美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年衰退概率幾何？

    ■沈建光

    3月22日，3個(gè)月和10年期美國(guó)國(guó)債收益率自2007年7月份以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛，二者利差為2個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)普遍擔(dān)憂(yōu)。

    由于過(guò)去三十年內(nèi)，美國(guó)曾出現(xiàn)過(guò)四次國(guó)債收益率倒掛，其中三次持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的倒掛后不久，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均陷入了衰退，當(dāng)前相似情形再度出現(xiàn)，是否意味著經(jīng)歷了117個(gè)月擴(kuò)張周期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇的尾聲？“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”又能否繼續(xù)以“寬松貨幣加財(cái)政刺激”的組合挽救已現(xiàn)疲態(tài)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)？2020年將迎來(lái)美國(guó)大選年，眾多不確定因素疊加的美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年衰退概率幾何？

    倒掛是危機(jī)的前兆？

    從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，收益率倒掛確實(shí)與危機(jī)的發(fā)生存在密切關(guān)聯(lián)。過(guò)去三十年，美國(guó)國(guó)債短長(zhǎng)期收益率的四次倒掛，除了1998年7月份之外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均進(jìn)入了衰退周期。同時(shí)，倒掛持續(xù)的時(shí)間，倒掛程度的多少，都是決定危機(jī)與否以及危機(jī)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短的重要因素。

    如2007年次貸危機(jī)出現(xiàn)前的2006年7月份，美國(guó)國(guó)債利差迎來(lái)倒掛，此次倒掛持續(xù)長(zhǎng)達(dá)十個(gè)月，利差最低點(diǎn)低至-0.64%，而上一輪全球金融危機(jī)的廣度和波及程度也確為此前歷次危機(jī)所未有。此外，2000年科技泡沫前，國(guó)債期限利差曾跌至-0.95%的低點(diǎn)。相比之下，此次期限利差的倒掛僅有-0.05%，程度不高，而且持續(xù)時(shí)間較短，后續(xù)走勢(shì)需要觀(guān)察。

    當(dāng)然，在筆者看來(lái)，收益率倒掛于判斷衰退的具有很強(qiáng)的警示作用，需要加以關(guān)注，但也不能僅僅因?yàn)槔畹箳斓某霈F(xiàn)，就判定美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快會(huì)進(jìn)入衰退。還需要結(jié)合當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的情況，包括美國(guó)近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及更長(zhǎng)時(shí)間維度的結(jié)構(gòu)性變化因素，美國(guó)金融周期等進(jìn)行多維度判斷。

    美國(guó)經(jīng)濟(jì)

    出現(xiàn)見(jiàn)頂下行的態(tài)勢(shì)

    從最近一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于下滑通道，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)逐季放緩態(tài)勢(shì)。2018年四個(gè)季度分別增長(zhǎng)2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。

    2019年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦是好壞參半。2月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)大幅不及預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)崗位僅增加2萬(wàn)個(gè)，為2017年9月份以來(lái)最小增幅，部分原因是前兩個(gè)月大幅增長(zhǎng)。從工業(yè)產(chǎn)值來(lái)看，在1月份大跌0.6%之后，盡管2月份美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總體數(shù)據(jù)確實(shí)有所改善，增長(zhǎng)0.1%，但遠(yuǎn)低于預(yù)期值0.4%。3月份制造業(yè)PMI指數(shù)為52.5，跌至21個(gè)月新低。消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)1月份零售銷(xiāo)售增長(zhǎng)0.2%，高于預(yù)期的-0.1%，但美國(guó)12月份零售銷(xiāo)售月率從-1.2%下修為-1.6%。2月份CPI同樣未達(dá)到政策目標(biāo)設(shè)定的2%的水平。短期疲態(tài)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或許說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正站在一個(gè)重要拐點(diǎn)上。

    金融危機(jī)以來(lái)

    美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改善有限

    金融危機(jī)以來(lái)，雖然依靠量化放松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題一直沒(méi)有解決，體現(xiàn)在：

    第一，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速趨勢(shì)下行。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，1948年-2008年六十年間，美國(guó)社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率年均為2.48%，全要素生產(chǎn)率年均1.38%。而金融危機(jī)以來(lái)的2009年-2018年十年間，勞動(dòng)生產(chǎn)率年均僅提升1.39%，全要素生產(chǎn)率更低至0.63%，顯著低于危機(jī)前的水平，更低于克林頓時(shí)期由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的財(cái)政支持和稅收優(yōu)惠，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，帶來(lái)的勞動(dòng)生產(chǎn)率3%的年均增速。大大低于歷史平均水準(zhǔn)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，說(shuō)明美國(guó)這一輪復(fù)蘇相對(duì)脆弱，還未回歸危機(jī)前的增長(zhǎng)水平。而歷史上每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都伴隨著生產(chǎn)率的下降，因此，全要素生產(chǎn)率的趨勢(shì)下行也是一個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能發(fā)生轉(zhuǎn)化的預(yù)警。

    第二，美國(guó)制造業(yè)占GDP比重仍處于下降趨勢(shì)。金融危機(jī)爆發(fā)之后，無(wú)論是奧巴馬，還是特朗普，再工業(yè)化，重振制造業(yè)均是其政策主張。但十年過(guò)去了，美國(guó)制造業(yè)增加值占GDP的比重仍持續(xù)下滑，2017年占比降至11.2%，甚至還低于2007年金融危機(jī)爆發(fā)前12.8%的水平。

    第三，美國(guó)貿(mào)易逆差再度攀升?？梢钥吹?，雖然美國(guó)2018年服務(wù)貿(mào)易順差有所增加，從2017年的2550億美元增加到2700億美元，但美國(guó)商品貿(mào)易逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8910億美元，高于2017年的8070億美元，并且明顯超過(guò)2006年創(chuàng)出的前峰值8280億美元。這說(shuō)明，雖然特朗普在全球范圍內(nèi)揮舞貿(mào)易大棒，但關(guān)稅提高的成本最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到美國(guó)消費(fèi)者身上，美國(guó)并未如特朗普政府預(yù)期那樣通過(guò)貿(mào)易戰(zhàn)減小貿(mào)易逆差。

    第四，基建配套仍然較弱。實(shí)際上，當(dāng)前美國(guó)配套基礎(chǔ)設(shè)施陳舊落后，不少道路、橋梁老化，亟待修繕。根據(jù)美國(guó)土木工程學(xué)會(huì)（ASCE）的評(píng)估，美國(guó)2017年基礎(chǔ)設(shè)施狀況僅為D+，相當(dāng)一部分橋梁和大壩的年齡在50年以上，公路擁堵造成了大量的燃油浪費(fèi)，美國(guó)的機(jī)場(chǎng)和港口在全球排名中也處于落后位置。盡管美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）于2017年測(cè)算，每1美元的新增公共資本投資最終能帶來(lái)0.08美元的產(chǎn)出增加，對(duì)私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)率的提高也有顯著的促進(jìn)作用，但是美國(guó)聯(lián)邦政府和各州及地方政府的公共投資占GDP的比重，近年來(lái)卻一直呈下滑態(tài)勢(shì)。

    第五，寬松政策推高資產(chǎn)價(jià)格，美國(guó)房?jī)r(jià)已超過(guò)金融危機(jī)前的高點(diǎn)，值得關(guān)注。根據(jù)FHFA的全美房?jī)r(jià)指數(shù)，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已全面復(fù)蘇，全美房?jī)r(jià)均值已經(jīng)超過(guò)危機(jī)前的2007年，Case-Shiller美國(guó)20個(gè)大城市的房?jī)r(jià)也已突破危機(jī)前的高點(diǎn)。當(dāng)然，與2007年有所不同的是，此次房地產(chǎn)領(lǐng)域的杠桿率有所下降，抵押貸款總額占GDP比重已經(jīng)從危機(jī)時(shí)41%的高位下降到當(dāng)前的16.5%，美國(guó)居民債務(wù)率危機(jī)后亦下降至78%，顯示美國(guó)高房?jī)r(jià)需要進(jìn)一步關(guān)注，但泡沫風(fēng)險(xiǎn)倒不如危機(jī)之前。

    可以看到，危機(jī)十年，美國(guó)主要依靠寬松的貨幣政策與積極的財(cái)政政策支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，但展望未來(lái)，逆周期政策調(diào)節(jié)的空間已然縮小。

    未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大風(fēng)險(xiǎn)

    當(dāng)前美國(guó)國(guó)債收益率倒掛以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的疲軟態(tài)勢(shì)均值得警惕，展望2019年，在筆者看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨兩大拖累。

    一是稅改紅利消退與財(cái)政赤字飆升。首先，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈得益于減稅的刺激，但伴隨著稅改紅利的消退，財(cái)政赤字的飆升，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)呈現(xiàn)逐季回落的態(tài)勢(shì)。

    二是美國(guó)政治割裂程度較大，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。自特朗普當(dāng)選總統(tǒng)以來(lái)，美國(guó)政治分化、社會(huì)撕裂進(jìn)一步凸顯。中期選舉以后，兩黨博弈常態(tài)化，在內(nèi)政外交方方面面都有諸多分歧，特別是2018年底美國(guó)政府史上最長(zhǎng)的35天關(guān)門(mén)，和近期美墨邊境修墻預(yù)算的分歧都給民粹主義抬頭的美國(guó)政治增加了不確定性，說(shuō)明美國(guó)政治上呈現(xiàn)兩極化和激進(jìn)化的趨勢(shì)，兩黨的政策訴求越來(lái)越難以協(xié)調(diào)，必將拖累了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

    可以預(yù)期，在美國(guó)政治的極端化趨勢(shì)下，未來(lái)兩黨的妥協(xié)與合作將會(huì)越來(lái)越困難。其中的政治風(fēng)險(xiǎn)不僅局限于美國(guó)，也會(huì)波及全球。

    綜上所述，筆者認(rèn)為，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期數(shù)據(jù)初現(xiàn)疲軟，但近期迅速轉(zhuǎn)入衰退的可能性不大，而政治經(jīng)濟(jì)不確定因素疊加的2020年則可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要拐點(diǎn)。2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在諸多刺激政策的疊加下取得2.9%的高增長(zhǎng)，但近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，加之有限的政策空間，與分裂的政治環(huán)境，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，美元今年也大概率呈現(xiàn)穩(wěn)中走弱態(tài)勢(shì)。

    當(dāng)然，美國(guó)國(guó)債利差倒掛、美聯(lián)儲(chǔ)退出加息周期或許是一個(gè)開(kāi)始，諸多不確定因素疊加的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)走到了一個(gè)十字路口，未來(lái)如果特朗普政府主導(dǎo)的貿(mào)易保護(hù)主義政策有所轉(zhuǎn)變，中美達(dá)成有效的雙贏(yíng)貿(mào)易協(xié)定并付諸執(zhí)行，兩黨分歧可以部分彌合，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有所改善的話(huà)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦可能出現(xiàn)比我們預(yù)期更樂(lè)觀(guān)的情形，實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)的復(fù)蘇。

    （作者系京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）