盧進：中國監(jiān)管政策變化對VIE架構(gòu)的影響

    VIE架構(gòu)

    在中國廣泛運用

    VIE（VariableInterestEntities）最初是一個財務(wù)概念，翻譯為可變利益實體，又稱協(xié)議控制，是指不通過控股多數(shù)表決權(quán)的方式實現(xiàn)對一家公司的實際控制，從而合并報表。中國很多領(lǐng)域如信息技術(shù)服務(wù)、教育、醫(yī)療等存在外商投資準(zhǔn)入和投資程度的限制，而中國企業(yè)由于國內(nèi)融資渠道不暢而產(chǎn)生強烈的境外融資需求，兩者難以調(diào)和的矛盾使得企業(yè)不斷探索新的融資方式。VIE架構(gòu)因此成為中國很多企業(yè)海外上市融資的重要途徑。境內(nèi)外交易所對上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的認可態(tài)度的差異，也是我國部分企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)海外上市的重要原因。

    VIE架構(gòu)涉及到的核心要素有境外上市主體、境內(nèi)外商獨資企業(yè)（WFOE）和境內(nèi)運營實體。在VIE架構(gòu)下，中國境內(nèi)運營實體的控制人往往選擇在英屬維爾京群島（BVI）或開曼（Cayman）設(shè)立公司作為擬上市主體。

    自2000年新浪首次通過VIE架構(gòu)實現(xiàn)境外上市以來，VIE架構(gòu)在我國得到了廣泛應(yīng)用。

    外商投資準(zhǔn)入

    監(jiān)管政策的新變化

    2018年底，《中華人民共和國外商投資法（草案）》提上議程。為了趕上中美貿(mào)易磋商的步伐，《外商投資法（草案）》在三個月內(nèi)經(jīng)過三次審議，于2019年3月正式表決通過。在境內(nèi)市場準(zhǔn)入門檻方面，《外商投資法（草案）》詳細規(guī)定了負面清單的具體內(nèi)容、條件、申請要求、審查要素等，明確將VIE架構(gòu)作為外商投資的一種方式；在正式表決通過的《外商投資法》中，規(guī)定國家對外商來華投資實行準(zhǔn)入前國民待遇和負面清單制度，未明確對VIE架構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度。

    2019年11月，司法部公布了《中華人民共和國外商投資法實施條例（征求意見稿）》，其中第三十五條提到，“中國的自然人、法人或者其他組織在中國境外設(shè)立的全資企業(yè)在中國境內(nèi)投資的，經(jīng)國務(wù)院有關(guān)主管部門審核并報國務(wù)院批準(zhǔn)，可以不受外商投資準(zhǔn)入負面清單規(guī)定的有關(guān)準(zhǔn)入特別管理措施的限制。”2019年12月底，《中華人民共和國外商投資法實施條例》正式公布，該條款內(nèi)容被刪除。征求意見稿中的第三十五條，擬放寬外商投資的準(zhǔn)入限制，滿足中資全資條件的返程投資可以不必費力搭建VIE結(jié)構(gòu)進入境內(nèi)。我國采用VIE結(jié)構(gòu)海外上市的企業(yè)，主要還是為了實現(xiàn)境外融資，意見稿中該條款對爭取境外資金的境內(nèi)企業(yè)而言，幾乎不存在實際影響。盡管適用對象是中資全資的境外企業(yè)，但其仍是對外商投資準(zhǔn)入限制的一大突破。最終發(fā)布的實施條例刪除了征求意見稿第三十五條的內(nèi)容，說明我國對返程投資的監(jiān)管依然嚴格。

    企業(yè)境外直接上市

    監(jiān)管政策的新變化

    2019年12月，十三屆全國人大常委會修訂通過了《證券法》新法，第二百二十四條提到“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定”，而在前期修改草案中，該條款的表述為“將境內(nèi)企業(yè)直接或者間接境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)備案”。從修改草案中的“備案”到通過新法中的“符合規(guī)定”，表現(xiàn)了政策對企業(yè)海外上市并沒有明顯放松。從另外一個角度看，除了境內(nèi)上市渠道不暢的因素，境內(nèi)企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)間接海外上市還主要為了應(yīng)對外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，而非顧慮企業(yè)直接境外上市的審批程序的繁復(fù)，因而就算《證券法》簡化了境內(nèi)企業(yè)直接海外上市的程序，也很難改變境內(nèi)企業(yè)對VIE架構(gòu)的需求。

    雙重股權(quán)架構(gòu)

    監(jiān)管政策的新變化

    2017年12月，港交所正式接納同股不同權(quán)架構(gòu)，被視為近二十年來香港市場最重大的一次改革。2018年7月，小米在香港主板上市，成為港交所首家同股不同權(quán)的公司。2018年8月底，證監(jiān)會發(fā)布《對十三屆全國人大一次會議第2490號建議的答復(fù)》，關(guān)于修改公司法中“同股同權(quán)”、“一股一表決權(quán)”等規(guī)定，提到將在下一步修改公司法的工作中同有關(guān)方面加強研究論證，認真予以考慮。2018年9月，國務(wù)院出臺《國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》，就有關(guān)拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道問題上，將推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)。2019年12月24日，證監(jiān)會批準(zhǔn)通過了首家以雙重股權(quán)架構(gòu)在科創(chuàng)板上市的優(yōu)刻得科技股份有限公司的股票發(fā)行注冊，標(biāo)志著雙重股權(quán)架構(gòu)在我國境內(nèi)首次獲得認可。

    優(yōu)刻得放棄了VIE架構(gòu)、終止了紅籌架構(gòu)協(xié)議而轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板上市，在證監(jiān)會對優(yōu)刻得科技股份有限公司設(shè)置差異表決權(quán)的問詢和調(diào)查中，就特別表決權(quán)安排差異、差異的合理性、其他股東對股東大會議案的影響程度、中小股東權(quán)益可能受到的影響、公司對中小股東利益保護的具體措施等進行問詢并要求在招股說明書顯要位置對以上部分內(nèi)容做重大事項提示。由此可見，對表決權(quán)差異的內(nèi)容、合理性、風(fēng)險及中小股東利益的保護措施的充分披露是境內(nèi)批準(zhǔn)通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要條件。但這并不是充分條件?？紤]到上市主體的特殊性、上市渠道的特殊性以及已有案例的稀缺性，即便優(yōu)刻得以雙重股權(quán)架構(gòu)成功在境內(nèi)上市，該案例依然不能消除諸多不確定性。該上市主體是從事互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)的科技公司，而且是在科創(chuàng)板實現(xiàn)的上市。科創(chuàng)板堅持面向世界科技前沿、市場認可度高的科技創(chuàng)新型企業(yè)，這其實也是門檻。如果其他市場板塊不能放開同股不同權(quán)，追求雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的其他類型企業(yè)會選擇香港或以VIE結(jié)構(gòu)海外上市。

    現(xiàn)階段VIE架構(gòu)地位或難以動搖

    VIE架構(gòu)是資本市場參與主體在對自由和效率的追求下采取的變通舉措，在我國存在了20多年，國內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭們也是通過此方式實現(xiàn)境外上市。這些年來，VIE一直處于監(jiān)管的灰色地帶，監(jiān)管機構(gòu)“一刀切”的方式將帶來太嚴重的后果，但在監(jiān)管動態(tài)中，政策風(fēng)險一直是VIE架構(gòu)的主要風(fēng)險之一。

    近些年有關(guān)VIE架構(gòu)的司法實踐案例中，2012年最高人民法院認定民生華懋案件中華懋金融服務(wù)有限公司的《委托投資協(xié)議》是以合法形式掩蓋非法目的。而在2016年最高人民法院對亞興公司與安博教育二審中，最高法認定亞興公司與安博教育之間簽署的《合作框架協(xié)議》不屬于以合法形式掩蓋非法目的。在沒有明確針對VIE架構(gòu)的法律法規(guī)出臺時，該例最高法以個案判決的方式在認定VIE架構(gòu)合法有效上起了積極作用。

    現(xiàn)階段我國最新監(jiān)管政策，仍然沒有直接明確VIE架構(gòu)的合規(guī)與否，對應(yīng)境內(nèi)企業(yè)謀求境外上市的動機，政策放寬了境內(nèi)資本市場的準(zhǔn)入條件、提高了境內(nèi)資本市場的包容性。但出于國家安全、境內(nèi)資本市場的發(fā)展程度以及開放步伐的限制，現(xiàn)行監(jiān)管措施依舊難以動搖VIE架構(gòu)在我國存在的根基，VIE架構(gòu)依舊具有存在的意義。