經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中趨緩 關(guān)注三大外部沖擊

    雖然面臨較為嚴(yán)峻的內(nèi)外形勢(shì)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，供給側(cè)和生產(chǎn)端來(lái)顯示出較強(qiáng)的活力。

    中美貿(mào)易沖突升級(jí)，出口增長(zhǎng)存在較大不確定性，上半年存在應(yīng)激式擴(kuò)大出口的現(xiàn)象，下半年出口可能會(huì)明顯放緩。

    需要關(guān)注三個(gè)外部沖擊：一是中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級(jí)可能對(duì)中國(guó)出口的沖擊；二是地緣政治變化可能對(duì)原油價(jià)格的沖擊；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；瘜?duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊。

    ■交通銀行金融研究中心課題組

    今年上半年，CPI整體平穩(wěn)，雖然年初反彈至2%以上，但近兩個(gè)月同比漲幅又回落到2%以下，預(yù)計(jì)上半年CPI同比漲幅平均在2%左右。預(yù)計(jì)三季度、四季度豬肉價(jià)格可能企穩(wěn)回升，也許會(huì)帶動(dòng)食品價(jià)格小幅上升。非食品價(jià)格則可能保持基本穩(wěn)定。在國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)中趨緩、狹義貨幣M1增速持續(xù)走低以及PPI下半年可能有所回落的背景下，未來(lái)CPI缺乏顯著反彈的動(dòng)力。從翹尾因素來(lái)看，7月份之后將顯著回落，因此下半年通脹水平大幅上漲的可能較小。筆者維持全年CPI同比上漲2%左右的預(yù)測(cè)。物價(jià)水平維持在較低水平運(yùn)行，也為國(guó)內(nèi)貨幣政策提供了更大的操作空間。

    PPI同比漲幅持續(xù)擴(kuò)大。預(yù)計(jì)今年6月份PPI環(huán)比漲幅顯著收窄，漲幅預(yù)計(jì)在0%到0.3%之間。預(yù)計(jì)受基數(shù)和翹尾因素影響，6月份PPI同比漲幅在4.2%到4.6%之間，取中值為4.4%。

    出口保持較快增長(zhǎng)

    進(jìn)口增速勢(shì)頭強(qiáng)勁

    從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，外需整體保持較好，但存在一些不利因素。預(yù)計(jì)6月份出口保持較好增長(zhǎng)勢(shì)頭，出口同比增長(zhǎng)12%，出口額2180億美元左右。

    預(yù)計(jì)下半年出口增速可能低于上半年。出口增長(zhǎng)存在較大不確定性，從外需來(lái)看負(fù)面因素一是來(lái)自歐洲，年初以來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭有所減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能放緩。意大利政局動(dòng)蕩再次升級(jí)，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響。二是來(lái)自美國(guó)，中美貿(mào)易摩擦負(fù)面影響可能增大。上半年對(duì)美國(guó)的出口存在應(yīng)激式增長(zhǎng)的跡象，出口加快帶動(dòng)對(duì)美貿(mào)易順差擴(kuò)大，1月份-5月份對(duì)美國(guó)出口增長(zhǎng)13.6%，順差高達(dá)1048億美元。中美兩國(guó)貿(mào)易沖突有進(jìn)一步升級(jí)的可能性，受此影響下半年對(duì)美國(guó)的出口增速可能會(huì)明顯下降。

    進(jìn)口增速保持在高位。6月份CRB綜合指數(shù)整體上有所下降，從月初445.63點(diǎn)下降至月末400點(diǎn)以內(nèi)，基本與去年同期持平。食品、油脂和家畜等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格比去年同期略有下降，與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的原材料價(jià)格同比明顯上漲。預(yù)計(jì)6月份進(jìn)口同比增長(zhǎng)25%，進(jìn)口額約1920億美元。預(yù)計(jì)6月份貿(mào)易順差約260億美元。

    投資和消費(fèi)增速低位回升

    固定資產(chǎn)投資增速低位回升。5月固定資產(chǎn)投資增速降至6.1%，比上個(gè)月回落了0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2000年以來(lái)的新低。在四大類投資行業(yè)中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降。預(yù)計(jì)6月份基建投資增長(zhǎng)10%，高于上個(gè)月。年初房地產(chǎn)開發(fā)投資增速超預(yù)期反彈，3月份之后略有下滑但仍然保持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)6月份將繼續(xù)小幅回落至10%左右。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落。在限產(chǎn)作用下，去年高能耗制造業(yè)投資形成低基數(shù)，今年出現(xiàn)修復(fù)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速上升至5.3%。綜合判斷，預(yù)計(jì)6月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)6.5%，比上個(gè)月有所回升。

    消費(fèi)增速小幅回升。5月份消費(fèi)增速下降至8.5%創(chuàng)2003年以來(lái)的最低，消費(fèi)需求走弱。從近幾個(gè)月來(lái)看，生活用品、糧油等具備消費(fèi)剛性的產(chǎn)品消費(fèi)增速不像過(guò)去那么高，但仍然具有加強(qiáng)的韌性。綜合判斷，預(yù)計(jì)6月份消費(fèi)增速低位回升至9%左右，增長(zhǎng)并不快。居民部門杠桿率不斷上升，已經(jīng)超過(guò)50%（居民部門債務(wù)占GDP的比重），高于政府部門債務(wù)水平。居民部門債務(wù)上升將持續(xù)影響消費(fèi)支出，未來(lái)消費(fèi)增速回到10%以上的難度較大，消費(fèi)增速保持在8%-9%可能是常態(tài)。

    工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行平穩(wěn)

    制造業(yè)PMI小幅下降

    工業(yè)增加值平穩(wěn)增長(zhǎng)。1月份-5月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)16.5%，增速比1月份-4月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)增長(zhǎng)加快有價(jià)格回升的原因，也有降成本、提升經(jīng)營(yíng)效率的原因，有助于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)。預(yù)計(jì)6月份工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.8%，基本與上個(gè)月持平。

    制造業(yè)PMI小幅回落。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，工業(yè)增加值增長(zhǎng)較快，對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)積極作用。但從5月份單月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速比4月份有所下降，對(duì)制造業(yè)可能帶來(lái)影響。6月份全國(guó)綜合煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)小幅上升，下旬在165點(diǎn)左右，環(huán)渤海動(dòng)力煤綜合平均價(jià)格指數(shù)570左右。上個(gè)月制造業(yè)PMI上升，預(yù)計(jì)6月小幅回落到51.6%。

    非制造業(yè)PMI略有下降。5月份非制造業(yè)PMI上升，但業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至61%，表明非制造業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有所走弱。綜合判斷，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)都有可能走弱，非制造業(yè)PMI略有下降至54.7%。綜合PMI為54.4%。

    信貸增速保持平穩(wěn)

    市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕

    信貸保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，M2增速小幅反彈。6月份信貸增速維持平穩(wěn)，單月新增貸款將較5月份有所提升。支撐信貸增速保持穩(wěn)定最重要的因素來(lái)自政策面。央行近期一系列操作在向市場(chǎng)傳遞一個(gè)穩(wěn)健偏松的政策信號(hào)，擴(kuò)大抵押品范圍、定向降準(zhǔn)等措施都很大程度上提升了存款類金融機(jī)構(gòu)信貸投放空間，這將有利于信貸增速保持。與此同時(shí)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)低迷的情況下，房地產(chǎn)“迷信”仍在部分三、四線城市上演，居民中長(zhǎng)期貸款預(yù)計(jì)仍將保持一定增速。當(dāng)然6月份信貸也受到一些因素制約，主要來(lái)自企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的矛盾，以及地方債務(wù)置換對(duì)企業(yè)貸款的拉低。數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，置換債發(fā)行3348.18億元，較5月份3381.43億元略低。綜合預(yù)計(jì)，6月份單月信貸增長(zhǎng)1.6萬(wàn)億元，增速維持在12.5%。

    M2方面，信貸增速維持穩(wěn)定對(duì)M2增速形成支撐。央行的穩(wěn)健偏松調(diào)整政策，一定程度上可能緩解當(dāng)前企業(yè)部門的流動(dòng)性壓力，未來(lái)企業(yè)債、公司債發(fā)行情況可能逐漸改善。從目前企業(yè)債等信用債發(fā)行狀況看，較5月份基本持平，而國(guó)債、地方債、金融債發(fā)行量較5月份已有明顯增加，這可能一定程度上表明金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資（債券）渠道的貨幣創(chuàng)造較前月有所增強(qiáng)。財(cái)政存款方面，按照近兩年同期的規(guī)律，6月份很大概率出現(xiàn)財(cái)政存款大幅下放。加之央行的定向降準(zhǔn)形成的流動(dòng)性寬松預(yù)期，綜合預(yù)計(jì)6月份M2將小幅反彈至8.5%左右。

    市場(chǎng)利率基本平穩(wěn)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。央行6月24日再次實(shí)施定向降準(zhǔn)，主要針對(duì)市場(chǎng)近期出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升、社會(huì)融資收縮以及A股市場(chǎng)情緒低迷。并且在美國(guó)加息后，央行并未上調(diào)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性工具操作利率，基本預(yù)示短期內(nèi)貨幣政策中性偏松的格局已經(jīng)確立，而結(jié)構(gòu)性、定向操作是主要手段。除非有非常嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，全面降準(zhǔn)的可能性較小。中美利差縮小可能會(huì)產(chǎn)生一定國(guó)內(nèi)流動(dòng)性外流的壓力，中美10年期國(guó)債利差已由年初的1.44%大幅縮小至目前的0.69%，未來(lái)利差可能繼續(xù)收窄。但綜合來(lái)看，央行定向釋放流動(dòng)性一定程度上能夠?qū)_去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)等因素帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，使得銀行間市場(chǎng)整體流動(dòng)性合理充裕。目前，受企業(yè)部門信用風(fēng)險(xiǎn)上升影響，企業(yè)融資可得性變差，而提高基準(zhǔn)利率又不符合控制企業(yè)融資成本的目標(biāo)，因而短期內(nèi)基準(zhǔn)利率很可能保持不變。預(yù)計(jì)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率中樞在3.4%附近上下波動(dòng)。

    人民幣貶值壓力加大

    外匯占款小幅下降

    6月份特別是中下旬，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快、歐日央行保持寬松政策以及中美貿(mào)易沖突升級(jí)的綜合影響，人民幣對(duì)美元連續(xù)貶值。按照6月29日的中間價(jià)計(jì)算，人民幣對(duì)美元已經(jīng)較今年初貶值1.6%，較今年2月8日的最高點(diǎn)貶值5.1%。預(yù)計(jì)美元兌人民幣匯率也會(huì)經(jīng)歷一段波動(dòng)振蕩時(shí)期。

    5月份外匯占款繼續(xù)小幅增加，外匯儲(chǔ)備下降，銀行結(jié)售匯連續(xù)第二個(gè)月順差，跨境資金流動(dòng)保持基本平衡。6月份跨境資金流動(dòng)可能出現(xiàn)變化，受6月中下旬美元指數(shù)上行、人民幣連續(xù)貶值的影響，市場(chǎng)預(yù)期可能發(fā)生變化，部分主體或推遲結(jié)匯、增加購(gòu)匯。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行、國(guó)內(nèi)形勢(shì)未有顯著變化的情況下，人民幣仍具有基本面上的支撐，市場(chǎng)情緒應(yīng)不至于迅速?gòu)闹暗幕痉€(wěn)定轉(zhuǎn)為強(qiáng)烈的單邊貶值預(yù)期。綜上，6月份外匯占款可能小幅減少，預(yù)計(jì)減少量在0億元-50億元人民幣，但不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資本流出的局面。

    預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.7%

    二季度出口保持較快增長(zhǎng)，1月份-5月份累計(jì)出口增長(zhǎng)13.3%，5月份增長(zhǎng)了12.6%。由于進(jìn)口增速更快，1月份-5月份進(jìn)口累計(jì)增長(zhǎng)了21%，貿(mào)易順差996.7億美元同比大幅縮水26.8%，表明凈出口負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用可能為負(fù)。投資增速大幅下降，1月份-5月份固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)6.1%，創(chuàng)下2000年以來(lái)的新低。在四大類投資行業(yè)中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降，基建投資增長(zhǎng)9.4%，只有去年的一半。而房地產(chǎn)開發(fā)投資保持快速增長(zhǎng)，制造業(yè)投資也有所加快。預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.7%，略低于一季度，基本保持平穩(wěn)運(yùn)行。

    預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩中平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善韌性增強(qiáng)。受金融監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿影響，基建資金來(lái)源受限，上半年基建投資增速下滑。盤活財(cái)政存量資金、提高資金使用效率，隨著PPP項(xiàng)目清理工作收尾，將改善基建投資資金來(lái)源，下半年基建投資增速有望探底回升。下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落，全年增速可能略高于上年。消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)中趨緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用增強(qiáng)。持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)開放、增加進(jìn)口、提高消費(fèi)者福利的政策頻繁出臺(tái)并不斷釋放效力，將對(duì)消費(fèi)起到提振作用。中美貿(mào)易沖突升級(jí)，出口增長(zhǎng)存在較大不確定性，上半年存在應(yīng)激式擴(kuò)大出口的現(xiàn)象，下半年出口可能會(huì)明顯放緩。預(yù)計(jì)全年貨物貿(mào)易順差顯著收窄，而服務(wù)貿(mào)易逆差可能達(dá)到3000億美元，全年經(jīng)常項(xiàng)順差可能大幅收窄甚至不排除出現(xiàn)逆差的可能性，其影響需引起重視。雖然面臨較為嚴(yán)峻的內(nèi)外形勢(shì)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，供給側(cè)和生產(chǎn)端來(lái)顯示出較強(qiáng)的活力。新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式都在蓬勃發(fā)展，逐漸形成的新動(dòng)力已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐。下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中趨緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善及質(zhì)量提升持續(xù)推進(jìn)。需要關(guān)注三個(gè)外部沖擊：一是中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級(jí)可能對(duì)中國(guó)出口的沖擊；二是地緣政治變化可能對(duì)原油價(jià)格的沖擊；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；瘜?duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊。

    （課題組成員：連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周昆平、仇高擎系交通銀行金融研究中心首席研究員，唐建偉系交通銀行金融研究中心首席宏觀分析師，鄂永健系交通銀行金融研究中心首席金融分析師，劉學(xué)智、陳冀系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員）