四大維度把握科創(chuàng)板 打造資本市場(chǎng)命運(yùn)共同體

    本報(bào)記者 黃作金 策劃 朱寶琛

    科創(chuàng)板股票代碼確定為“688XXX”，將于不久后與投資者見面?？苿?chuàng)板是中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)改革的“牛鼻子”，體現(xiàn)中央對(duì)資本市場(chǎng)的高度重視，承載著支持技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)實(shí)體的使命。記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，科創(chuàng)板需要從四個(gè)維度去理解和把握，并稱它是創(chuàng)建資本市場(chǎng)命運(yùn)共同體的最理想場(chǎng)所。

    把握好科創(chuàng)板的定位

    一個(gè)人需要找到歷史的方位和自己的定位，科創(chuàng)企業(yè)也有自己的定位。上交所此前表示，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，嚴(yán)格按照規(guī)定條件和程序，扎實(shí)做好申請(qǐng)受理、審核問詢和上市委審議等各環(huán)節(jié)工作，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，特別是要求保薦人準(zhǔn)確把握科創(chuàng)板的定位。

    對(duì)此，申萬宏源證券研究所首席市場(chǎng)專家桂浩明在接受證券日?qǐng)?bào)記者采訪時(shí)表示，科創(chuàng)板是定位服務(wù)于科創(chuàng)型企業(yè)，這些企業(yè)的特征如下：第一，帶有強(qiáng)烈的科技色彩，不是普通的加工制造企業(yè)；第二，是高成長(zhǎng)的企業(yè)，可能存在一定的不確定性，但有高成長(zhǎng)的特點(diǎn)；第三，大多數(shù)還處于發(fā)展的前期或者中期，在當(dāng)下市場(chǎng)中，它很難找到一個(gè)成熟的融資模式，特別是股權(quán)融資比較難，創(chuàng)業(yè)板也無法為它們提供有效的融資支持。從本質(zhì)上來說，科創(chuàng)板是中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)于高新技術(shù)行業(yè)的一次有益的嘗試。

    國(guó)內(nèi)一位不愿透露名字的某家大型上市券商的投資銀行董事則對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，定位是券商找項(xiàng)目和企業(yè)是否能成功在科創(chuàng)板上市的關(guān)鍵。審核問詢是體現(xiàn)注冊(cè)制“靈魂”的一面。我們統(tǒng)計(jì)了一下，平均每家企業(yè)被問詢48個(gè)大問題（不包括小問題），其中，4、5個(gè)問題可以說就是在問企業(yè)“定位”，問題的關(guān)鍵是企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的要求。

    “截至目前，有兩個(gè)規(guī)則里面的內(nèi)容對(duì)我們把握科創(chuàng)板的定位特別重要。”這位人士稱，第一，《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》里講得很清楚，在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。第二，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，符合國(guó)家戰(zhàn)略，擁有核心關(guān)鍵技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商有模式，市場(chǎng)認(rèn)可度高，社會(huì)形象良好，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性。

    他進(jìn)一步告訴記者，“實(shí)施意見里提到了新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大行業(yè)的企業(yè)，但實(shí)際上科創(chuàng)板企業(yè)的定位不止這六大行業(yè)，只要符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)就符合科創(chuàng)板的定位。”

    科創(chuàng)板具有包容性

    科創(chuàng)板需要包容，證監(jiān)會(huì)副主席李超此前表示，科創(chuàng)板注冊(cè)制本身包含大量制度改革、制度創(chuàng)新。此外，科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展本身具有不確定性，今年沒有盈利明年是否盈利也不一定，要看公司自身的發(fā)展。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)是否符合科創(chuàng)板定義和要求也會(huì)存在分歧，公司在科創(chuàng)板上市的定價(jià)是否符合大家的預(yù)期，投資者對(duì)其價(jià)格波動(dòng)是否有足夠的準(zhǔn)備，一系列問題在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制初期都可能發(fā)生，需要一定的磨合期。

    對(duì)此，中泰證券政策專題組負(fù)責(zé)人楊暢在接受證券日?qǐng)?bào)記者采訪時(shí)表示，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市；可以分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市；允許特別表決權(quán)、存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)在滿足一定條件情況下上市。這些都是科創(chuàng)板包容性的體現(xiàn)，事實(shí)上，中小板和創(chuàng)業(yè)板也是未來支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，在科創(chuàng)板的推出之前，它們也做了一些有益的探索，比如降低上市門檻，但和科創(chuàng)板一比較，科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持上更加包容。

    桂浩明告訴證券日?qǐng)?bào)記者，所謂包容性，就是突破原先企業(yè)上市的一些比較生硬的要求，賦予一定的彈性。監(jiān)管層在科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)上有更多的包容性：包括上市前的股東人數(shù)，非上市公司的股東人數(shù)一般是要求不能超過200個(gè)，這是穿透后的股東人數(shù)，現(xiàn)在符合一定條件的員工持股計(jì)劃算一個(gè)股東；包括可以允許企業(yè)不盈利；包括企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以不是同股同權(quán)，甚至還可以是海外企業(yè)用CDR形式等等。包容性目的是為了更多符合基本條件的科創(chuàng)板特征的企業(yè)能夠上市。

    上述投行人士又對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者說到，以前上市資源稀缺，A股上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市難度很大，現(xiàn)在只要符合科創(chuàng)板定位就允許；以前為保證公平，特別表決權(quán)的企業(yè)不允許在A股上市，現(xiàn)在允許符合科創(chuàng)定位的這類企業(yè)上市，事實(shí)上，表決權(quán)差異安排實(shí)質(zhì)上是一種通過分離現(xiàn)金流和投票權(quán)而對(duì)創(chuàng)業(yè)公司實(shí)行有效控制的手段，對(duì)經(jīng)過多輪融資而稀釋大量股份的創(chuàng)新型企業(yè)特別重要；以前VIE架構(gòu)需要拆除后才能在A股上市，現(xiàn)在科創(chuàng)允許它們不拆除的情況下上市；以前由于A股上市門檻，主要重視公司的盈利能力，導(dǎo)致好多比較早期的、可能還沒有營(yíng)收的公司沒法在A股上市，現(xiàn)在我們主要看企業(yè)的成長(zhǎng)前景。

    他再次告訴記者，這三個(gè)方面也體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性：第一，符合一定條件的員工持股計(jì)劃算一個(gè)股東，這是政策向科創(chuàng)企業(yè)的核心技術(shù)人員傾斜的表現(xiàn)。核心技術(shù)人員是企業(yè)具有自主研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化能力的基本保障，與主板（包括中小板）及創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板對(duì)核心技術(shù)人員的認(rèn)定作出具體要求，并將核心技術(shù)人員穩(wěn)定性列為發(fā)行條件之一，由于科技成果從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化面臨著巨大的不確定性，核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性自然成為投資者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素或決策參考依據(jù)。

    第二，對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)“重大不利影響”的理解，也體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性。過去傳統(tǒng)IPO是不能有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但科創(chuàng)板不一樣，不存在對(duì)發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是允許的。競(jìng)爭(zhēng)方的同類收入或毛利占發(fā)行人該類業(yè)務(wù)收入或毛利的比例達(dá)30%以上的，如無充分相反證據(jù)，原則上應(yīng)認(rèn)定為構(gòu)成重大不利影響。

    第三，對(duì)董事、高管及核心技術(shù)人員“重大不利變化”的理解，也體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性。本著實(shí)質(zhì)重于形式的原則，變動(dòng)后新增的上述人員來自原股東委派或發(fā)行人內(nèi)部培養(yǎng)產(chǎn)生的，原則上不構(gòu)成重大不利變化，發(fā)行人管理層因退休、調(diào)任等原因發(fā)生崗位變化的，原則上不構(gòu)成重大不利變化，但發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露相關(guān)人員變動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。舉個(gè)例子，審核過程中，實(shí)際控制人意外去世，由以前在企業(yè)從事核心經(jīng)營(yíng)管理的子女繼承股權(quán)，算不算實(shí)際控制人變更？只要不是“人為”的，客觀發(fā)生的，不改變公司核心經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，問題不大。

    科創(chuàng)板企業(yè)需要過市場(chǎng)關(guān)

    注冊(cè)制改革的核心是理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，科創(chuàng)板的市場(chǎng)化基礎(chǔ)制度安排方面包括：實(shí)行市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制，新股發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏主要通過市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的投研能力和新股發(fā)行定價(jià)能力，建立以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)和配售機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮券商在發(fā)行承銷中的作用，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的資本約束，壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任；在持續(xù)上市、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等環(huán)節(jié)進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管；根據(jù)科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求，建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制；建立更加高效的并購(gòu)重組機(jī)制。

    對(duì)此，桂浩明告訴記者，科創(chuàng)板采用注冊(cè)制，它有很大特征就是在價(jià)格的制定方面具有極大的彈性。以往的我們?cè)诎l(fā)行詢價(jià)時(shí)候比較簡(jiǎn)單的23倍市盈率。這種市盈率的設(shè)置保證了發(fā)行成功，大多數(shù)新股都有賺錢效益，形成“新股不敗”，但它最大的問題或者不足之處在于：不同的企業(yè)，不管有沒有成長(zhǎng)性，不管今后的發(fā)展前景如何，都按同樣的價(jià)格發(fā)行，同樣的估值標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)行，這使得各個(gè)企業(yè)之間的差異被人為忽視?，F(xiàn)在科創(chuàng)板采用市場(chǎng)化的詢價(jià)方式，同時(shí)要求參加詢價(jià)的機(jī)構(gòu)必須認(rèn)真負(fù)責(zé)，讓大家理性報(bào)價(jià)，合理報(bào)價(jià)。

    上述投行人士則告訴記者，取消直接定價(jià)方式，采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，估值更有彈性，融資空間更大。放寬戰(zhàn)略配售，高管、核心員工可以設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃參與配售，券商跟投機(jī)制，超額配售權(quán)制度，這些都是科創(chuàng)板的市場(chǎng)化制度安排。舉個(gè)例子，科創(chuàng)板采用市場(chǎng)化的詢價(jià)模式，規(guī)定主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告，應(yīng)當(dāng)向通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售獲配股票的投資者收取經(jīng)紀(jì)傭金，這樣科創(chuàng)板的路演變得更加有意義。

    目前，前100家科創(chuàng)板受理企業(yè)中87%的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)聚集于標(biāo)準(zhǔn)一。

    科創(chuàng)板一般企業(yè)上市有五套標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)一：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元；標(biāo)準(zhǔn)二：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于15%；標(biāo)準(zhǔn)三：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣20億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于人民幣1億元；標(biāo)準(zhǔn)四：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元；標(biāo)準(zhǔn)五：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項(xiàng)一類新藥二期臨床試驗(yàn)批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。

    對(duì)此，上述投行人士表示，目前分拆上市規(guī)則未出，市場(chǎng)的焦點(diǎn)聚焦在一般企業(yè)上市的5套標(biāo)準(zhǔn)。之所以87%的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)聚焦于標(biāo)準(zhǔn)一，是和企業(yè)的策略有關(guān)。假如有一家企業(yè)的估值為50億元，按10億元市值的標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)行，這樣的成功率更高，符合標(biāo)準(zhǔn)。目前科創(chuàng)板企業(yè)主要看未來發(fā)展前景，估值不取決于利潤(rùn)和分紅。

    新興行業(yè)對(duì)上市公司的估值方法包括：商有模式、活躍用戶，DCF估值法等等。當(dāng)然歷史估值只能作為參考，過去部分企業(yè)在融資過程中，與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議與估值不無關(guān)系，一旦業(yè)績(jī)不及預(yù)期或者上市失敗，可能對(duì)公司穩(wěn)定性造成影響。比較有參考價(jià)值的是最近一次融資和參考同類企業(yè)。假如企業(yè)上市前的最后一輪的融資估值超過10億元，又有重大機(jī)構(gòu)參與投資，這樣的公司發(fā)行的成功率就相對(duì)提高了，這也是科創(chuàng)板企業(yè)同新三板企業(yè)的一大區(qū)別。”

    這位投行人士特別指出，科創(chuàng)板對(duì)依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的理解和認(rèn)定特別重要，它是指企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)成果來源于依托核心技術(shù)的產(chǎn)品或服務(wù)。比如一家藥企，機(jī)構(gòu)給它估值50億元，核心產(chǎn)品臨床二期，藥品未上市，未產(chǎn)生任何收入，這樣的企業(yè)能不能上科創(chuàng)板？目前來看，是有可能上的，一般企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的第5套標(biāo)準(zhǔn)，滿足醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)的要求。再如一家藥企，機(jī)構(gòu)給它估值20億元，核心產(chǎn)品臨床二期，達(dá)不到第5套的上市標(biāo)準(zhǔn)，但這家企業(yè)其他非核心技術(shù)相關(guān)業(yè)務(wù)有盈利，它能否按第一套標(biāo)準(zhǔn)上科創(chuàng)板呢？目前來看，難度比較大，因?yàn)樗睦麧?rùn)不是依靠核心技術(shù)和服務(wù)產(chǎn)生。”

    創(chuàng)建資本市場(chǎng)命運(yùn)共同體

    所謂命運(yùn)共同體，通俗說上市企業(yè)像一艘航行在大海中的輪船，船上所有人（監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)、大小股東、中介單位）一榮俱榮，一損俱損，科創(chuàng)板是創(chuàng)建資本市場(chǎng)命運(yùn)共同體的最理想場(chǎng)所。

    首先是對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的把關(guān)上?？苿?chuàng)板具有包容性，能更好實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技發(fā)展的戰(zhàn)略，但科創(chuàng)板絕非平庸公司隨意圈錢的天堂，科創(chuàng)板更有基本門檻。科創(chuàng)板發(fā)行審核和注冊(cè)更加市場(chǎng)化，會(huì)遵循嚴(yán)格、公平、公正、公開原則，通過發(fā)行審核和注冊(cè)，一些擬上市企業(yè)的信息披露的真實(shí)性、可靠性將得到較大提升。

    對(duì)此，這位投行人士告訴記者，科創(chuàng)板發(fā)行審核非常嚴(yán)格。大量的科創(chuàng)申請(qǐng)企業(yè)“死”在發(fā)行申請(qǐng)準(zhǔn)備工作的這個(gè)階段；在交易所問詢階段，企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的定位，是否滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行條件，又會(huì)篩下來許多企業(yè)；在聆訊階段，傳統(tǒng)IPO是接受七個(gè)委員的聆訊，現(xiàn)在是有必要才聆訊；在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)，也非只是走程序、走過場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)行注冊(cè)既要關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，還要看發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定，若證監(jiān)會(huì)認(rèn)為交易所對(duì)影響發(fā)行條件的重大事項(xiàng)未予關(guān)注或者交易所的審核意見依據(jù)明顯不充分的，可以退回交易所補(bǔ)充審核。

    其次是保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制和投資者保護(hù)制度上。保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制是科創(chuàng)板一大新舉措，它改變了以往投行完全站在發(fā)行人立場(chǎng)的做法，跟投制度的出現(xiàn)要求投行必須做出公平的定價(jià)，才能成功完成項(xiàng)目。

    對(duì)此，桂浩明告訴記者，券商跟投是這次的一個(gè)特殊安排，目的是讓券商更加負(fù)責(zé)，因?yàn)槟愕睦婧推髽I(yè)綁到了一起。實(shí)際上，它是為了提高券商對(duì)項(xiàng)目的管理能力，同時(shí)也為券商的提供一個(gè)新的盈利模式，這兩者相輔相成的。當(dāng)然了，這個(gè)制度能不能有效，應(yīng)該說還有待觀察，比如，券商跟投過程中，可能出現(xiàn)一些券商擔(dān)心價(jià)格過高會(huì)影響它的投資收益，人為壓低價(jià)格，這會(huì)不會(huì)影響到科創(chuàng)板企業(yè)的合理定價(jià)，這也是一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的問題。當(dāng)然，從現(xiàn)在來看，券商跟投的數(shù)量和比例很有限，這能否起到實(shí)際效果，還要在實(shí)踐當(dāng)中來檢驗(yàn)。

    這位投行人士告訴記者，券商跟投機(jī)制是經(jīng)過多輪的反復(fù)討論確定下來的，而且要求跟投的資金是自有資金，不能是向社會(huì)募集的，這是監(jiān)管層保護(hù)投資者的戰(zhàn)略安排。保薦人跟投的好處包括：投資者同券商的利益綁在一起了，跟投機(jī)構(gòu)的股份鎖定兩年，券商就會(huì)選擇成長(zhǎng)性比較好的企業(yè)，一上市就業(yè)績(jī)暴雷的現(xiàn)象就會(huì)減少。從國(guó)內(nèi)投資者的角度來說，投海外的渠道比較稀缺，科創(chuàng)板給國(guó)內(nèi)投資者提供了一個(gè)非常好的渠道，讓他們可以直接投資一些自己熟悉的公司，大家可以直接去調(diào)研，同上市公司交流，都能擁有第一手消息。

    總之，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)、大小股東、中介機(jī)構(gòu)一起合力才會(huì)發(fā)揮出最大的功能，或者說是最好的融資、投資效果。

（編輯 才山丹 策劃 朱寶琛）