，這些國(guó)家不會(huì)首先考慮債權(quán)人的利益，它們首先考慮本國(guó)人的利益。在這樣的情況下，我們就面臨非常復(fù)雜的局面：它們天天印鈔票，它的M2增長(zhǎng)速度還不是特別快，因?yàn)橛×蒜n票之后，銀行并不去貸款，所以它的貨幣乘數(shù)在下降，但是商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金是極多的?，F(xiàn)在不斷地使財(cái)政赤字貨幣化，基礎(chǔ)貨幣在不斷增加。比較傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就擔(dān)心會(huì)有通貨膨脹，雖然到現(xiàn)在為止，還沒(méi)有發(fā)生太大的通貨膨脹，但最終會(huì)不會(huì)發(fā)生通貨膨脹很難說(shuō)。因此，中國(guó)不能進(jìn)一步積累外匯儲(chǔ)備了。在當(dāng)今的世界上，最尷尬的角色就是面對(duì)一心想賴(lài)賬的債務(wù)人的債權(quán)人。此外，中國(guó)必須認(rèn)真考慮如何盡量保護(hù)我們現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備存量的實(shí)際價(jià)值。3.2萬(wàn)億美元是中國(guó)人的養(yǎng)老錢(qián)。這3.2萬(wàn)億美元是個(gè)什么概念，我們必須想清楚。讓3.2萬(wàn)億美元打水漂的歷史責(zé)任無(wú)人承擔(dān)得起。

    小結(jié)

    中國(guó)的外部不平衡正在改善，人民幣升值預(yù)期正在逐漸改變，人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。中國(guó)可能進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是要調(diào)整的，結(jié)構(gòu)改革是要加速的。

    內(nèi)外壓力的增加是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的一個(gè)好機(jī)會(huì)。恰恰在這種壓力下，我們才有動(dòng)力和決心來(lái)加速體制改革，加速結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)才會(huì)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，提高生產(chǎn)能力。但要調(diào)整就要付出代價(jià)。

    2005年以后中國(guó)采取了一系列政策，為實(shí)現(xiàn)再平衡做出了很大努力，取得了很大成績(jī)，中國(guó)的外部不平衡正在改善，人民幣升值預(yù)期正在逐漸改變，人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。中國(guó)可能進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是要調(diào)整的，結(jié)構(gòu)改革是要加速的。由于貿(mào)易順差的減少，未來(lái)匯率在很大程度上可能由資本項(xiàng)目、資本的流入流出決定，我們的匯率政策、資本項(xiàng)目自由化政策以及人民幣國(guó)際化政策等，需要放到很大的框架中統(tǒng)一考慮，當(dāng)前全球債務(wù)危機(jī)仍在惡化，這一點(diǎn)應(yīng)該是這個(gè)大框架中的重要考慮因素。

    內(nèi)外壓力的增加是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的一個(gè)好機(jī)會(huì)。恰恰在這種壓力下，我們才有動(dòng)力和決心來(lái)加速體制改革，加速結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)才會(huì)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，提高生產(chǎn)能力。但要調(diào)整就要付出代價(jià)。在短時(shí)間內(nèi)，這種代價(jià)可能表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降和由此引發(fā)的其他一系列問(wèn)題。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些困難，以后困難會(huì)更多，但是從長(zhǎng)期來(lái)講，只要我們切實(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景依然是光明的。

    （作者為中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇成員，原文刊載在《50人的二十年》）