估值更加穩(wěn)健 關(guān)注兩條主線

    年初至今，市場(chǎng)經(jīng)歷了一月金融地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)行情；二月至四月經(jīng)歷了國(guó)產(chǎn)替代等主線下的結(jié)構(gòu)行情；從四月中旬開始，市場(chǎng)再度切換到防風(fēng)險(xiǎn)、注重現(xiàn)金流的部分消費(fèi)防御主線。

    可以說(shuō)，在外圍市場(chǎng)波動(dòng)率加大的同時(shí)，A股市場(chǎng)也同樣體現(xiàn)出：板塊效應(yīng)弱、行業(yè)輪動(dòng)快、市場(chǎng)波動(dòng)率大、主線變化加速的特點(diǎn)。另一方面，投資者也正逐步意識(shí)到2018年所謂“風(fēng)格變化”的“假象”。年初至今，“大小風(fēng)格”變化雖波動(dòng)加大，但并未有顯著區(qū)分。

    另外，對(duì)比2017年A股，市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)顯著弱化。我們通過(guò)觀察年初至今的二級(jí)行業(yè)的漲跌似乎能體會(huì)到“2018年賺錢效應(yīng)弱”的特點(diǎn)：第一，2017年，雖然僅有20%的標(biāo)的獲得絕對(duì)收益，然而公募機(jī)構(gòu)投資者中位數(shù)收錄15%以上的收益，而2018年初至今，雖然有25%以上的標(biāo)的獲得絕對(duì)收益，然而機(jī)構(gòu)投資者中位數(shù)虧損4.5%以上。第二，2018年年初至今，在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中，共有39個(gè)二級(jí)行業(yè)（數(shù)量占比37%）區(qū)間最高漲幅超10%（平均漲幅22%），然而看起來(lái)“靚麗”的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，背后卻需要較強(qiáng)的“交易能力”。上述兩點(diǎn)總結(jié)了2018年以來(lái)個(gè)股及行業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出的“賺錢效應(yīng)”較弱的特點(diǎn)，從根本上導(dǎo)致了年初至今，投資者“輕配置重交易”的投資風(fēng)格。

    在經(jīng)歷了前期的調(diào)整之后，市場(chǎng)目前的估值更加穩(wěn)健。由于盈利的增長(zhǎng)，目前市場(chǎng)估值僅略高于2638點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，上證自身系統(tǒng)內(nèi)估值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。然而，估值并不能作為指數(shù)上漲的理由，正如我們二季度策略觀點(diǎn)中所言，指數(shù)估值風(fēng)險(xiǎn)尚可，但結(jié)構(gòu)依然面臨調(diào)整。

    另一方面，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降的過(guò)程中，我們需要區(qū)分哪些細(xì)分行業(yè)在“跌估值”、哪些在“跌業(yè)績(jī)”，尤其是關(guān)注部分具備“資金容納量大”、“市場(chǎng)關(guān)注度高”等屬性的細(xì)分行業(yè)。我們對(duì)各細(xì)分產(chǎn)業(yè)指數(shù)從高點(diǎn)至今的回撤幅度進(jìn)行拆解，考察究竟是盈利預(yù)期變化導(dǎo)致還是估值變化導(dǎo)致，結(jié)果如下：新能源汽車、安防產(chǎn)業(yè)、軍工及智慧醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，盈利預(yù)期依然向好，跌的是“估值”；云計(jì)算由于產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)降價(jià)原因?qū)е掠A(yù)期下行變化明顯；房地產(chǎn)行業(yè)，盈利預(yù)期變化較少，而回撤較大的原因主要是估值。

    行業(yè)配置方面，我們認(rèn)為有兩條主線值得重點(diǎn)關(guān)注。其一為內(nèi)需主線，在海外不確定性因素與內(nèi)部壓力之下，國(guó)內(nèi)需求將是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的良好選擇，推薦關(guān)注有望受益于政策推進(jìn)的新“鐵公基”組合（云計(jì)算、版權(quán)、安防產(chǎn)業(yè)鏈等），環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈與新能源車等。除此之外，大金融板塊在經(jīng)歷了前期的市場(chǎng)調(diào)整之后，目前估值已經(jīng)回歸到合理區(qū)間，板塊景氣則具有一定的確定性，同時(shí)龍頭也受益于政策的落地，配置進(jìn)入到了中長(zhǎng)期的較優(yōu)區(qū)間。