美聯(lián)儲緊急大幅降息 中國應(yīng)做怎樣的經(jīng)濟政策選擇？

    中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家 劉鋒

    中國銀河證券宏觀研究員 張宸

    美國東部時間3日，美聯(lián)儲宣布降息50BP至1.00-1.25%，這是其自2008年以來的單次最大幅度降息，以此對抗新冠疫情對經(jīng)濟的影響。同時將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)50個基點至1.1%，在此基礎(chǔ)上美聯(lián)儲還表達(dá)了進一步采取寬松行動支持經(jīng)濟擴張的政策態(tài)度。同時我們也注意到，世界各國各地區(qū)貨幣當(dāng)局如澳大利亞央行、馬來西亞央行、香港金管局、澳門金管局等也紛紛加入降息行列。結(jié)合G7集團財長與央行行長所發(fā)布的聲明，一時間市場對于全球各國政府和地區(qū)攜手實施經(jīng)濟刺激的預(yù)期大為強化。認(rèn)為中國央行將跟隨美聯(lián)儲步伐，進一步采取貨幣擴張的聲音也不絕于耳。那么，面對突發(fā)新冠肺炎疫情對國內(nèi)乃至世界經(jīng)濟的沖擊，中國宏觀政策應(yīng)該如何科學(xué)應(yīng)對？貨幣信貸放水、政府投資增加還能否緩解經(jīng)濟困境并有效支撐長期經(jīng)濟增長？我們認(rèn)為，當(dāng)下著眼于短期增長穩(wěn)定，逆周期調(diào)節(jié)固然必要，但中長期短板的彌補和宏觀政策科學(xué)應(yīng)對更應(yīng)該是決策關(guān)注的重要方向，粗放增長和政策刺激不應(yīng)再成為新時代中國經(jīng)濟發(fā)展的主要選項。

    一、美聯(lián)儲緊急降息背后的政策考量

    本次降息之前，G7集團發(fā)表聲明稱，為應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的影響，準(zhǔn)備在必要的時刻采取所有適當(dāng)?shù)恼吖ぞ叻乐菇?jīng)濟下行。G7各國央行將在保持金融體系彈性的同時，支持價格穩(wěn)定和經(jīng)濟增長，并隨時準(zhǔn)備在及時有效的措施上進一步合作。值得注意的是，前兩次多國央行聯(lián)手是在2008年次貸危機和9•11事件期間。因此此次各國攜手共同應(yīng)對新冠肺炎疫情將成為過去10年以來全球經(jīng)濟合作的最大政策聯(lián)合行動，全球貨幣寬松大潮可期。

    G7當(dāng)前的宏觀政策態(tài)度首先反映了各國對于疫情的擔(dān)憂。從目前各國公布的數(shù)據(jù)來看，中國境外新冠肺炎確診病例已經(jīng)超過1萬例。除中國外各國疫情進展基本上均處于爬坡態(tài)勢，意大利、韓國、伊朗、日本、美國等國的情況均難言樂觀。以美國為例，2日累計病亡率已達(dá)5.88%，3日該數(shù)據(jù)竟達(dá)7.63%，而中國計入湖北的病亡率也僅3.67%，除去湖北僅不到1%，說明做分母的已確診病例難以反映真實疫情流行情況，檢測不到位是一個最為關(guān)鍵的可能因素。美國政府防疫總負(fù)責(zé)人、副總統(tǒng)彭斯現(xiàn)已宣布開始調(diào)整檢測政策，令醫(yī)生可以根據(jù)自己的判斷為病人進行及時檢測，全面擴大檢測范圍。因此未來美國確診數(shù)量可能出現(xiàn)顯著上升以反映真實的疫情現(xiàn)狀。基于實際疫情嚴(yán)重程度可能大大超過目前已披露的狀況，G7各國的激進寬松政策態(tài)度就不難理解了。

    在美國目前經(jīng)濟基本面仍然總體健康的情況下，美聯(lián)儲的舉動更應(yīng)從預(yù)防性緊急降息的角度來理解。此前市場預(yù)期是在3月中下旬美聯(lián)儲將會采取行動，但其在3日便大手筆降息0.5%，超過市場預(yù)期。從已經(jīng)公布的美國制造業(yè)PMI、非農(nóng)就業(yè)等多項指標(biāo)顯示，美國經(jīng)濟現(xiàn)在仍然處于溫和增長中，因此緊急降息顯然不是數(shù)據(jù)依賴的產(chǎn)物，充分估計新冠疫情對美國乃至全球經(jīng)濟的潛在沖擊，以及由此引起的政治和市場壓力才是關(guān)鍵考量。

    二、緊急降息的效果及后續(xù)行動

    從美國市場的表現(xiàn)看，市場更多認(rèn)定聯(lián)儲降息是對于“危機”的確認(rèn)。疫情的進展對全球經(jīng)濟影響的廣度和深度目前還難以精確計量，但就目前情況看，中國已采取的高等級應(yīng)對措施，使疫情才開始得以有效控制，卻也為此付出了較為顯著的經(jīng)濟代價。其他各國從政府組織動員能力與經(jīng)濟顧慮來看，很難采取中國同等級的措施，因此疫情全球蔓延的風(fēng)險依然存在，后續(xù)潛在經(jīng)濟損害的程度不容輕忽。雖然目前還難以判斷由此引發(fā)的世界性經(jīng)濟危機一定會發(fā)生，但風(fēng)險客觀存在。從美國市場反應(yīng)來看，投資者主要顧慮在于美國本輪寬松周期的起點已經(jīng)太低，和次貸危機時期及以前相比，美聯(lián)儲降息空間僅有1個百分點，寬松深度有限，市場對此存有憂慮。與此同時，美國財長也已表明疫情有可能對美國經(jīng)濟造成較大影響。因此，我們預(yù)計疫情可能在經(jīng)濟周期的末尾成為引發(fā)美國經(jīng)濟加速調(diào)整的重要推手。

    我們判斷美聯(lián)儲實施負(fù)利率政策的可能性不大，但進一步降息可期，同時擴張性財政政策已在議事日程上。在降息推動下，美債收益率將預(yù)計繼續(xù)下滑。但是我們認(rèn)為，美聯(lián)儲采取負(fù)利率政策從而壓低美債收益率為負(fù)的可能性較小，此次降息更多是從預(yù)防角度出發(fā)，為了應(yīng)對疫情沖擊所進行的寬松行動。但值得注意的是，美聯(lián)儲已經(jīng)打破大選年按兵不動的慣例，突發(fā)疫情使得2020年貨幣進一步寬松成為大趨勢，考慮到負(fù)利率對金融機構(gòu)利潤的負(fù)面影響，如果有必要，美國更可能采取繼續(xù)降息至零利率下限（并不傾向于實施負(fù)利率政策），重啟量化寬松擴張央行資產(chǎn)負(fù)債表，同時采取擴張性財政政策的措施提振經(jīng)濟活力。

    三、對于全球市場的影響及后續(xù)中國的政策走向

    總體看來，美聯(lián)儲降息對全球市場提振效果有限。由于歐美國家當(dāng)前對疫情擴散防控不夠，疫情仍有擴散風(fēng)險。貨幣政策調(diào)控釋放流動性，雖然能夠?qū)Y產(chǎn)價格形成一定支撐，但是不能從根本上解決疫情對經(jīng)濟停工停產(chǎn)的重大影響，不足以提振市場信心，反而可能引發(fā)擔(dān)憂。

    美聯(lián)儲降息有望提升在疫情擴散環(huán)境下A股市場的“避險港”屬性。當(dāng)前中國疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，3月3日，全國新增確診病例120例，其中，全國除湖北新增確診病例數(shù)下降至5例，復(fù)工復(fù)產(chǎn)在采取嚴(yán)格的隔離防護措施下，正在有序推進。美聯(lián)儲降息后，人民幣匯率升值幅度較大，表現(xiàn)強勢。美股下跌調(diào)整幅度較大，但估值上看美股仍處于偏高位置，而A股藍(lán)籌股估值仍處于相對低位，有長期吸引力。全球資本市場是互相聯(lián)系的整體，全球經(jīng)濟面臨不確定性，海外市場下跌會傳導(dǎo)至A股，后續(xù)外圍股市走勢仍有待觀察確認(rèn)，短期A股仍面臨調(diào)整壓力。我們對中長期A股市場仍保持信心，一是疫情在中國已經(jīng)得到有效控制，并正在有序恢復(fù)正常經(jīng)濟活動；二是政策調(diào)控的基調(diào)確定，未來寬松貨幣政策和積極財政政策預(yù)計持續(xù)發(fā)力；三是當(dāng)前債券收益率處于低位，從股債性價比角度看，股票資產(chǎn)的配置吸引力再度提升；四是資本市場改革政策不斷推進，法治和營商環(huán)境不斷改善，引導(dǎo)中長期資金進入資本市場。

    在此背景下，新基建、科技發(fā)展及其產(chǎn)業(yè)鏈板塊等領(lǐng)域?qū)⒂型芤?。在中央政治局會議財政政策要更加積極有為的方針指導(dǎo)下，近期各省密集推出基建投資計劃，在云南、福建等7省份公布的重點項目投資計劃，總投資接近25萬億元，提倡大力發(fā)展5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基建。3日科技部、發(fā)展改革委、教育部、中科院與自然科學(xué)基金委印發(fā)《加強“從0到1”基礎(chǔ)研究工作方案》，提出長期重點支持人工智能、云計算和大數(shù)據(jù)、集成電路和微波器件等重大領(lǐng)域核心技術(shù)問題，5G建設(shè)及應(yīng)用、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等成長性題材的投資機會凸顯。

    美聯(lián)儲引領(lǐng)世界范圍內(nèi)的財政與貨幣擴張無疑為中國后續(xù)寬松政策打開了更大空間，預(yù)計中國宏觀政策將在以我為主的前提下，繼續(xù)寬松以對沖疫情對經(jīng)濟的影響。目前，疫情防控與穩(wěn)定經(jīng)濟社會發(fā)展的突出壓力已經(jīng)成為宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的現(xiàn)實動力。疫情發(fā)生以來，央行已經(jīng)加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，春節(jié)后創(chuàng)紀(jì)錄開展逆回購操作投放流動性的同時調(diào)降利率，公開市場操作量增價降，成為突發(fā)形勢下貨幣政策實施應(yīng)急干預(yù)、穩(wěn)定經(jīng)濟金融的標(biāo)志。上月DR007的均值水平為2.17%，較央行逆回購利率低20個基點以上，表明在節(jié)后現(xiàn)金回籠等因素支持下，流動性仍舊維持合理充裕，也表明市場對利率中樞水平繼續(xù)下移存在預(yù)期。公開市場操作利率與貸款市場報價利率（LPR）的下降，進一步反映政策利率在引導(dǎo)市場整體利率水平下降中的基礎(chǔ)性作用。

    我們預(yù)計央行將繼續(xù)通過調(diào)降政策利率引導(dǎo)整體市場利率繼續(xù)下行，降低企業(yè)的融資成本。全球范圍內(nèi)央行的寬松浪潮也為中國央行后續(xù)行動打開了空間，美聯(lián)儲降息后人民幣匯率有所上行便說明了這一點。對于新興市場國家而言，國際流動性環(huán)境無疑進入了有利的時期。近期貨幣市場利率持續(xù)低于公開市場操作利率，為后者繼續(xù)調(diào)降鋪平了道路，月內(nèi)央行繼續(xù)“降息”或降準(zhǔn)的可能性客觀存在。

    圖1：中國存款準(zhǔn)備金率水平變化

    資料來源：萬得資訊，中國銀河證券研究院，截止日期：2020年2月28日

    圖2：中國若干關(guān)鍵利率變化

    資料來源：萬得資訊，中國銀河證券研究院，截止日期：2020年3月1日

    我們認(rèn)為，無論存款準(zhǔn)備金率與政策利率均有下調(diào)空間（見圖1、2），但是從央行的角度看，貨幣寬松總體仍應(yīng)堅持穩(wěn)健的大方向，因為貨幣寬松并不能解決中國目前所面臨的一切問題，在制定應(yīng)對當(dāng)前形勢的經(jīng)濟政策之前應(yīng)對以下幾點加以考慮：

    第一，務(wù)必充分認(rèn)識當(dāng)前中國經(jīng)濟運行所受到的沖擊的主要矛盾是貨幣信貸投放不足還是疫情對生產(chǎn)生活秩序的擾動。疫情及防疫各項措施對經(jīng)濟秩序的擾動帶來的影響并非簡單通過釋放貨幣信貸供給就可以解決。對沖當(dāng)前經(jīng)濟下行關(guān)鍵還是要合理設(shè)計防疫政策和地方政府的考核激勵機制，引導(dǎo)地方政府在堅持防控疫情的阻擊戰(zhàn)、持久戰(zhàn)的基礎(chǔ)上，提高防疫政策落實的科學(xué)性，盡全力盡可能恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序。根據(jù)我們對往年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的評估，一季度經(jīng)濟產(chǎn)出對于經(jīng)濟的平均貢獻(xiàn)不超過全年的20%，而考慮到春節(jié)影響之后，一季度經(jīng)濟產(chǎn)出當(dāng)中又以1月與3月為主要產(chǎn)出來源。不難發(fā)現(xiàn)，3月生產(chǎn)生活秩序能否盡可能恢復(fù)事關(guān)一季度及全年經(jīng)濟穩(wěn)定大局，必須高度重視。如果不能盡快全面恢復(fù)生產(chǎn)生活秩序，保證供應(yīng)鏈上下游生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)，總需求收縮的情況很難因為貨幣信貸供給的增加而有實質(zhì)改善。

    第二，中小微企業(yè)的融資難、融資貴的老大難問題也難以依靠貨幣政策的總量擴張加以解決。近年來，貨幣信用擴張的“最后一公里”問題已經(jīng)是長期困擾宏觀調(diào)控質(zhì)效的老大難問題之一。該問題的形成機制其實較為復(fù)雜，實踐證明，廣大民營企業(yè)、中小微企業(yè)的融資困難并不能由總量貨幣投放的擴張而實質(zhì)改善。其間涉及商業(yè)銀行負(fù)債成本、商業(yè)銀行信用風(fēng)險定價的獨立性和定價能力（背后是產(chǎn)權(quán)改革與所有制競爭中性等配套制度）、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理及風(fēng)險內(nèi)控要求、激勵相容機制與免責(zé)容錯機制等。這些問題的存在，使得商業(yè)銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的能力在新經(jīng)濟形態(tài)下越來越受到客觀的制約。雖然疫情期間，為了對沖經(jīng)濟下行壓力，推動商業(yè)銀行進一步擴張信貸投放，監(jiān)管部門也推出了一系列解決上述問題的針對性政策辦法，但是在落實過程中仍然存在諸多現(xiàn)實困難。從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)高度依賴債務(wù)融資（主要體現(xiàn)為依賴銀行信貸），商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模在金融資產(chǎn)總規(guī)模中占據(jù)主體地位。這一切都表明，我國金融體系具有典型的銀行導(dǎo)向與政府干預(yù)特征，從而導(dǎo)致金融抑制程度較高。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍有待進一步推進的當(dāng)下，“大水漫灌”難以成為貨幣當(dāng)局的選擇。

    第三，財政政策應(yīng)該成為本輪逆周期政策的重點，但是財政空間應(yīng)該如何使用應(yīng)考慮得更加精細(xì)。從理論上講，應(yīng)對本次疫情沖擊性質(zhì)的經(jīng)濟緊縮，財政政策可以發(fā)揮更大作用。一是可以通過減稅降費、減租貼息切實為企業(yè)解決經(jīng)營負(fù)擔(dān)；二是可以增加政府支出創(chuàng)造總需求；三是可以增加中長期投資（主要抓手是基礎(chǔ)設(shè)施特別是軟性基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資）。但是在當(dāng)前時期，財政空間不斷逼仄，財政收入增長持續(xù)減少而支出剛性增長難以緩解的背景下，以上三個方面都值得探討。

    一是單純強調(diào)減稅降費其實難以解決企業(yè)的所有問題。企業(yè)目前的負(fù)擔(dān)是制度成本、人力資源成本（用工成本）、稅費成本、利息支出成本共同作用形成的，難以通過單純減稅降費完全解決，這也是為何近兩年政府大手筆減稅降費而理論預(yù)期當(dāng)中的“拉弗曲線”效應(yīng)并不明顯的原因。假若各方面配套改革推進緩慢而片面強調(diào)減稅降費，則有可能陷入“添油戰(zhàn)術(shù)”的形式主義，不但難見實效，同時實際上國家財政將面臨難以持續(xù)的負(fù)擔(dān)。

    二是增加政府支出、引導(dǎo)基建投資增加是否會形成“路徑依賴”，而造成重復(fù)建設(shè)、過度建設(shè)？或者說我們應(yīng)該如何思考新時代的政府投資？最近，中央對新基建作出部署，輿論也廣泛熱議新基建與老基建，這一方面反映了政策與市場層面均對投資穩(wěn)增長寄予厚望，另一方面各方對于新基建的期待也提示我們應(yīng)當(dāng)在財政的具體投資方向上多加考慮。在投資的邊際產(chǎn)出效率不斷遞減的當(dāng)下，我們建議在運用財政工具實施政府中長期投資以激發(fā)經(jīng)濟活力方面，可以進一步開拓思路，以完善我國當(dāng)前發(fā)展進步進程中仍亟待解決的一些短板為核心，展開廣義的國家基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，所謂廣義的國家基礎(chǔ)設(shè)施，不僅僅涵蓋狹義基礎(chǔ)設(shè)施所代表的硬件設(shè)施建設(shè)（包括傳統(tǒng)硬件和高科技硬件設(shè)施），更包括住房供給、公積金與養(yǎng)老金制度、科技研發(fā)和知識產(chǎn)權(quán)機制、公共衛(wèi)生與應(yīng)急體制機制、基礎(chǔ)和職業(yè)教育、現(xiàn)代金融體系等一系列軟性基礎(chǔ)設(shè)施。

    比如中央提出要利用應(yīng)對本次疫情的契機，補足公共衛(wèi)生與應(yīng)急體系的體制機制短板、掌握一系列關(guān)鍵技術(shù)的自主可控性等要求就是一個非常值得思考的方向。客觀而言，雖然目前來看我國在疫情防控方面可以說是世界范圍內(nèi)最為高效的國家，但一些短板也暴露出較多體制機制方面存在的問題亟待改進。比如上海專家組組長、華山醫(yī)院傳染科主任張文宏就建議我國應(yīng)建立強大的一線醫(yī)院傳染科和臨床微生物科體系，該體系在全國各地醫(yī)院形成醫(yī)療監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)，一旦出現(xiàn)成簇性傳染病例，便立即采取申報與隔離行動。這個體系擁有一群具備扎實感染性疾病防控知識的隊伍，甚至可以對病原體進行早期的鑒定，這樣的體系是美國和新加坡的醫(yī)療體系所具備的能力，也是國家公共衛(wèi)生與生物安全的最重要基礎(chǔ)設(shè)施之一。今后我國應(yīng)該加大在這方面的投入，建成一支全國醫(yī)院公共衛(wèi)生正規(guī)部隊。又比如本次新冠肺炎重癥急救中的核心設(shè)備體外膜肺氧合（ExtracorporealMembraneOxygenation，ECMO）等設(shè)備完全依賴進口，后續(xù)如何通過科技創(chuàng)新攻關(guān)研發(fā)，形成自主可控的裝備技術(shù)能力，涉及到相關(guān)核心技術(shù)的攻關(guān)研發(fā)乃至我國的基礎(chǔ)科學(xué)研究持續(xù)發(fā)展投資機制等，這些都是重要的國家軟性基礎(chǔ)設(shè)施，需要財政的大力支持。

    又比如有專家學(xué)者提出，為了解決財政困難、緩解企業(yè)成本壓力，應(yīng)加快我國目前“五險三金”改革，這也是我們可以有進一步思考的一個方向。這方面可以借鑒新加坡的成功經(jīng)驗，其將公共住房保障制度與中央公積金制度有機結(jié)合，在最大程度上解決了一代代居民新組建家庭（新婚家庭）的住房問題。民可安居便當(dāng)樂業(yè)，這一制度為新加坡這個城邦國家的不斷發(fā)展進步奠定了堅實的基礎(chǔ)。雖然不一定要完全照搬照套新加坡那樣高比例的政府公屋制度，但是可以探討通過住房市場與公積金制度改革，實現(xiàn)一定合理比例的政府公屋保障，優(yōu)先保障我國重點行業(yè)就業(yè)人員（如科研人員、醫(yī)務(wù)人員和教師等）的住房需求。

    房地產(chǎn)市場的發(fā)展應(yīng)當(dāng)避免其以資產(chǎn)價格肆意膨脹的方式不斷累積宏觀杠桿與金融系統(tǒng)性風(fēng)險。我國當(dāng)前的城鎮(zhèn)化率已近60%，城市化進程尚未結(jié)束，隨著我國區(qū)域經(jīng)濟集群發(fā)展的推進，新城鎮(zhèn)化進程方興未艾，未來十至二十年，大量農(nóng)村人口依然會向各經(jīng)濟中心城市及其周邊地區(qū)聚集。如何解決廣大新城市居民的合理住房需求仍然是擺在我們面前的大問題。合理改革住房供給制度與公積金制度，將有利于住房供給健康增長，有利于以科學(xué)有效方式減輕房地產(chǎn)市場金融化程度（而不是以簡單一刀切的限購限貸），有利于解放居民被住房需求牽制的可支配收入，從而激發(fā)長期消費和投資的活力。同時，通過結(jié)合養(yǎng)老金第二、第三支柱改革建設(shè)，全盤考慮公積金制度改革，有利于集中長線社會資金在政府合理引導(dǎo)下進入資本市場，從而為資本市場發(fā)展提供良好的長期資金供給。

    綜上所述，我們認(rèn)為在應(yīng)對本次疫情沖擊的過程中，既要著眼于短期經(jīng)濟穩(wěn)定，運用傳統(tǒng)的貨幣、財政政策工具，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，盡量對沖經(jīng)濟負(fù)面拖累。同時，更要寓穩(wěn)增長于促改革，全面思考如何創(chuàng)新宏觀調(diào)節(jié)的邏輯和方式，從解放居民可支配收入，激發(fā)長期社會消費與投資的活力。應(yīng)該意識到，只有全面推進改革開放，才能在解決一系列體制機制問題的基礎(chǔ)上，實質(zhì)性推進企業(yè)融資困難、企業(yè)負(fù)擔(dān)實質(zhì)減輕、科技創(chuàng)新與自主技術(shù)發(fā)展等重大問題的解決。我們相信，只要直面這些重大問題，未來中國發(fā)展進步的前景無限光明。

（編輯 上官夢露）