業(yè)績預(yù)期差主導(dǎo)A股風(fēng)格偏好

    昨日，兩市沖高回落，上證指數(shù)微跌0.29%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大跌1.86%，似乎給時(shí)下熱烈討論的風(fēng)格切換問題潑下一盆冷水。不少分析人士表示，目前市場(chǎng)偏好發(fā)生變化更多是對(duì)“八”、“二”業(yè)績趨勢(shì)變化的預(yù)期差的集中反映，中長期決定走勢(shì)的仍是業(yè)績。而這一預(yù)期差從近期陸續(xù)披露的2017年年報(bào)及2018年一季報(bào)預(yù)告可以得到一定佐證。

    預(yù)期差改變流動(dòng)性

    數(shù)據(jù)顯示，截至3月21日兩市近400家上市公司披露年報(bào)，受益供給側(cè)改革的鋼鐵、化工等周期板塊業(yè)績大幅增長，但在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。而不少創(chuàng)業(yè)板個(gè)股業(yè)績?cè)鏊賱t超出市場(chǎng)預(yù)期，如上海鋼聯(lián)、樂普醫(yī)療（行情32.85+1.01%，診股）、先導(dǎo)智能、東方財(cái)富等。

    上海鋼聯(lián)年報(bào)顯示2017年?duì)I業(yè)收入737億元，同比增長78%，歸母凈利潤4818萬元，同比增長118%。2018年一季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1962-2138萬元，同比增長234%-264%。樂普醫(yī)療2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.38億元，同比增長30.85%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.99億元，同比增長32.36%，預(yù)計(jì)2018年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.02-3.25億元，同比增長約30%-40%。先導(dǎo)智能2017年收入21.77億，同比增長102%，凈利潤5.37億元，同比增長85%。2018年一季度業(yè)績預(yù)告凈利潤1.6-1.9億元，同比增長80%-110%。東方財(cái)富2017年業(yè)績?cè)鏊偻认禄?0.77%，但公司預(yù)計(jì)2018年一季度歸屬于母公司股東凈利潤約2.71-3.02億元，同比增長170%-200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。此外，智飛生物、北陸藥業(yè)、寒銳鈷業(yè)、乾照光電、中青寶、創(chuàng)業(yè)軟件等個(gè)股2017年業(yè)績及今年一季度業(yè)績預(yù)告都或多或少超出市場(chǎng)預(yù)期。

    上述個(gè)股大多為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中的權(quán)重股，也就是所謂的“創(chuàng)藍(lán)籌”，他們?cè)诮诜磸椫芯胁诲e(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)。“隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擴(kuò)散，相關(guān)行業(yè)盈利增速企穩(wěn)回升和未來成長性逐步得到市場(chǎng)認(rèn)同，而幾乎所有大的行情最先也往往都是先從少數(shù)公司中展開，關(guān)注成長股的投資者也很可能會(huì)在年報(bào)及一季度業(yè)績超預(yù)期企穩(wěn)回升的公司中尋找機(jī)會(huì)。”安信證券分析師陳果表示。

    鋼鐵、煤炭、化工、有色等周期品種經(jīng)過2016年、2017年的高增長，市場(chǎng)對(duì)其未來業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期不高，與之對(duì)應(yīng)的是，在巨大的市場(chǎng)分歧中，“創(chuàng)藍(lán)籌”超預(yù)期的盈利增速以及盈利趨勢(shì)。兩者比對(duì)，便形成了預(yù)期差。

    分析人士表示，在消息面刺激、預(yù)期差共振影響下，基于創(chuàng)業(yè)板估值已處于歷史相對(duì)低位，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績?cè)鏊儆之a(chǎn)生了偏樂觀預(yù)期。

    事實(shí)上，從2017年年報(bào)預(yù)告情況看，創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績并不盡如人意。國金證券（行情8.47+0.47%，診股）表示，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板2017年全年凈利潤增速為-2.57%，較三季報(bào)的7.23%下滑9.8個(gè)百分點(diǎn)，（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）后，凈利潤增速為17.05%，較三季報(bào)的24.07%下滑7.02個(gè)百分點(diǎn)。

    該券商進(jìn)一步表示，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）盈利增速大幅下滑，一方面是由并購重組退潮導(dǎo)致的，但更重要的原因是并購重組業(yè)績承諾集中到期，其中并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)使得前期并購潮積累的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。但也要看到，外延并購貢獻(xiàn)的利潤占比繼續(xù)下降，對(duì)創(chuàng)業(yè)板盈利增長影響減弱，創(chuàng)業(yè)板回歸內(nèi)生增長。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，考慮低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板2018年業(yè)績?cè)鏊贋?.35%，（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）后創(chuàng)業(yè)板2018年凈利潤增速20.03%。

    更為重要的是，預(yù)期差改變了流動(dòng)性。目前A股市場(chǎng)仍為存量博弈行情，在本輪反彈之前，以上證50為首的藍(lán)籌股持續(xù)吸引場(chǎng)內(nèi)資金，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大部分時(shí)間成交金額都在500億元-600億元水平。比較典型的是2018年1月18日，當(dāng)天中國平安（港股88.30-3.23%）成交金額達(dá)到162.8億元，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成交金額為512.7億元，中國平安成交金額相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板的三分之一。當(dāng)日上證50成交金額則為1120億元，這一金額還不是期間最高峰值。

    本輪反彈以來，上證50成交金額迅速萎縮至600億元以下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成交金額基本維持在700億元-900億元水平，其中3月12日成交金額達(dá)到1222億元，為去年9月份以來新高，當(dāng)日上證50成交金額為542.4億元。

    對(duì)此，分析人士表示，流動(dòng)性改善又與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好相互刺激。最終預(yù)期差幾經(jīng)傳導(dǎo)，助推創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)力反彈。

    難言風(fēng)格切換

    當(dāng)下行情的特點(diǎn)，是暫時(shí)的風(fēng)格發(fā)生變化，還是中期風(fēng)格切換已拉開大幕？實(shí)際上從2017年下半年以來至今，市場(chǎng)博弈“風(fēng)格切換拐點(diǎn)”的情緒就從未停止。

    搞清楚上述問題，首先要明確風(fēng)格切換的條件是什么。國信證券（行情10.83+0.28%，診股）分析師表示，主要看兩個(gè)條件：第一，利率是否會(huì)大幅下行，如果現(xiàn)在利率下行100個(gè)bp，那么風(fēng)格有可能會(huì)再度切換；第二，主板和中小創(chuàng)的相對(duì)ROE變化是否會(huì)改變，如果現(xiàn)在主板ROE出現(xiàn)掉頭向下或者創(chuàng)業(yè)板ROE再度進(jìn)入上升通道，那么風(fēng)格切換也可能會(huì)來臨。但從目前宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司的基本面情況來看，上述兩個(gè)條件應(yīng)該都不具備。

    其實(shí)分析過去兩次風(fēng)格轉(zhuǎn)化發(fā)現(xiàn)，從2012年四季度到2015年三季度，創(chuàng)業(yè)板的ROE出現(xiàn)了顯著的上行而同時(shí)主板的ROE仍在逐步回落，這是造成2013年到2015年年中小盤股風(fēng)格行情的核心力量。而從2016年四季度開始至今，可以發(fā)現(xiàn)主板上市公司的ROE出現(xiàn)了大幅的回升，而創(chuàng)業(yè)板公司的ROE持續(xù)走平甚至還微微有所下降，這是導(dǎo)致2017年以來我們看到的龍頭白馬行情的核心力量。

    申萬宏源（行情5.02+0.00%，診股）（港股2.59+0.78%）表示，長期而言，業(yè)績趨勢(shì)的相對(duì)變化才是傳統(tǒng)風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)增長在微觀企業(yè)中的核心體現(xiàn)在業(yè)績，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的結(jié)構(gòu)性邊際變化更能獲得市場(chǎng)溢價(jià)，所以業(yè)績趨勢(shì)相對(duì)變化的預(yù)期才是風(fēng)格切換的根本起點(diǎn)。2016年以來供給側(cè)改革帶來PPI持續(xù)上行，主板業(yè)績?cè)鏊傧鄬?duì)創(chuàng)業(yè)板持續(xù)占優(yōu)，對(duì)于相對(duì)業(yè)績主導(dǎo)A股風(fēng)格變化就是很好的驗(yàn)證。

    也有部分市場(chǎng)人士持折中觀點(diǎn)，認(rèn)為價(jià)值股重估與成長股復(fù)興并不矛盾。A股行情具有一定的輪動(dòng)性，本身就證明了市場(chǎng)既有部分追隨趨勢(shì)的趨勢(shì)投資者，也會(huì)存在部分動(dòng)態(tài)評(píng)估性價(jià)比的投資者。今后市場(chǎng)既存在部分投資者會(huì)接受價(jià)值股繼續(xù)重估的預(yù)期收益，也會(huì)有部分投資者在某個(gè)時(shí)刻會(huì)更傾向去獲取成長股底部回升的收益。因此價(jià)值股重估的邏輯其實(shí)與成長股復(fù)興并不矛盾。

    緊抓“消費(fèi)”與“科技”

    不管市場(chǎng)風(fēng)格如何變化，背后投資邏輯歸根到底還是業(yè)績問題。行業(yè)或個(gè)股的業(yè)績一方面取決于內(nèi)生成長動(dòng)力，另一方面也受到行業(yè)天花板的影響，行業(yè)天花板高度則要考量中期產(chǎn)業(yè)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等多重因素。

    光大證券（行情12.82+0.23%，診股）（港股9.38+0.43%）表示，在新格局下，有兩大趨勢(shì)，一個(gè)是投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，另外一個(gè)是要素驅(qū)動(dòng)型增長模式向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)型增長模式的轉(zhuǎn)變。消費(fèi)與科技將是未來十年新經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)，映射到股市上面，這意味著消費(fèi)與科技股的兩大趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。但是需要說明的是，雖然都是趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但消費(fèi)與科技的趨勢(shì)性含義不一樣。

    其中，消費(fèi)股的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)來自于自發(fā)的業(yè)績，也就是新格局下，消費(fèi)才是真成長。消費(fèi)股是真正具有扎實(shí)業(yè)績支撐的標(biāo)的。一方面，優(yōu)先推薦食品飲料、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物等必需消費(fèi)品，重點(diǎn)關(guān)注正孕育行業(yè)拐點(diǎn)的紡織服裝和受益于消費(fèi)升級(jí)的休閑服務(wù)。

    另一方面，金融長期的看好邏輯也是來自于消費(fèi)的真成長，是生產(chǎn)型向消費(fèi)型金融的轉(zhuǎn)變，科技提升全要素生產(chǎn)率雖是大勢(shì)所趨，但與消費(fèi)、金融的自發(fā)趨勢(shì)不同，科技股的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，來自于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的補(bǔ)短板訴求，是政策抉擇方面的大勢(shì)所趨。因此，消費(fèi)、金融可以看業(yè)績，作為業(yè)績穩(wěn)定增長的底倉配置；但科技股更多的是看政策催化，是最具彈性的進(jìn)攻標(biāo)的。從行業(yè)的角度看，優(yōu)先推薦確定性較高的5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、芯片產(chǎn)業(yè)鏈等先進(jìn)制造，關(guān)注存在明顯短板的軍工行業(yè)改革進(jìn)展。