巴菲特致信股東 投資者如何讀出“A股味道”

    張歆

    大道至簡(jiǎn)。上周六晚間（北京時(shí)間），投資界大咖巴菲特再次以樸素的致股東信的形式給全球投資者上了一堂投資公開(kāi)課。

    筆者認(rèn)為，雖然投資理念和策略并無(wú)絕對(duì)的高下之分，但是巴菲特的觀點(diǎn)對(duì)于A股投資者確實(shí)有著相當(dāng)?shù)慕梃b價(jià)值。

    首先，從巴菲特和伯克希爾的“回購(gòu)法則”，可以學(xué)習(xí)如何判斷一家公司真正的價(jià)值。

    巴菲特在致股東信中指出，伯克希爾只有在以下兩種情況下才會(huì)回購(gòu)其股票：一是伯克希爾的股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值；二是公司在完成回購(gòu)后，仍有充足的現(xiàn)金。

    無(wú)論是回購(gòu)自身還是投資他人，其核心邏輯都在于買(mǎi)入方擁有充足的現(xiàn)金流，且認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值之間出現(xiàn)了一定幅度的偏差。對(duì)于巴菲特而言，評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值并不是單存依賴于賬面數(shù)字。2018年，伯克希爾放寬了回購(gòu)政策，將此前“回購(gòu)價(jià)不能超過(guò)每股賬面價(jià)值（BV）的1.2倍”的規(guī)定，改為“允許以低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格展開(kāi)回購(gòu)”。

    對(duì)于A股而言，由于會(huì)計(jì)政策、市場(chǎng)演變、商譽(yù)變化等原因，上市公司賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間確實(shí)可能存在差異，且增減雙向皆有可能。從減法舉例，未及時(shí)計(jì)提的商譽(yù)減值對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的影響可能非常驚人；從加法舉例，很多藍(lán)籌股的自用固定房地產(chǎn)資產(chǎn)都存在被嚴(yán)重低估的情況，從而使得賬面價(jià)值失真。對(duì)于A股市場(chǎng)投資者而言，通過(guò)提升專業(yè)知識(shí)或借助專業(yè)機(jī)構(gòu)辨識(shí)上市公司內(nèi)在價(jià)值，或許是跑贏市場(chǎng)的最佳選擇。

    其次，巴菲特的“收購(gòu)婚姻論”，揭示并購(gòu)僅僅是介質(zhì)，成功與否靠雙方“婚前冷靜判斷，婚后努力經(jīng)營(yíng)”。

    巴菲特在致股東信中幽默的將收購(gòu)比作婚姻，“一開(kāi)始婚姻是令人開(kāi)心的，但隨后，現(xiàn)實(shí)開(kāi)始偏離婚前的期望有些時(shí)候，新婚夫婦為雙方帶來(lái)了超出預(yù)期的幸福。而在另外一些情況下，幻滅也來(lái)得很快。在追求收購(gòu)的階段，我們總是容易滿眼樂(lè)觀。”

    坦率地說(shuō)，A股市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)概念往往有著超乎一般的執(zhí)著，部分上市公司也樂(lè)于借助并購(gòu)概念實(shí)現(xiàn)估值的更上層樓。但實(shí)際上，并購(gòu)的目的應(yīng)該是公司發(fā)展得更上層樓，而并購(gòu)本身只是打開(kāi)了成功的一種可能，如果前期判斷不準(zhǔn)確或后期并購(gòu)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，都有可能對(duì)上市公司的發(fā)展形成負(fù)向拉動(dòng)。

    此外，巴菲特提出收購(gòu)企業(yè)的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也值得A股市場(chǎng)借鑒：首先，凈有形資本必須取得良好回報(bào)；其次，必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理；最后，能夠以合理的價(jià)格買(mǎi)到。

    第三，從巴菲特的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，關(guān)注A股市場(chǎng)“關(guān)鍵少數(shù)”對(duì)于上市公司的杠桿影響力。

    巴菲特給股東的信中，披露了伯克希爾公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一就是公司投資決策和資本配置依賴少數(shù)關(guān)鍵人物。

    A股市場(chǎng)同樣需要關(guān)注“關(guān)鍵少數(shù)”的正負(fù)兩個(gè)方向的影響力。對(duì)于A股正在進(jìn)行的持續(xù)提升上市公司質(zhì)量而言，從實(shí)際控制人、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”入手引導(dǎo)，恰如“對(duì)癥下藥、深中肯綮”，無(wú)疑有事半功倍之效。

    去年年底，一線監(jiān)管部門(mén)曾對(duì)“關(guān)鍵少數(shù)”進(jìn)行專題培訓(xùn)，要求“關(guān)鍵少數(shù)”警惕上市后的資本運(yùn)作沖動(dòng)與陷阱，上市后圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新利用好資本市場(chǎng)；同時(shí)，要避免違法違規(guī)的資本運(yùn)作，不能借助違規(guī)擔(dān)保、利益輸送、發(fā)布題材炒作股價(jià)甚至侵占上市公司資金等方式獲取不義之財(cái)。

    此外，筆者注意到，巴菲特在致信中還提到了低利率和低稅率創(chuàng)造了非常好的股票投資環(huán)境。筆者認(rèn)為，A股市場(chǎng)在這些方面甚至擁有更好的政策環(huán)境。無(wú)論是近年來(lái)推進(jìn)的減稅降費(fèi)、金融機(jī)構(gòu)破解融資難融資貴，還是資本市場(chǎng)深改各項(xiàng)舉措的深入推進(jìn)，都為股票融資和投資兩端創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，這一點(diǎn)或許連巴菲特先生也會(huì)羨慕。事實(shí)上，對(duì)于A股市場(chǎng)的政策環(huán)境，海外“聰明資金”的持續(xù)凈流入或許已經(jīng)表明了態(tài)度。

    驛寄梅花，魚(yú)傳尺素。筆者認(rèn)為，在投資市場(chǎng)的烽火中，如果能夠?qū)头铺刂鹿蓶|的“家書(shū)”讀出“A股味道”，其收獲自然也將不遜于古人描述的“抵萬(wàn)金”。