經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有憂 需政策邊際放松

    ——年中經(jīng)濟(jì)形勢與政策展望

    ■王軍

    上半年中國經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)平穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)等供應(yīng)端和價格、就業(yè)、利潤等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)基本保持平穩(wěn)態(tài)勢，新舊動能轉(zhuǎn)換仍在繼續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)正逐漸由過去的產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈的中低端向中高端邁進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性和含金量不斷提高，抵御內(nèi)外部沖擊的能力不斷提高。

    但是，也產(chǎn)生了一些新的矛盾和問題：如需求整體偏弱，投資出現(xiàn)超預(yù)期下跌。其中基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資同比增速下降最快，創(chuàng)歷史新低；但地產(chǎn)投資依然維持了很高的景氣度?？梢哉f，上半年如果沒有房地產(chǎn)價格高企，整體投資及民間投資增速將以更快速度回落。

    下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

    受內(nèi)外部復(fù)雜因素影響，下半年內(nèi)需和外需表現(xiàn)可能都將弱于市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

    其一，預(yù)計投資仍將保持弱勢。下半年投資將會受到三個層面因素的壓制：一是基建領(lǐng)域的政策壓制，中央嚴(yán)格限制地方政府違規(guī)舉債、不允許為平臺公司兜底的政策導(dǎo)向，以及嚴(yán)格的查處舉措，將使得以往的財政“軟約束”逐步得到控制，廣義財政支持的減弱將對基建投資帶來壓制；二是本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)，七部委最新調(diào)控措施出臺，國開行棚改政策調(diào)整，一線、二線城市嚴(yán)厲的需求端管控政策（限購、限售等），三線、四線城市房價上漲對后續(xù)需求的壓制，將對房地產(chǎn)投資帶來負(fù)面影響；三是金融監(jiān)管提升了企業(yè)的融資難度和融資成本，融資難度的加大將對企業(yè)投資產(chǎn)生直接的負(fù)面壓制。

    其二，消費增長不容樂觀。原因在于：一是棚改貨幣化安置比例降低；二是房價漲幅放緩后的財富效應(yīng)減弱；三是地產(chǎn)銷售高增速后的房貸償還；四是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大給居民收入增長帶來的壓力；五是汽車關(guān)稅降低的預(yù)期；六是服務(wù)消費增加但并未被統(tǒng)計到社會消費品零售總額當(dāng)中。其核心或根本原因，可能還是居民杠桿率過高對于消費的擠占。

    其三，進(jìn)出口增速因貿(mào)易戰(zhàn)而蒙上陰影，難以樂觀。

    下半年面臨的主要風(fēng)險預(yù)判

    第一，去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管、緊信用引發(fā)巨大的風(fēng)險暴露。這在宏觀上表現(xiàn)為社融余額和廣義信貸增速的繼續(xù)回落，在微觀上則表現(xiàn)為企業(yè)面臨的融資困境加劇，以及由此引發(fā)的信用債“違約潮”，股票質(zhì)押爆倉，股市持續(xù)低迷不振，這些因素都將對短期經(jīng)濟(jì)增長形成較大的下行壓力。對于表外融資的強(qiáng)力整頓和清算使得信用萎縮之劇烈超出預(yù)期，這是加快市場出清不得不付出的代價。但另一方面，也在一定程度上導(dǎo)致融資渠道減少，尤其是中小企業(yè)的融資可能受到?jīng)_擊。在強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管的影響下，除銀行信貸之外的幾乎所有融資增長均出現(xiàn)顯著減少，這勢必造成未來實體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境趨緊，企業(yè)融資成本的進(jìn)一步上升，企業(yè)信用風(fēng)險加速暴露，增加了去杠桿過程中金融體系不穩(wěn)定性加劇的風(fēng)險。

    第二，房地產(chǎn)市場上行風(fēng)險猶存。近期，國開行收緊棚改融資可能意味著棚改債政策的全面收緊和貨幣化安置比例的降低，這將使得助推三線、四線城市房價上漲的最重要因素不復(fù)存在。因此，綜合各方面因素，下半年需要高度警惕在三線、四線城市受限、房價降溫和降準(zhǔn)導(dǎo)致的資金外溢等因素的共同作用下，一線、二線城市房價上行的風(fēng)險。

    第三，更趨復(fù)雜多變的外部環(huán)境將增加未來發(fā)展的不確定性。下半年來自海外的風(fēng)險主要有三個方面：一是中美貿(mào)易戰(zhàn)的擴(kuò)大可能會縮減全年的貿(mào)易順差，降低凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。二是中東地緣政治沖突可能導(dǎo)致原油價格高位震蕩并持續(xù)攀升，這可能顯著推升我國的PPI增速；此外，油價上漲也可能抬升美國通脹預(yù)期，進(jìn)而加快美聯(lián)儲加息縮表進(jìn)程，這將對國內(nèi)貨幣政策形成掣肘。三是美國金融市場可能將面臨劇烈波動，A股市場受外部市場的波動影響增加。

    宏觀經(jīng)濟(jì)政策展望：

    取向不變，邊際放松

    在外部不確定性明顯增加的情況下，國內(nèi)政策方向變得尤為重要。觀察近幾個月的政策走向可以看出，政策微調(diào)已經(jīng)顯現(xiàn)，即“財政加快支出、貨幣邊際放松、監(jiān)管節(jié)奏趨緩”，已明顯體現(xiàn)出決策層意圖在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險、去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管之間調(diào)整和平衡的意味：貨幣政策“價緊-量松”，財政政策“收地方-放中央”，監(jiān)管政策“方向仍強(qiáng)-邊際松弛”，產(chǎn)業(yè)政策“控地產(chǎn)-興創(chuàng)新”。但是，防風(fēng)險政策的優(yōu)先級仍然要高于穩(wěn)增長，政策的主基調(diào)仍然沒有改變。

    具體來看，預(yù)計下半年積極財政政策力度仍然受到限制，但財政支出節(jié)奏有望加快，基建投資下半年有望在低位企穩(wěn)，個人所得稅調(diào)整有可能加快落地，這些均對下半年乃至更長時期的經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成實質(zhì)性支撐。

    貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的基調(diào)，但在流動性支持方面將有邊際偏松的微調(diào)，即以“緊信用+寬貨幣”的搭配來對沖防風(fēng)險政策對經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面影響。預(yù)計下半年仍將實施降準(zhǔn)，但這不代表貨幣政策的完全寬松和全面放水，只是一場定向的、結(jié)構(gòu)性的放松，是為了緩解金融去杠桿對實體企業(yè)和小微企業(yè)的波及，是將資金引入科技創(chuàng)新部門、引入小微和實體，而非預(yù)算軟約束的國企和地方政府以及房地產(chǎn)企業(yè)。未來除非出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險，貨幣政策不會出現(xiàn)全方位寬松。

    在監(jiān)管政策方面，盡管嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿政策方向不會改變，但隨著外部風(fēng)險的不斷聚集，保持內(nèi)部穩(wěn)定的重要性提升，政策上不會再主動釋放風(fēng)險，資管新規(guī)實施細(xì)則有望暫緩出臺。為防止貨幣金融沖擊超出當(dāng)下我們自身的風(fēng)險管控能力，避免因為化解風(fēng)險而產(chǎn)生的風(fēng)險，去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策出臺的力度和節(jié)奏將作出調(diào)整，將更加注重統(tǒng)籌兼顧防風(fēng)險、嚴(yán)監(jiān)管和穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將充分考慮銀行及資管機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整的難度，盡可能減小對資本市場和中小企業(yè)的沖擊，有序去杠桿、有序打破剛兌將成為常態(tài)。

    產(chǎn)業(yè)政策將會兩手抓，兩手硬，在加快培育新興產(chǎn)業(yè)，支持“四新”經(jīng)濟(jì)（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）企業(yè)上市，發(fā)展進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的同時，將繼續(xù)振興實體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)。為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，國內(nèi)改革將進(jìn)一步加快，政府將繼續(xù)營造公平競爭的市場環(huán)境，減少對經(jīng)濟(jì)運行的直接干預(yù)和過度補(bǔ)貼，更加尊重知識產(chǎn)權(quán)，真正使市場在資源配置中起決定性作用。（作者系中原銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心學(xué)術(shù)委員會委員）