利率牛市收場需待財(cái)政政策發(fā)力

    6月份主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)相繼披露，貨幣寬松與信用緊縮并存，經(jīng)濟(jì)增長承壓，無風(fēng)險債券收益率下行趨勢被繼續(xù)看好。16日，長債收益率刷新階段低點(diǎn)、期債創(chuàng)反彈新高。

    機(jī)構(gòu)提示，緊信用反作用于經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而倒逼貨幣放松的邏輯依然成立，同時，信用緊縮加大了違約風(fēng)險暴露幾率，債市牛、熊并存，空前分化。未來需關(guān)注政策重心變化，雖然寬信用面臨障礙，但若財(cái)政政策發(fā)力，利率下行邏輯可能面臨挑戰(zhàn)。

    數(shù)據(jù)出爐債市升勢重啟

    7月以來，債市投資者重新將目光投向基本面，債券期、現(xiàn)貨價格在月初創(chuàng)下階段新高之后，一度陷入回調(diào)。

    率先公布的是物價數(shù)據(jù)。6月CPI同比上漲1.9%，預(yù)期1.9%，前值1.8%；6月PPI同比上漲4.7%，漲幅較前值擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)，且略高于預(yù)期的4.5%。在經(jīng)濟(jì)、貨幣擴(kuò)張放緩制約下，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，通脹水平難以明顯走高。

    外貿(mào)數(shù)據(jù)隨后登場。按美元計(jì)，6月我國出口同比增加11.3%，高于市場預(yù)期的9.5%；6月進(jìn)口同比增加14.1%，低于預(yù)期的21.3%，前值為26%。分析認(rèn)為，進(jìn)口數(shù)據(jù)一定程度上仍反映了需求的弱勢，目前機(jī)構(gòu)對未來出口和貿(mào)易順差的預(yù)期較為謹(jǐn)慎。

    備受債市投資者關(guān)注的金融數(shù)據(jù)于13日發(fā)布。此前，市場擔(dān)憂6月以信貸為代表的融資數(shù)據(jù)可能回暖，進(jìn)而影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢頭。這也是本月初長期利率債收益率在創(chuàng)下階段新低之后出現(xiàn)反彈的一項(xiàng)重要原因。

    正如市場預(yù)期的那樣，6月信貸數(shù)據(jù)大幅放量，達(dá)1.84萬億元，創(chuàng)5個月新高。然而，出乎很多人意料的是，6月份貨幣供應(yīng)和社會融資增速雙雙再創(chuàng)新低。6月末，M2同比增速進(jìn)一步降至8%，創(chuàng)歷史新低；當(dāng)月新增社會融資1.18萬億元，雖高于前值水平，但仍低于預(yù)期，6月末社會融資余額為183.27萬億元，同比僅增長9.8%，再創(chuàng)新低。數(shù)據(jù)表明，表外回表趨勢下，信貸放松難以完全對沖表外融資縮水，社會整體信用供給仍在收縮。

    信用收縮對經(jīng)濟(jì)增長的抑制也得到驗(yàn)證。16日公布的二季度GDP同比增長6.7%，較上個季度回落0.1個百分點(diǎn)，并創(chuàng)一年半新低，但符合市場預(yù)期；6月工業(yè)增加值同比增長6.0%，明顯低于預(yù)期值6.5%和前值6.8%；1-6月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速6.0%，較前值6.1%繼續(xù)回落，其中地產(chǎn)投資保持韌性，也是整體投資增速的主要支撐點(diǎn)，但增速已較上月下滑0.5個百分點(diǎn)；6月社零消費(fèi)同比增長9%，較上月回升0.5個百分點(diǎn)，但汽車消費(fèi)仍構(gòu)成拖累。

    機(jī)構(gòu)點(diǎn)評稱，嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的背景下，信用收縮對經(jīng)濟(jì)的反作用加速顯現(xiàn)。在外部不確定性因素增多的同時，若內(nèi)部財(cái)政金融政策不及時調(diào)整，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將繼續(xù)承壓。最終，數(shù)據(jù)的落地并未成為上漲的阻礙，反而充當(dāng)再度上漲的催化劑。

    上周以來，債市已重啟升勢。7月16日，代表性的10年期國開債收益率一度跌至4.16%，再創(chuàng)本輪行情新低；中金所10年期國債期貨亦于盤中創(chuàng)下本輪反彈新高。

    寬貨幣與緊信用并存

    從以往來看，一輪經(jīng)典的債券牛市行情演繹的模式往往是：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——貨幣放松——市場利率下行——信貸放量、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善——市場利率逐漸見頂——經(jīng)濟(jì)回升終結(jié)利率牛市。

    今年以來，貨幣政策放松了嗎？答案是肯定的。最直觀的表現(xiàn)，就是流動性變松了。

    2017年銀行體系流動性持續(xù)偏緊，且不穩(wěn)定。但進(jìn)入2018年，資金面突然變松了，而且持續(xù)穩(wěn)定偏松。今年春節(jié)長假前，資金面持續(xù)寬松，一季度末風(fēng)平浪靜，就連6月末也沒有出現(xiàn)明顯波動?？邕^半年末，資金面更是松得超乎想象。

    本月初，銀行間市場隔夜回購利率一度跌破2%；7天期回購利率一度跌到2.5%以下，與央行逆回購利率倒掛。這都是過去兩年來從未出現(xiàn)過的情況。

    央行手握流動性閘門，流動性環(huán)境的變化，反映的就是央行流動性調(diào)控態(tài)度的變化。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”再到目前的“合理充裕”，貨幣政策專用術(shù)語的調(diào)整，證明了貨幣政策取向的微調(diào)。

    而年初以來這波牛市行情仍具有明顯的流動性驅(qū)動特征。1月份長債收益率拐頭向下，資金面持續(xù)超預(yù)期寬松是直接催化劑；近期債市收益率迭創(chuàng)年初以來新低，也與央行多次動用準(zhǔn)備金工具，推動流動性進(jìn)一步改善有關(guān)。

    進(jìn)一步看，年初以來政策微調(diào)、利率回落，根本原因還是出在基本面上，內(nèi)部去杠桿與外部形勢變化，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性上升，倒逼貨幣政策回歸中性。

    目前寬貨幣漸入佳境，貨幣市場流動性一度重現(xiàn)極度寬裕的情景，但緊信用愈演愈烈，從寬貨幣（狹義流動性）到寬信用（廣義流動性）的傳導(dǎo)出現(xiàn)了梗阻。

    “廣義緊狹義松的格局在6月份以來演繹到極致狀態(tài)。”中金公司固收研究認(rèn)為，6月份金融數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前狹義流動性寬松無助于緩解廣義流動性緊張，原因可能在于，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好普遍下降、企業(yè)融資渠道收窄，信貸放量難以對沖非標(biāo)萎縮，貨幣政策放松難以快速有效解決信用收縮的問題。

    機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前是寬貨幣與緊信用的局面，這樣的狀態(tài)令債市最受益。一方面，流動性環(huán)境改善，資金成本降低且穩(wěn)定性增強(qiáng)；另一方面，信用緊縮施壓經(jīng)濟(jì)增長，利率風(fēng)險尚不足慮。只是與以往行情不同，緊信用增加違約風(fēng)險暴露幾率，在債券資產(chǎn)內(nèi)部，今年利率債、高等級債與中低等級信用債的分化達(dá)到空前的狀態(tài)。

    總之，當(dāng)前緊信用抑制經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而倒逼政策調(diào)整的邏輯依然成立，這正是今年債市走牛的核心邏輯。利率債仍被看好，低等級信用債仍面臨再融資風(fēng)險，預(yù)計(jì)等級利差將繼續(xù)擴(kuò)大。

    關(guān)注財(cái)政政策動向

    從各方分析來看，當(dāng)前基本面和政策環(huán)境對債市依然友好，無風(fēng)險債券收益率下行趨勢仍存，但也不是沒有隱憂。一些機(jī)構(gòu)提示，關(guān)注未來財(cái)政政策的變化。

    有觀點(diǎn)指出，貨幣政策寬松難以有效解決當(dāng)前信用緊縮的問題。最近幾年諸多事實(shí)也表明，貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長的效用在下降，反而可能帶來金融加杠桿、房價泡沫、債務(wù)膨脹、匯率貶值等一系列副作用。

    “從短期回購利率跌至兩年前水平來看，貨幣政策已‘盡力了’。接下來，該看財(cái)政的表現(xiàn)了。”一位市場人士如是說。

    中金公司固收研報指出，從現(xiàn)實(shí)情況看，當(dāng)前無論是企業(yè)、居民還是城投平臺，債務(wù)杠桿率都已經(jīng)比較高，只有中央政府的杠桿率相對低于海外發(fā)達(dá)國家，因此中央政府加杠桿是平衡去杠桿與經(jīng)濟(jì)增長比較好的方案。

    機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果下半年財(cái)政支出增速加快，并加大盤活存量財(cái)政資金的力度，那么將有助于企業(yè)存款回升，對M2形成一定的托底，財(cái)政支出也將提供一定的實(shí)體利潤來源，緩解去杠桿的沖擊。

    因此，財(cái)政政策的動向，反倒開始引起債市投資者的關(guān)注。近期收益率在創(chuàng)出今年新低之后，下行放緩、波動加大，一定程度上也與市場對財(cái)政政策預(yù)期變化有關(guān)。

    “如果暫時沒有看到中央財(cái)政大幅發(fā)力，那么利率應(yīng)該還是延續(xù)下降趨勢，尤其是利率債將會明顯受益。”中金公司固收研報指出。