股權(quán)轉(zhuǎn)讓逆市而上 部分投資機(jī)構(gòu)趁早退出

    有業(yè)內(nèi)人士指出，一方面，這段時(shí)間多只新股上市破發(fā)影響了投資人的信心；另一方面，許多基金對(duì)當(dāng)下的IPO形勢(shì)并不樂(lè)觀，而基金又臨近退出。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種退出方式在今年越來(lái)越受到投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，表現(xiàn)出有異于市場(chǎng)現(xiàn)狀的熱鬧景象。

    今年以來(lái)，隨著IPO過(guò)會(huì)審核趨嚴(yán)，IPO過(guò)會(huì)率創(chuàng)階段性新低。與此同時(shí)，多個(gè)備受業(yè)界關(guān)注的明星企業(yè)在登陸二級(jí)市場(chǎng)后表現(xiàn)欠佳，使得背后的資本退出承壓。在近期IPO和部分新股上市遇冷的情況下，有一個(gè)市場(chǎng)卻悄然升溫——一級(jí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。證券時(shí)報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近期頻頻有FA機(jī)構(gòu)放出一些頭部企業(yè)和有傳準(zhǔn)備上市企業(yè)的部分股份，而據(jù)了解，出售這些公司股份的多是該公司的早期投資人。

    而事實(shí)上，本輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓不僅僅發(fā)生在一些龍頭企業(yè)和準(zhǔn)上市公司身上，還有其他離上市退出還有時(shí)日的公司。有業(yè)內(nèi)人士指出，一方面，這段時(shí)間多只新股上市破發(fā)影響了投資人的信心；另一方面，許多基金對(duì)當(dāng)下的IPO形勢(shì)并不樂(lè)觀，而基金又臨近退出。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種退出方式在今年越來(lái)越受到投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，表現(xiàn)出有異于市場(chǎng)現(xiàn)狀的熱鬧景象。

    股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    漸受投資機(jī)構(gòu)重視

    信中利資本集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪潮涌曾公開表示，投資、增資、退出的良性循環(huán)是創(chuàng)投行業(yè)的邏輯，退出渠道不通暢是中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的最大問(wèn)題。在IPO和并購(gòu)兩種退出方式都不太理想的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓未必不是一種好的選擇。

    一切都是圍繞“退出”，無(wú)論以哪種方式，基金只有退出才能真正清算盈利與否。目前，一個(gè)被投項(xiàng)目的退出大致有四種方式：IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓。但在真正實(shí)施過(guò)程中，IPO與并購(gòu)為投資機(jī)構(gòu)所重視，管理層回購(gòu)實(shí)施起來(lái)并不夠貼合實(shí)際，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓則可能存在信息不透明的問(wèn)題，雖然投資機(jī)構(gòu)在交易時(shí)也會(huì)選擇采用此種方式退出，但這種方式在當(dāng)下并非主流，以往也并不太受重視。

    在上述幾種退出方式中，IPO最難、并購(gòu)其次、股權(quán)轉(zhuǎn)讓次之，但大部分投資機(jī)構(gòu)都更希望通過(guò)IPO退出，其次才是并購(gòu)，最后是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這就是為什么投資機(jī)構(gòu)退出難的原因。從今年的形勢(shì)看來(lái)，依靠IPO退出似乎有點(diǎn)“難于上青天”。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年1月1日-6月30日，發(fā)審委共審核了118家IPO企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)，其中有58家企業(yè)成功過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率約為49.15%，而去年同期，通過(guò)率約為81.45%。

    而從投資機(jī)構(gòu)被投項(xiàng)目的退出情況來(lái)看，據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，大概只有兩成左右的項(xiàng)目通過(guò)并購(gòu)或者IPO實(shí)現(xiàn)退出。清科私募通數(shù)據(jù)顯示，即使在被喻為IPO開閘年的2017年，新上市企業(yè)家數(shù)創(chuàng)了歷史新高，也只有420多家。2017年前三季度，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成并購(gòu)數(shù)量總計(jì)2411起。這些退出的企業(yè)數(shù)量放在上萬(wàn)個(gè)投資案例來(lái)看，無(wú)疑是九牛一毛。

    信中利資本集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪潮涌曾公開表示，投資、增資、退出的良性循環(huán)是創(chuàng)投行業(yè)的邏輯，退出渠道不通暢是中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的最大問(wèn)題。在IPO和并購(gòu)兩種退出方式都不太理想的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓未必不是一種好的選擇。戈壁創(chuàng)投合伙人蔣濤表示，合理的私募股權(quán)流通機(jī)制，可以更真實(shí)地反映公司內(nèi)在價(jià)值。而私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)外都將成為一種主要退出方式，對(duì)于買賣雙方都可以賺到錢。

    中國(guó)母基金聯(lián)盟秘書長(zhǎng)唐勁草也十分認(rèn)可股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要性，他認(rèn)為，項(xiàng)目的退出收益率是母基金衡量一家投資公司的核心指標(biāo)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為一種新的退出方式，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)提高其收益率，具有十分重要的積極作用。

    “一年前，很多人對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓這個(gè)概念還很陌生，但是到了今天，大量的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識(shí)到了股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)于基金流動(dòng)性的重要性，甚至有專業(yè)的投資管理公司，成立了專門的基金來(lái)接老股。”潛力股創(chuàng)始人&ShareX創(chuàng)始人李剛強(qiáng)接受記者采訪時(shí)表示。

    市場(chǎng)低迷

    卻給股權(quán)轉(zhuǎn)讓添磚加瓦

    目前市場(chǎng)上部分頭部企業(yè)登陸港股和美股后紛紛破發(fā)或表現(xiàn)不佳，一輪破發(fā)后，不少企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)逼近甚至低于投資機(jī)構(gòu)的成本價(jià)，這讓許多投資人不得不擔(dān)憂，如果投資機(jī)構(gòu)因此而蒙受損失，勢(shì)必會(huì)影響基金本身的回報(bào)和下一步的募資。

    “市場(chǎng)上對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓形成了偏見(jiàn)——公司的股權(quán)持有者轉(zhuǎn)讓老股是不是就意味著這家公司不行？”李剛強(qiáng)向記者坦言，外界對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種退出方式一直心存質(zhì)疑。如何消除這一偏見(jiàn)？李剛強(qiáng)表示最重要的是了解投資人為何轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原因大致有五個(gè)方面：第一，基金周期短，LP施加的壓力較大；第二，IPO或并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間周期長(zhǎng)，同時(shí)又有政策風(fēng)險(xiǎn)；第三，創(chuàng)始人賣老股進(jìn)行生活改善；第四，對(duì)于天使投資人來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗麄冞M(jìn)入企業(yè)較早，到一定程度后退出的回報(bào)會(huì)比較高，這個(gè)時(shí)候建議及時(shí)退出；第五，對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)投資中心、基金的戰(zhàn)略方向發(fā)生改變時(shí)，需要對(duì)項(xiàng)目組合進(jìn)行調(diào)整。

    事實(shí)上，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面也發(fā)生過(guò)不少知名企業(yè)的案例，比如，紫輝創(chuàng)投曾投資陌陌150萬(wàn)美元，在陌陌上市時(shí)，賣出了所有老股，收益超三千萬(wàn)美元；戈壁創(chuàng)投共投資途牛350萬(wàn)美元，上市前賣出了老股，收益也超千萬(wàn)美元；易一天使曾投資豬八戒網(wǎng)數(shù)百萬(wàn)元人民幣，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式賺取數(shù)億現(xiàn)金，此外還剩約20%的股權(quán)；泰山天使曾投資拉手網(wǎng)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式賺回現(xiàn)金超百萬(wàn)美元，成為拉手網(wǎng)這個(gè)項(xiàng)目中唯一賺錢的機(jī)構(gòu)。

    而今年的情況尤為特殊，給股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)再添了一把火。“今年企業(yè)上市耗時(shí)較長(zhǎng)，而且有很大的不確定性，有些機(jī)構(gòu)等不及了。”李剛強(qiáng)說(shuō)。其次，許多基金即將在明年到期，但所投的項(xiàng)目卻仍未能退出，且如今募資困難，很難再為自己投的項(xiàng)目接盤，且項(xiàng)目未退出也會(huì)影響基金的業(yè)績(jī)，因此必須盡快尋求項(xiàng)目退出的方式。

    另外，今年還有一個(gè)很重要的原因是，目前市場(chǎng)上部分頭部企業(yè)登陸港股和美股后紛紛破發(fā)或表現(xiàn)不佳，一輪破發(fā)后，不少企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)逼近甚至低于投資機(jī)構(gòu)的成本價(jià)，這讓許多投資人不得不擔(dān)憂，如果投資機(jī)構(gòu)因此而蒙受損失，勢(shì)必會(huì)影響基金本身的回報(bào)和下一步的募資。因此只好趁著上市前拋售股份來(lái)止損，這也側(cè)面反映了投資機(jī)構(gòu)對(duì)部分企業(yè)的信心不足。

    業(yè)內(nèi)呼吁

    規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)

    深圳一家第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)股權(quán)投資方面相關(guān)負(fù)責(zé)人張先生表示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓目前來(lái)說(shuō)還存在一些問(wèn)題，比如股權(quán)信息不透明，轉(zhuǎn)讓中可能會(huì)存在一些交易陷阱，市場(chǎng)交易方魚龍混雜不規(guī)范，且大多數(shù)項(xiàng)目都沒(méi)有辦法直接盡調(diào)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目審核會(huì)有影響。

    不難發(fā)現(xiàn)，老股轉(zhuǎn)讓一方面與投資機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展有關(guān)，一方面則出于項(xiàng)目自身所處狀況的因素，那么誰(shuí)會(huì)來(lái)接盤？李剛強(qiáng)介紹，受讓方一般有四類機(jī)構(gòu)。第一類是數(shù)量眾多的中小投資機(jī)構(gòu)以及新進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)投資行業(yè)中數(shù)量眾多，他們都是一些比較好的潛在買家。第二類就是追求適當(dāng)回報(bào)的投資機(jī)構(gòu)。第三類是產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和上市公司，他們更多追求的是協(xié)同效益，這也是一個(gè)很大的潛在市場(chǎng)。最后就是專門投資新三板掛牌企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。

    李剛強(qiáng)表示，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，買老股其實(shí)是一種不錯(cuò)的選擇，主要體現(xiàn)在：第一，一般來(lái)說(shuō)老股的價(jià)格會(huì)更低一些，當(dāng)然不排除一些搶手的項(xiàng)目?jī)r(jià)格依然很高；第二，在被投公司發(fā)展到一定階段的時(shí)候去介入是比較好的時(shí)機(jī)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候公司發(fā)展比較成熟，離上市的時(shí)間更短一些；第三，一般來(lái)說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)在最開始投資的三年都是虧損的，并沒(méi)有產(chǎn)生多少回報(bào)，但是要提取管理費(fèi)，所以整體的凈值是下降的。但三年后企業(yè)開始有成績(jī)了，再介入對(duì)基金的業(yè)績(jī)是利好的。據(jù)了解，在美國(guó)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)出現(xiàn)了兩家平臺(tái)性的公司，一個(gè)是SecondMarket，一個(gè)則是SharesPost，這兩家公司在2015年的時(shí)候，被納斯達(dá)克收購(gòu)了，之后組成了一個(gè)納斯達(dá)克私有市場(chǎng)。據(jù)李剛強(qiáng)介紹，國(guó)外的二級(jí)基金的IRR基本上每年在20%以上，甚至最高的時(shí)候達(dá)到60%。“它的波動(dòng)性相對(duì)較小，相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比一級(jí)具有更穩(wěn)定的回報(bào)。”

    “現(xiàn)在各種投資方向都受限制，股權(quán)投資相對(duì)來(lái)說(shuō)是價(jià)值投資的一種方式了，但目前一級(jí)市場(chǎng)上項(xiàng)目?jī)r(jià)格又比較高，所以我們選擇買老股。”深圳一家第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)股權(quán)投資方面相關(guān)負(fù)責(zé)人張先生對(duì)記者表示，公司也看重一些頭部項(xiàng)目，但大部分頭部項(xiàng)目都沒(méi)有機(jī)會(huì)投，所以也會(huì)去從別的機(jī)構(gòu)手上購(gòu)買一些頭部項(xiàng)目的老股。

    在標(biāo)的方面，張先生表示，他們會(huì)選擇近5年內(nèi)有上市計(jì)劃的企業(yè)，“標(biāo)的要足夠安全，有較大的規(guī)模和一定的凈利潤(rùn)。”價(jià)格方面，他表示會(huì)按該項(xiàng)目最近的估值計(jì)算，但仍要看具體的項(xiàng)目，有的項(xiàng)目會(huì)有一定的折扣，但有的項(xiàng)目可能會(huì)有溢價(jià)。

    在張先生看來(lái)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓使得股權(quán)退出的方式更加靈活多樣，對(duì)繁榮股權(quán)投資市場(chǎng)具有積極的作用，一定程度上也降低了股權(quán)投資的門檻，讓一些高凈值的個(gè)人投資者也可以參與到直投中來(lái)。但是，不可否認(rèn)的是，股權(quán)轉(zhuǎn)讓目前來(lái)說(shuō)還存在一些問(wèn)題，比如股權(quán)信息不透明，轉(zhuǎn)讓中可能會(huì)存在一些交易陷阱，市場(chǎng)交易方魚龍混雜不規(guī)范，且大多數(shù)項(xiàng)目都沒(méi)有辦法直接盡調(diào)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目審核會(huì)有影響。“股權(quán)投資的二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)該要建立專業(yè)的交易規(guī)則和流程，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目風(fēng)控和決策能力提出很高的要求。”