推進(jìn)退市制度常態(tài)化執(zhí)行 形成良好市場循環(huán)

    嚴(yán)弘

    新冠肺炎疫情在全球的蔓延對(duì)各國經(jīng)濟(jì)帶來了極大的沖擊，并引發(fā)了多層次的政治動(dòng)蕩，是近百年來全球范圍內(nèi)遇到的一場罕見危機(jī)。中國在率先控制了疫情的影響之后，已經(jīng)走上了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路。上周剛閉幕的兩會(huì)對(duì)中國未來一年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了新的指導(dǎo)思想，其中不以GDP增速為中心目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)規(guī)劃，充分體現(xiàn)了政府對(duì)疫情之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的務(wù)實(shí)認(rèn)知和以防控疫情再生、恢復(fù)生產(chǎn)、改善民生為核心的指導(dǎo)思想。而在此之前已經(jīng)發(fā)布并在政府工作報(bào)告中得到進(jìn)一步確認(rèn)的對(duì)資本要素市場進(jìn)行改革的舉措，有利于充分發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展提供重要的支撐。

    4月9日，中央重磅發(fā)文，進(jìn)一步推進(jìn)資本要素市場化配置，包含了完善股票市場的基礎(chǔ)制度、加快發(fā)展債券市場、增加有效金融服務(wù)供給、主動(dòng)有序擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放等四方面的內(nèi)容。

    這次資本要素市場改革的重心是市場化和法制化建設(shè)。市場化就是要放松和取消一些不必要的管制，全面推動(dòng)股票市場注冊制的實(shí)施，使得市場真正能夠?yàn)橥顿Y者找出投資價(jià)值。而法制化的重要抓手是加強(qiáng)基礎(chǔ)性的制度建設(shè)，特別是在實(shí)施注冊制的過程中，對(duì)信息披露的要求需嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)違法違規(guī)的行為和責(zé)任人嚴(yán)懲不貸，同時(shí)要進(jìn)一步落實(shí)退市政策，并更好地保護(hù)投資者的利益。

    自去年7月科創(chuàng)板推出和注冊制試行以來，至今已有超過100家科創(chuàng)企業(yè)成功上市，為A股市場帶來了生機(jī)。創(chuàng)業(yè)板也將進(jìn)行注冊制改革，進(jìn)一步推廣和完善科創(chuàng)板的實(shí)踐，讓市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮更大的作用，有效地提升市場的效率。將來滬深兩市相互借鑒、競爭發(fā)展、相得益彰，可共同為企業(yè)提供開放的融資平臺(tái)，并為投資者提供可信任的投資平臺(tái)。

    未來隨著注冊制的不斷推廣，只要各板塊的標(biāo)準(zhǔn)和要求明確，讓各類企業(yè)對(duì)號(hào)入座，投資者也可各盡其能、各取所需，形成完整的多層次資本市場體系，發(fā)揮股票市場的資源配置作用，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

    前一段爆出的瑞幸財(cái)務(wù)造假事件對(duì)市場中違法違規(guī)和信息披露的問題起到了警醒作用。從3月1日開始實(shí)施的新《證券法》及其相關(guān)的監(jiān)管措施，對(duì)違法違規(guī)的懲戒力度也有了大幅的提升，并為幫助中小投資者維權(quán)采取了以下幾個(gè)措施：其一，推行具有中國特色的集體訴訟制度，幫助中小投資者參與到這些違法企業(yè)的司法訴訟過程中，以獲得一定程度上的賠償；其二，確立專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，由機(jī)構(gòu)代表投資人對(duì)這些違法企業(yè)實(shí)現(xiàn)權(quán)益的維護(hù)。這些都是在打擊各類造假和欺詐行為過程中，從法律制度建設(shè)和市場監(jiān)督機(jī)制兩方面所需要采取的一些強(qiáng)有力措施。

    這些舉措的重要效果就是產(chǎn)生一種威懾作用，提高企業(yè)違法違規(guī)的成本，從而減少違法違規(guī)事件的發(fā)生。這方面，美國市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以為鑒。從上世紀(jì)70年代至今，隨著美國投資者保護(hù)條例執(zhí)行力度的增強(qiáng)，美國個(gè)人投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)所處理的訴訟數(shù)目正在逐步減少，說明這個(gè)市場變得越來越透明，投資者利益也就能得到最大限度的保護(hù)。

    隨著市場越來越成熟，投資者的投資習(xí)慣也需要做出相應(yīng)的調(diào)整，市場中的投資理念和投資形態(tài)也會(huì)發(fā)生變化。例如長期價(jià)值投資會(huì)得到更多的追捧，通過專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資也應(yīng)成為市場的主流。

    此次，中央鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅也是保護(hù)中小投資者利益、降低企業(yè)違法違規(guī)動(dòng)機(jī)的有效舉措。一般來說，股票分紅對(duì)公司的成本相對(duì)比較少，但對(duì)投資者來說卻有一定的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；而有條件的時(shí)候，公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，實(shí)際上是對(duì)投資者更有價(jià)值的回饋，而投資者可以自行決定對(duì)于分紅的現(xiàn)金如何進(jìn)行再投資。而對(duì)于企業(yè)管理人來說，分紅也有一定的制約作用，因?yàn)檫@樣企業(yè)就沒有更多的自由現(xiàn)金可以揮霍。所以，現(xiàn)金分紅也是對(duì)股東負(fù)責(zé)的、良好的公司治理的體現(xiàn)。

    此外，在A股市場推進(jìn)注冊制改革的同時(shí)，還需要推進(jìn)退市制度的常態(tài)化執(zhí)行，將違法違規(guī)的公司“趕出”市場，同時(shí)也讓市場中的“僵尸企業(yè)”消失，避免占用更多的市場資源，使得更多有價(jià)值的企業(yè)可以進(jìn)入股市，讓投資者有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)更多的投資價(jià)值，形成一個(gè)良好的市場循環(huán)。

    資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)主要表現(xiàn)在它的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置功能，而股票交易制度對(duì)市場價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程是十分重要的。關(guān)于“T+0”和“T+1”交易以及漲跌停板設(shè)置的爭論已經(jīng)進(jìn)行了很長一段時(shí)間，觀點(diǎn)雙方各執(zhí)一詞。但從學(xué)術(shù)研究的結(jié)果來看，“T+1”交易和漲跌停板對(duì)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率有所阻礙。雖然“T+1”的交易限制和漲跌停板表面上對(duì)股票波動(dòng)的幅度有一定抑制，但一旦出現(xiàn)漲跌停板時(shí)，個(gè)人投資者實(shí)際上還是很難打開漲跌停板的，而“T+0”交易的缺失也使得投資者不能及時(shí)地對(duì)突發(fā)信息作出反應(yīng)。所以，從真正保護(hù)中小投資者利益的角度出發(fā)，“T+1”交易制度和漲跌停板所起到的作用還是比較有限。但要真正實(shí)現(xiàn)“T+0”制度并擴(kuò)大或消除漲跌停板，還需配套相應(yīng)措施，例如對(duì)操縱市場行為的嚴(yán)懲以及設(shè)置合理的熔斷機(jī)制。

    另外，若是沒有完善的做空機(jī)制，對(duì)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生一定的障礙，因?yàn)檫@時(shí)市場價(jià)格只能反映樂觀的信息，而悲觀或負(fù)面的信息則被屏蔽，不利于市場的有效監(jiān)督。目前推行做空機(jī)制還是有一定難度的，主要問題在于我們市場中融券難、融券貴的現(xiàn)象還比較普遍。所以，我們在制度上也需要做一些相應(yīng)調(diào)整，使得我們能夠廣開“券源”，同時(shí)又杜絕裸賣空和惡意做空，形成一個(gè)合理且有效的做空機(jī)制。

    合理的市場基礎(chǔ)制度和交易機(jī)制可以使得資本市場能夠有效地為企業(yè)和機(jī)構(gòu)提供融資便利，更能為投資者提供有價(jià)值的投資標(biāo)的和組合，這也為國際投資者和金融機(jī)構(gòu)帶來了巨大的機(jī)會(huì)。國際資本對(duì)中國股市的配置需求是非常旺盛的，而中國股票市場的國際化程度還處在初步發(fā)展階段，進(jìn)一步提升的空間很大。國際投資者的參與對(duì)于市場定價(jià)機(jī)制的成熟和流動(dòng)性的供給都有積極的作用。而中國金融行業(yè)的對(duì)外開放政策，以及這個(gè)政策的不斷實(shí)施和落地，也會(huì)引入更多的海外金融機(jī)構(gòu)參與到中國市場，提高它們在中國市場的參與度，增進(jìn)它們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、對(duì)中國市場價(jià)值的深入了解，從而進(jìn)一步促進(jìn)我們資本市場的國際化。

    總體而言，從需求的角度來看，中國A股市場的發(fā)展空間是巨大的。中國的居民財(cái)富需要改變以房地產(chǎn)資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以增加金融資產(chǎn)的比重，而國際資本的配置需求也青睞中國資本市場。從供給的角度來看，資本要素市場改革的措施將會(huì)促使更多有價(jià)值的公司能夠參與到股票市場和債券市場融資，從而使得資本市場的標(biāo)的供給更加充足。這兩個(gè)趨勢的結(jié)合將使得我們整個(gè)資本市場的市場化定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善，更具有投資價(jià)值。

    從長期來看，A股市場的前景非常良好。就像巴菲特所說的，投資一個(gè)國家的股票市場，實(shí)際上是對(duì)一個(gè)國家未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心的體現(xiàn)。因此，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來也將充分體現(xiàn)在中國資本市場所帶來的價(jià)值提升和財(cái)富效應(yīng)中。

    （作者系上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長、金融學(xué)教授）