CDR發(fā)行漸近 券商探索多贏模式

    證監(jiān)會日前發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（簡稱《管理辦法》）等9份規(guī)章及規(guī)范性文件，創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證（CDR）試點工作全面鋪開。自相關(guān)文件公布之日起，符合條件企業(yè)可向證監(jiān)會申報材料。

    7日，多位接受中國證券報記者采訪的專家表示，試點企業(yè)在行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品、模式上具有一定獨特性，而與之相應(yīng)的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價難度較大。要充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場和價格發(fā)現(xiàn)過程中的積極作用。承銷商需根據(jù)企業(yè)各自特點科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案，在充分詢價基礎(chǔ)上確定合理發(fā)行價格。試點企業(yè)發(fā)行CDR涉及境內(nèi)外兩個市場，證券公司當(dāng)存托人的優(yōu)勢較明顯，業(yè)務(wù)資質(zhì)較好的龍頭券商將持續(xù)受益。

    機構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮更大作用

    業(yè)內(nèi)人士表示，與市場熟悉的傳統(tǒng)企業(yè)相比，試點企業(yè)具有獨特性。有的已在其他市場上市，有的沒有可比公司，有的尚未盈利，傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用。如何合理估值定價是試點工作面臨的一大挑戰(zhàn)，需通過充分市場詢價發(fā)現(xiàn)價格。

    證監(jiān)會正在修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》將于10日結(jié)束征求意見，《辦法》將試點企業(yè)發(fā)行CDR納入其適用范圍，發(fā)行定價方式也應(yīng)在《辦法》確定的詢價制度框架下進行。

    具體來看，主要有兩種情況。境外2000億元市值門檻算法：按照試點企業(yè)提交納入試點申請日前120個交易日平均市值計算，匯率按照人民銀行公布的申請日前1日中間價計算。上市不足120個交易日的，按全部交易日平均市值計算；境內(nèi)200億元估值算法：企業(yè)估值應(yīng)參考最近三輪融資估值及相應(yīng)投資人、投資金額、投資股份占總股本比例，結(jié)合收益法、成本法、市場乘數(shù)法等估值方法綜合判定。融資不足三輪的，參考全部融資估值判定。

    “理論估值不能完全代表市場看法，實際情況是市價與內(nèi)在價值常發(fā)生偏離。”東方證券（6.27+0.58%）首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示，內(nèi)在價值評估往往是一維的，市場估值卻綜合多種因素。所以，市場價格發(fā)現(xiàn)功能正是對內(nèi)在價值評估的校正。在基礎(chǔ)制度建設(shè)上，應(yīng)本著消除市場交易摩擦，降低交易成本原則搭建市場規(guī)則，比如建立完善的征信體系、第三方財務(wù)審計機構(gòu)和法律機構(gòu)等。這些都是能促進在信息不對稱情況下的交易行為的發(fā)生。

    新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東認(rèn)為，在試點企業(yè)詢價過程中，將充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者積極作用，增強專業(yè)機構(gòu)投資者在定價過程中的影響力。一方面，監(jiān)管部門將要求發(fā)行人及其主承銷商根據(jù)企業(yè)各自的情況，科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案，對機構(gòu)投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風(fēng)險約束機制，促進專業(yè)機構(gòu)投資者積極參與、認(rèn)真研究、審慎報價。另一方面，專業(yè)機構(gòu)投資者應(yīng)切實發(fā)揮其在詢價過程中的作用，發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，保持應(yīng)有的獨立、客觀、審慎，實現(xiàn)試點創(chuàng)新企業(yè)的合理估值和定價。

    “我國金融開放已降低券商進入門檻，吸引海外成熟機構(gòu)投資者參與試點企業(yè)發(fā)行CDR試點，更好地發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者在風(fēng)險揭示、獨立研判、客觀分析方面的作用，培養(yǎng)成熟投資者，不要盲目跟風(fēng)炒作，避免不必要的損失。”潘向東進一步補充道。

    承銷商要科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，除充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場和價格發(fā)現(xiàn)過程中的積極作用，也將要求發(fā)行人及其承銷商根據(jù)企業(yè)各自特點，本著審慎定價、公平配售、有利于市場穩(wěn)定和企業(yè)長遠發(fā)展的原則科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案，在充分詢價基礎(chǔ)上確定合理發(fā)行價格。

    潘向東表示，金融市場核心功能之一是價值評估和價格發(fā)現(xiàn)。傳統(tǒng)企業(yè)估值方法多是面向在生命周期中處于成熟期或衰退期的重資產(chǎn)型企業(yè)，對創(chuàng)新企業(yè)估值易出現(xiàn)“水土不服”的情況。因此，在充分注意到創(chuàng)新企業(yè)特點和傳統(tǒng)估值方法適用性局限性的基礎(chǔ)上，主承銷商應(yīng)抓住創(chuàng)新企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的地方，根據(jù)不同的行業(yè)發(fā)展前景、競爭態(tài)勢、風(fēng)險，選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ā?/p>

    對試點企業(yè)詢價會不會出現(xiàn)定價過高的情況？“這一可能性是存在的，因為參照系比較難找，高估概率就會高一些。”邵宇建議，要加強對承銷人和報價人教育，加強監(jiān)管，建立完善詢價對象誠信檔案，加大對“高報低不買”“低報高也買”的亂詢價機構(gòu)的處罰力度。采用“足額詢價”方法，一旦報出就不可撤回，等到報價結(jié)束后統(tǒng)一結(jié)算。

    盡管如此，有券商投行人士表示，試點企業(yè)股價仍會受公司基本面、市場情緒、投資熱點等諸多因素影響，投資者應(yīng)認(rèn)真研讀發(fā)行人招股文件，特別關(guān)注發(fā)行人的風(fēng)險揭示，獨立研判、客觀分析、理性抉擇，不要抱著“炒新”心態(tài)盲目跟風(fēng)炒作，避免不必要損失。

    潘向東認(rèn)為，在交易過程中可能會出現(xiàn)股價波動，因此，發(fā)行監(jiān)管部門將嚴(yán)格掌握試點企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時機和發(fā)行節(jié)奏，平滑試點企業(yè)發(fā)行CDR對二級市場的影響，防范被過度炒作。目前我國傳統(tǒng)企業(yè)在A股上市已實現(xiàn)IPO常態(tài)化，因此，一二級市場已形成相對成熟、有效的流動性調(diào)節(jié)機制，這為試點企業(yè)發(fā)行CDR創(chuàng)造良好條件。交易所將繼續(xù)強化交易一線監(jiān)管，加強盤中實時監(jiān)控，密切關(guān)注市場交易變化，對影響市場局部或整體運行異常情形及時發(fā)現(xiàn)、及時處置。交易所也會充分發(fā)揮會員對客戶交易行為管理作用，督促會員重點監(jiān)控頻繁參與炒作的客戶。

    龍頭券商積極開展業(yè)務(wù)

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《管理辦法》雖然并未對規(guī)模、綜合排名等作出明確規(guī)定，但試點企業(yè)具有新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式的特點，有些已在境外注冊或上市的試點企業(yè)在法律環(huán)境和公司治理要求等方面與境內(nèi)存在差異，發(fā)行存托憑證也存在一些特殊要求。

    華泰證券研報認(rèn)為，銀行、券商、中證登可擔(dān)任存托人，證券公司優(yōu)勢較為明顯，業(yè)務(wù)資質(zhì)較強的龍頭券商將持續(xù)受益。目前，不少券商投行在加大行業(yè)研究能力，主動發(fā)掘和對接創(chuàng)新企業(yè)，已做了大量準(zhǔn)備工作。

    “公司一直在密切關(guān)注試點企業(yè)發(fā)行CDR動向，已開展多場專題培訓(xùn)和業(yè)務(wù)分析會。”北京某大型券商投行業(yè)務(wù)人士告訴中國證券報記者，券業(yè)十分歡迎試點企業(yè)發(fā)行CDR落地，目前公司已在積極布局相關(guān)業(yè)務(wù)，個別項目也在全力推進中。“試點企業(yè)發(fā)行CDR對發(fā)行人要求比較高，因此可以預(yù)料競爭將十分激烈”。

    對證券公司來說，服務(wù)試點企業(yè)發(fā)行CDR需多方面準(zhǔn)備。潘向東認(rèn)為，證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)儲備、經(jīng)驗和人員儲備缺一不可。“證券公司需增加在七大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項目儲備，增加在這些領(lǐng)域的投研能力。證券公司積極積累存托憑證發(fā)行海外經(jīng)驗和市場實踐，對創(chuàng)新企業(yè)回歸、CDR制度及IPO相關(guān)問題展開深入研究，隨著試點經(jīng)驗積累和陸續(xù)具備一些條件，CDR制度將逐漸走向成熟，構(gòu)建多贏業(yè)務(wù)模式，最終券商也會受益。”