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中金:銀行股未來1-4個(gè)季度A/H上漲空間超過40/50%

2021-02-09 09:52  來源:金融界網(wǎng)站 張帥帥 嚴(yán)佳卉等

    年初以來A/H銀行股價(jià)上漲13/8%,H股略有滯后。A股市場的平安、郵儲、招商、興業(yè)、寧波、無錫銀行漲幅超過20%,H股郵儲、招商漲幅在30%~,光大漲幅17%~。區(qū)別于《銀行:本輪銀行上漲的幾個(gè)核心問題》,本篇報(bào)告嘗試回復(fù)以下投資者關(guān)切問題:1)已披露年報(bào)和快報(bào)的行業(yè)啟示?2)為何H股表現(xiàn)滯后A股?3)向前看1-4個(gè)季度的上漲空間?4)如何理解頭部銀行的估值上限,投資者此前低估了什么?5)A/H市場個(gè)股選擇邏輯?

    向前看,宏觀經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管政策有利于銀行業(yè)景氣度向上,再次重申全面看好A/H銀行股表現(xiàn),我們正處于業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的起點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素反轉(zhuǎn)的起點(diǎn),估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。我們認(rèn)為:未來1-4個(gè)季度A/H上漲空間超過40/50%,H股>;;;;A股,重點(diǎn)關(guān)注報(bào)表修復(fù)和盈利提升兩條邏輯主線。

    摘要

    Q1:已披露業(yè)績快報(bào)、年報(bào)的行業(yè)啟示?截止2月7日,招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、中信等已披露快報(bào),平安銀行披露年報(bào),全年利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正外,我們認(rèn)為主要啟示意義如下:1)2020A銀行業(yè)更多的財(cái)務(wù)資源用于計(jì)提撥備和核銷處置問題資產(chǎn),上市銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)有望大幅度改善。2)資產(chǎn)管理行業(yè)逐步擺脫新規(guī)影響,行業(yè)增長逐步收斂至常態(tài),具備財(cái)富管理優(yōu)勢的銀行機(jī)構(gòu)有望錄得更快的非息增長、負(fù)債貢獻(xiàn)。3)差異化經(jīng)營的星星之火已經(jīng)燎原,公司治理效率提升、科技技術(shù)進(jìn)步、異業(yè)競爭加劇等因素加快推動(dòng)了銀行機(jī)構(gòu)的差異化模式變遷。

    Q2:為何H股表現(xiàn)滯后A股?H股銀行股票交易集中于大行和招行,而披露業(yè)績銀行絕大部分僅在A股交易,H股缺乏最終財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)確認(rèn)。此前銀保監(jiān)會已披露2020年銀行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù),我們預(yù)計(jì)區(qū)域銀行利潤增長大概率為負(fù)數(shù),全國性銀行全年增長由負(fù)轉(zhuǎn)正或零增長是大概率事件,投資者可以在年報(bào)披露前布局。

    Q3:向前看1-4個(gè)季度的上漲空間?1)目前銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的邏輯已經(jīng)被市場接受,向前看,推動(dòng)估值大幅提高的一大核心因素在于貼現(xiàn)率中的ERP,主要反映投資者對資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒。我們認(rèn)為隨著更多銀行披露資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)確認(rèn)改善趨勢,ERP將加速走低且大概率突破歷史低點(diǎn)。2)市場正逐步認(rèn)可招行等頭部機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等新機(jī)遇業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢,并逐步認(rèn)可其業(yè)績在未來3-5年內(nèi)的大幅改善。有鑒于此,我們認(rèn)為,A/H銀行上漲空間超過40/50%。

    Q4:如何理解頭部銀行的估值上限,市場此前低估了什么?頭部銀行正大力發(fā)展的資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、消費(fèi)信貸等新機(jī)遇業(yè)務(wù)擁有更高成長空間和盈利能力,金融科技正推動(dòng)銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。新機(jī)遇業(yè)務(wù)發(fā)展需要一定的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢,更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內(nèi)增速放緩,我們認(rèn)為新機(jī)遇業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)分化節(jié)奏會較快于2015-19年周期,頭部銀行將進(jìn)入新型增長階段,表現(xiàn)為利潤增長保持在10-20%,非息收入占比接近50%,ROE繼續(xù)提高至20%~。目前市場低估了頭部銀行估值天花板,仍然沿用傳統(tǒng)PB為主的估值模式。損益表的重構(gòu)必然帶來估值體系切換,我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE,我們已經(jīng)迎來15-25XPE的銀行股時(shí)代。

    Q5:A/H市場個(gè)股選擇邏輯?1)報(bào)表修復(fù)邏輯,選擇資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)可能修復(fù)節(jié)奏最快的銀行,我們認(rèn)為4Q20、1Q21財(cái)報(bào)將陸續(xù)確認(rèn)和釋放信號。2)盈利提升邏輯,即,在投資者認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債表真實(shí)性的基礎(chǔ)上,選擇差異化經(jīng)營模式且2021E盈利指標(biāo)彈性較大的銀行。

    風(fēng)險(xiǎn)

    流動(dòng)性超預(yù)期收緊,新機(jī)遇業(yè)務(wù)投入不足。

    正文

    再論銀行股票的幾個(gè)核心問題

    Q1:已披露業(yè)績快報(bào)、年報(bào)的行業(yè)啟示?

    截止2月7日,招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、中信、江蘇、常熟、上海等銀行已披露快報(bào),平安銀行披露年報(bào),除全年利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正外,我們認(rèn)為主要啟示意義如下:

    1)2020A銀行業(yè)更多的財(cái)務(wù)資源用于計(jì)提撥備(計(jì)提1.9萬億人民幣,+1139億人民幣YoY)和核銷處置問題資產(chǎn)(處置3.0萬億人民幣,+7000億人民幣YoY),上市銀行群體資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)有望大幅度改善。平安銀行的2020A關(guān)注類占比/逾期類占比/不良率同比減少89/67/47bps,撥備覆蓋率同比提高18ppts。

    2)資產(chǎn)管理行業(yè)逐步擺脫新規(guī)影響,行業(yè)增長逐步收斂至常態(tài),具備財(cái)富管理優(yōu)勢的銀行機(jī)構(gòu)有望錄得更快的非息增長、負(fù)債貢獻(xiàn)。平安銀行2020A“零售AUM/資產(chǎn)規(guī)模”同比提升8.4ppts至58.7%,存款成本同比下降23bps。

    3)差異化經(jīng)營的星星之火已經(jīng)燎原:如招行、平安的零售財(cái)富銀行、浙商的平臺化服務(wù)模式、寧波的中小微模式、泰隆、臺州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技術(shù)進(jìn)步、異業(yè)競爭加劇等因素加快推動(dòng)了銀行機(jī)構(gòu)的差異化模式變遷。

    Q2:為何H股表現(xiàn)滯后A股?

    H股銀行股票交易集中于大行、招商銀行,此前,招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、平安等披露業(yè)績的銀行絕大部分僅在A股上市交易,H股缺乏最終的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)確認(rèn)。我們認(rèn)為,此前銀保監(jiān)會已披露2020年銀行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù),我們預(yù)計(jì)區(qū)域銀行利潤增長大概率為負(fù)數(shù),全國性銀行全年增長由負(fù)轉(zhuǎn)正或零增長是大概率事件,投資者可以在年報(bào)披露前布局。

    Q3:向前看1-4個(gè)季度的上漲空間?

    1)目前銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的邏輯已經(jīng)被市場接受,向前看,推動(dòng)估值大幅提高的一大核心因素在于貼現(xiàn)率中的ERP,主要反映投資者對資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒。目前,H股銀行ERP在16.89%,較2015年以來歷史低點(diǎn)仍有5.78ppt的下行空間;A股銀行ERP錄得10.34%,較2015年以來歷史低點(diǎn)仍有2.17ppt的下行空間。向前看,類似平安銀行,更多銀行的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)會改善,ERP加速走低,而且,大概率突破歷史低點(diǎn)。

    2)另外一個(gè)核心因素在于,市場逐步認(rèn)可招行等頭部機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等新機(jī)遇業(yè)務(wù)的敏捷反應(yīng)和競爭優(yōu)勢,并且逐步認(rèn)可其業(yè)績在未來3-5年內(nèi)的大幅改善。

    有鑒于此,我們認(rèn)為,A/H銀行上漲空間超過40/50%。

    Q4:如何理解頭部銀行的估值上限,市場此前低估了什么?

    我們在《銀行:新一輪業(yè)績/估值分化的起點(diǎn)——兼論頭部銀行估值天花板在哪里?》解釋了上一輪業(yè)績/估值分化,也展望了未來5-10年的分化周期。宏觀經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管、技術(shù)進(jìn)步?jīng)Q定了銀行經(jīng)營的外圍環(huán)境,包括市場機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)沖擊;資產(chǎn)規(guī)模等量化指標(biāo)外,公司治理效率則決定了機(jī)構(gòu)個(gè)體競爭力;以上兩因素共同決定行業(yè)上限和競爭格局。向前看,我們有以下判斷:

    1)新機(jī)遇業(yè)務(wù)擁有更高成長空間和盈利能力,我們定義的新機(jī)遇業(yè)務(wù):資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、消費(fèi)信貸等業(yè)務(wù)增長快于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù),金融科技推動(dòng)銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。

    2)新機(jī)遇業(yè)務(wù)屬于輕資本業(yè)務(wù),需要一定的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢,但更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內(nèi)增速放緩,新機(jī)遇業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)的銀行業(yè)分化節(jié)奏會快于2015-19年周期。

    3)頭部銀行進(jìn)入新型增長階段,表現(xiàn)為利潤增長保持在10-20%,非息收入占比接近50%,ROE為代表的盈利能力繼續(xù)提高至20%~。

    4)目前市場低估了頭部銀行估值天花板,仍然沿用傳統(tǒng)PB為主的估值模式。損益表的重構(gòu)必然帶來估值體系切換,我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE,我們已經(jīng)迎來15-25XPE的銀行股時(shí)代。

    5)不宜用歐美銀行類比中資頭部銀行。相比美國金融市場,中資銀行系先發(fā)優(yōu)勢明顯,另外人口密度、金融科技發(fā)展應(yīng)用程度利好銀行業(yè)的發(fā)展,頭部銀行競爭環(huán)境更為緩和。值得一提的是,頭部銀行的盈利指標(biāo)已經(jīng)超出美資可比機(jī)構(gòu)。另外,頭部機(jī)構(gòu)經(jīng)營實(shí)質(zhì)處于混業(yè)狀態(tài),有能力把握金融供給側(cè)改革帶來的新機(jī)遇。

    Q5:A/H市場個(gè)股選擇邏輯?

    1)報(bào)表修復(fù)邏輯,選擇資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)可能修復(fù)節(jié)奏最快的銀行,我們認(rèn)為4Q20、1Q21財(cái)報(bào)將陸續(xù)確認(rèn)和釋放信號。

    2)盈利提升邏輯,即,在投資者認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債表真實(shí)性的基礎(chǔ)上,選擇差異化經(jīng)營模式且2021E盈利指標(biāo)彈性較大的銀行。

    來源:中金點(diǎn)睛

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