公開市場操作從猛回籠到大投放 多種舉措保穩(wěn)定

    持續(xù)凈回籠逾萬億元后，1月中旬，央行調(diào)轉公開市場操作方向，15日單日投放量即超過5000億元。該削的不手軟，該填的不猶豫，近一段時間，央行中性適度的政策取向、削峰填谷的操作策略得到充分展現(xiàn)。

    業(yè)內(nèi)人士認為，流動性在度過年初寬松期后已進入擾動較多、波動加大的階段，考慮到當前流動性總量不多、金融機構負債緊缺、嚴監(jiān)管帶來資產(chǎn)負債調(diào)整壓力，后續(xù)流動性供求將面臨考驗，但央行將繼續(xù)通過各類操作為流動性提供托底，尤其是臨時準備金動用安排（CRA）將開始發(fā)揮作用，市場資金面出現(xiàn)持續(xù)大范圍緊張的可能性仍小，總體會保持緊平衡。

    逆回購與MLF并舉

    1月15日，央行公開市場操作進一步發(fā)力。在開展逆回購操作的同時，央行還進行了MLF操作，通過兩種政策工具同時向金融機構提供流動性支持。

    央行公告顯示，其于15日開展1500億元逆回購操作，包括800億元7天期和700億元14天期，中標利率分別持穩(wěn)于2.5%、2.65%；在對沖當日1000億元逆回購到期之后，央行逆回購操作實現(xiàn)凈投放500億元。同時，央行開展了3980億元1年期MLF操作，中標利率持平于前次的3.25%，完成對本月到期MLF的足量續(xù)做。據(jù)公開數(shù)據(jù)，本月共有2895億元MLF將到期，其中1月13日到期1825億元，遇節(jié)假日順延至15日到期回籠，1月24日還將到期1070億元。

    綜合考慮逆回購和MLF，央行于15日投放資金5480億元，實現(xiàn)凈投放4480億元，單日流動性投放量創(chuàng)了1年多新高，凈投放量創(chuàng)了9個月新高。

    “本月15日是一個比較關鍵的時點，流動性同樣面臨多種因素擾動。”市場人士指出，1月是稅收大月，15日正處于稅期高峰，財政庫款增加造成流動性回籠，15日也是例行法定存款準備金繳存和退繳時點，考慮到歲末年初存款類機構加大攬儲力度，本月中上旬將面臨一定量的法定準備金補繳，再加上MLF順延到期，多種因素容易對短期流動性帶來疊加影響，在前期央行持續(xù)凈回籠了較多流動性的情況下，不加以對沖可能引發(fā)流動性大幅波動。

    央行公告指出，“目前處于稅期高峰，疊加金融機構繳存法定存款準備金、央行逆回購和MLF到期等因素，銀行體系流動性總量降幅較大。”為對沖以上因素的影響，維護銀行體系流動性合理穩(wěn)定，開展了上述操作。

    年初寬松期已過

    分析人士指出，度過年初寬松期后，貨幣市場流動性已進入擾動較多、波動加大的階段。

    年初財政存款增加較快，將造成較大規(guī)模的流動性回籠，這可能是本月中旬貨幣流動性面臨的主要擾動。作為季度首月，1月份是稅收大月，稅期因素影響不容忽視。民生加銀資產(chǎn)管理有限公司固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山表示，從歷年繳稅結果來看，2015-2017年1月份公共財政收支差額分別約8000億元、7000億元、6200億元，影響財政存款分別增加約7000億元、5000億元、4000億元。

    財政收入與支出對流動性影響加大，是2017年以來貨幣市場的一個重要變化。導致這一現(xiàn)象的原因可能是，金融機構超儲率持續(xù)處于低位，流動性穩(wěn)定性下降，各類因素帶來的影響加大；與此同時，在各類因素中，財政收入與支出帶來的流量變化較大，對短期流動性波動具有重要影響。

    從以往經(jīng)驗來看，1月份主要稅種征期可能到16日結束，稅期因素影響還將持續(xù)一兩日，因此本周正是本月稅期擾動最大的時期。同時，本周共有4700億元央行逆回購和MLF到期，因此預計央行將持續(xù)以較大力度開展公開市場操作，平抑市場波動。

    到下周，稅期因素影響將基本消退，但月末效應、春節(jié)前居民取現(xiàn)影響可能加大，尤其是春節(jié)前現(xiàn)金投放與回籠可能是1月稅期過后影響中短期流動性波動的重要因素。

    市場人士表示，經(jīng)過之前持續(xù)的凈回籠，央行基本上已將2017年末財政投放的資金回收完畢，流動性總量重新下降，面對今后一段時間各類季節(jié)性、臨時性因素影響，貨幣市場波動可能再次加大，資金緊張的現(xiàn)象可能再次出現(xiàn)。

    “當前金融機構負債緊缺，金融嚴監(jiān)管之下，機構調(diào)整資產(chǎn)負債可能加大資金市場摩擦，放大貨幣市場波動。”有機構提示，嚴監(jiān)管背景下，流動性環(huán)境變得更加復雜，進一步增加了流動性運行的不確定性。

    值得一提的是，在開展逆回購、MLF的同時，15日財政部聯(lián)合央行開展了2018年首次中央國庫現(xiàn)金定存招投標操作。本次投放的存款期限3個月，操作量800億元，中標利率4.7%，較上次操作上行10基點，超出市場預期。中金公司（16.78-0.24%）認為這反映了銀行體系負債端壓力較大，尤其是缺存款的現(xiàn)狀。

    多種舉措保穩(wěn)定

    金融防風險之下，超儲率低、貨幣總量增長放緩、資金供給系統(tǒng)性減少，這是過去一段時間流動性水平收斂的根本原因，也決定了未來一段時間流動性仍將處于“錢少、錢短、錢貴”的狀態(tài)，流動性時緊時松、反復易變、波動較大的特征還將繼續(xù)存在。央行貨幣政策操作仍是決定流動性少到何種水平、緊到何種程度、持續(xù)多長時間的關鍵。

    目前看，央行維持流動性中性適度的取向沒有根本變化。在2017年12月下旬到2018年1月上旬這段時間，年末財政投放大量增加了流動性，央行公開市場操作持續(xù)停做，通過逆回購到期累計凈回籠10600億元，引導流動性回歸中性適度；進入2018年1月中旬，鑒于流動性總量下降，各類擾動增多，央行調(diào)轉公開市場操作方向，持續(xù)以較大力度投放流動性。過去三個工作日，央行已實現(xiàn)凈投放4755億元。該削的時候不手軟，該填的時候也沒有猶豫，在過去一個月央行操作中，央行貨幣政策中性取向、削峰填谷策略得到充分展現(xiàn)。

    往后看，有理由相信央行將繼續(xù)張弛有度地開展操作，對流動性削峰填谷，提供上下限約束。

    中泰證券齊晟表示，接下來的一個月里，流動性波動可能加大，但全面持續(xù)性的收緊不太可能出現(xiàn)，這主要是考慮到針對春節(jié)前居民大量取現(xiàn)，央行已有了“臨時準備金動用安排”。

    不少機構表示，“臨時準備金動用安排（CRA）”是2016年春節(jié)期間推出的“臨時流動性便利（TLF）”的升級版，理論上可動用準備金規(guī)模近2萬億元，操作對象范圍也有所擴大，且釋放的資金成本較TLF操作更低，可有效對沖節(jié)前大量取現(xiàn)的影響，平抑貨幣市場利率波動，穩(wěn)定市場預期，再考慮到“定向降準”落地將釋放3000億元左右資金，春節(jié)前流動性風險將得到有效管控，再現(xiàn)類似2017年末的緊張情況的可能性較小。

    按照1個月期限，CRA將從1月16日開始逐步發(fā)揮效力，充當當前至春節(jié)前這段時間貨幣市場的“穩(wěn)定器”。

    總的來看，未來一段時間流動性預計將呈現(xiàn)緊平衡的特征，出現(xiàn)持續(xù)大范圍緊張的可能性小，但貨幣市場利率尤其是中長端貨幣市場利率可能也難見明顯下行，資金面仍將以緊平衡為主。