陳濤：債券違約推動金融風(fēng)險趨向收斂

    今年是打好防控重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的開局之年。隨著我國防控化解重大金融風(fēng)險措施陸續(xù)出臺，各種過去非理性、違規(guī)金融業(yè)務(wù)模式受到嚴(yán)格清理，一些不合理的債權(quán)債務(wù)關(guān)系被消減。在這個過程中，隱性風(fēng)險可能會逐步釋放。當(dāng)前我國債券市場違約現(xiàn)象有所增多，既在預(yù)期之中，也整體可控，是防控重大金融風(fēng)險必須要經(jīng)歷的階段，同時推動我國金融體系整體風(fēng)險趨向收斂。

    債券違約將推動金融市場風(fēng)險緩釋。

    我國債券市場破除剛性兌付，始于2014年的超日債違約。2014年以來，我國債券市場違約現(xiàn)象有所增多。今年上半年債券違約現(xiàn)象明顯增加。據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年以來我國已經(jīng)發(fā)生至少19起債券違約事件，涉及發(fā)行主體11家，合計債券余額為176.04億元。從違約金額來看，信用債違約金額比例大約在0.4%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行壞賬水平，債券市場整體風(fēng)險可控。從債券違約成因分析，一方面是企業(yè)盲目擴(kuò)張、財務(wù)管理能力低下、實際經(jīng)營困難等，另一方面是金融監(jiān)管嚴(yán)厲，非標(biāo)通道受阻，表內(nèi)貸款增長受限，金融市場流動性整體趨向穩(wěn)健中性。

    債券市場信用風(fēng)險釋放，是金融市場風(fēng)險緩釋的過程。應(yīng)該看到，債券違約是債券市場發(fā)展不可分割的組成部分。成熟債券市場的債券違約現(xiàn)象司空見慣。當(dāng)前我國債券市場違約現(xiàn)象之所以受到廣泛關(guān)注，是因為長期以來習(xí)慣于剛性兌付的結(jié)果，而這并非債券市場常態(tài)。近年來我國債券市場信用風(fēng)險釋放，將從三個方面推動金融市場風(fēng)險緩釋：

    一是推動債券市場風(fēng)險與收益較好匹配。債券有信用等級、投資風(fēng)險有差異。債券違約現(xiàn)象的發(fā)生，糾正了過去債券市場長期以來習(xí)慣的剛性兌付潛規(guī)則，促使風(fēng)險與收益較好匹配，推動債券真實價值發(fā)現(xiàn)，切斷了債券風(fēng)險無序累積傳導(dǎo)機(jī)制。債券違約與企業(yè)經(jīng)營失敗，在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)各個階段都會發(fā)生，不可能完全杜絕。而過去我國債券市場長期沒有違約現(xiàn)象發(fā)生，并非債券市場正常現(xiàn)象，實際上是風(fēng)險無序累積過程。

    二是糾正了債券市場不合理發(fā)行機(jī)制。當(dāng)前債券市場違約現(xiàn)象的發(fā)生，更多是“借新還舊”債券發(fā)行機(jī)制難以為繼的結(jié)果。成熟債券市場內(nèi)生風(fēng)控功能，可以對發(fā)債主體進(jìn)行自發(fā)篩選，不具備償債能力發(fā)行主體將被市場淘汰，從而降低了債券市場整體的信用風(fēng)險。因此，債券市場出現(xiàn)違約現(xiàn)象，是對過去違規(guī)融資模式的糾正。個別企業(yè)過去一段時間過度繃緊資金鏈條、經(jīng)營差強(qiáng)人意，特別是一些投資風(fēng)格過于激進(jìn)、杠桿率過高的企業(yè)無法通過發(fā)債借新還舊，不得已違約，信用風(fēng)險出現(xiàn)釋放，這既是防控金融風(fēng)險的結(jié)果，也是風(fēng)險趨向收斂的必然要求。

    三是提高債券市場資金配置效質(zhì)。債券市場資金配置的效率和質(zhì)量，不僅體現(xiàn)在債券發(fā)行價格上，而且也更多反映在債券風(fēng)險上。剛性兌付的債券市場，債券表面上有價格高低，但實質(zhì)并不反映為風(fēng)險差異，資金流向必然是扭曲的，也不符合實體經(jīng)濟(jì)的需要。而債券市場違約現(xiàn)象增多，向投資者傳遞清晰信號，債券風(fēng)險是真實存在，促使投資者審慎選擇發(fā)債主體、期限等，有利于不同風(fēng)險偏好資金對應(yīng)不同風(fēng)險債券，促進(jìn)了資金的優(yōu)化配置，降低了債券市場整體風(fēng)險。

    當(dāng)前需要加強(qiáng)債券市場預(yù)期管理。

    首先，要理性認(rèn)識債券市場違約增多的現(xiàn)象。債券市場的違約現(xiàn)象是成熟債券市場的重要標(biāo)志。成熟債券市場需要成熟投資者，而債券違約則是對投資者最好的風(fēng)險教育。成熟債券市場也需要有不同風(fēng)險等級的發(fā)行人，對應(yīng)著不同風(fēng)險偏好的投資者。風(fēng)險與收益匹配的債券，將會推動債券市場收益率曲線的形成。因此，市場要理性認(rèn)識債券市場違約現(xiàn)象。

    其次，要積極防范債券違約的外溢和連鎖反應(yīng)。毫無疑問，債券市場低烈度的風(fēng)險緩釋，有利于金融市場整體風(fēng)險的收斂。但也要看到，債券市場從一個均衡向另一個均衡變遷時，往往會產(chǎn)生調(diào)整過度的反應(yīng)。從剛性兌付到打破剛性兌付，外部沖擊和內(nèi)部壓力必然會對市場的參與主體產(chǎn)生較大影響。而各種不同類型市場主體的應(yīng)激反應(yīng)，既有理性選擇，也有非理性沖動，交織匯總必然影響到市場預(yù)期，進(jìn)而可能產(chǎn)生外溢和連鎖反應(yīng)。對此應(yīng)積極防控，嚴(yán)密監(jiān)測，做好重大債務(wù)風(fēng)險統(tǒng)籌處置。

    第三，要加強(qiáng)債券市場預(yù)期管理。債券違約現(xiàn)象增多，導(dǎo)致債券發(fā)行利率上升，投資者趨向謹(jǐn)慎，部分發(fā)行主體發(fā)債難度顯著上升，這些都是債券市場剛性兌付打破后的正常反應(yīng)?？紤]到債券市場是社會融資重要組成部分，債券市場規(guī)模龐大，當(dāng)前需要加強(qiáng)債券市場預(yù)期管理，引導(dǎo)債券市場主體培育正確理念。“使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險的，做壞事是要付出代價的”。同時要加強(qiáng)輿情引導(dǎo)與管控，針對發(fā)債企業(yè)的各種不實傳聞，以訛傳訛，虛假報道，惡意詆毀等，政府有關(guān)部門要進(jìn)行嚴(yán)格管控和嚴(yán)厲打擊。同時還要發(fā)布權(quán)威信息，澄清事實，消除投資者誤信。

    第四，要妥善處置債券違約事件。發(fā)債企業(yè)應(yīng)主動與投資者溝通，積極籌措資金，履行償付義務(wù)。投資者應(yīng)理性對待發(fā)債企業(yè)違約事件，避免產(chǎn)生過激反應(yīng)；涉及債務(wù)重組和風(fēng)險化解，必須按照市場原則進(jìn)行處理，確保程序公開透明。說到底，債務(wù)市場違約是我國債券市場成熟不可逾越的階段。當(dāng)前防控債券市場違約風(fēng)險同時，也要全力防控發(fā)債主體的道德風(fēng)險。