孔令強：客觀看待當前債券市場違約風(fēng)險

    2018年以來，信用債違約事件有所增加，受到社會各界廣泛關(guān)注。實際上，債務(wù)違約是市場經(jīng)濟的必然表現(xiàn)，也是逐步打破剛兌、建立起市場化約束機制和風(fēng)險分擔機制的必經(jīng)過程，應(yīng)當客觀理性看待當前債市違約風(fēng)險及影響。

    目前，國內(nèi)債券市場風(fēng)險形勢總體穩(wěn)定，違約率仍處于較低水平，違約企業(yè)也未表現(xiàn)出趨勢性、同質(zhì)性的特征。

    一是近期債券市場違約頻次雖有所增加，但整體違約水平仍然較低。2018年上半年，公司信用類債券共有13家企業(yè)23只債券出現(xiàn)違約，涉及發(fā)行金額241億元。但截至6月末，公司信用類債券違約后尚未兌付的金額663億元，占公司信用類債券余額的比重為0.40%，不僅低于國際市場平均水平，也低于2017年末商業(yè)銀行1.74%的不良貸款率水平。

    二是當前債券市場違約企業(yè)呈現(xiàn)點狀分布，未出現(xiàn)行業(yè)和區(qū)域集聚特征。違約企業(yè)廣泛分布在化工、服裝、電力、信息技術(shù)、土木工程、環(huán)保等多個細分行業(yè)，在區(qū)域上涉及遼寧、北京、上海、湖北等十余個省、自治區(qū)或直轄市。但需要注意的是，今年發(fā)生違約的企業(yè)超過半數(shù)是民營企業(yè)，這與部分民企經(jīng)營激進、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)，同時也反映出民企發(fā)展過于依賴外債推動，內(nèi)生增長動力相對不足，資金周轉(zhuǎn)對再融資依賴程度高。

    三是當前宏觀經(jīng)濟基本面較為穩(wěn)定，債券市場發(fā)行融資渠道較為暢通，債券市場不存在大規(guī)模違約的基礎(chǔ)。2016年下半年以來，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)運行，大多數(shù)行業(yè)企業(yè)經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)。從銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)債的企業(yè)看，2380家企業(yè)中，2017年存續(xù)企業(yè)的營業(yè)收入較2016年同比增長超過10%、凈利潤同比增長超過20%。2018年以來企業(yè)營業(yè)收入和利潤增長比去年雖有所趨緩，但依然處于新常態(tài)以來的較高水平，企業(yè)償付能力增強。此外，近期公司信用類債券發(fā)行明顯回暖，2018年上半年共發(fā)行3.13萬億元，同比增長46.8%。與此同時，債券收益率整體下行明顯，截至7月2日，三年期AAA級信用債到期收益率為4.51%，較2017年底下行78個基點。

    應(yīng)該看到，此輪債券市場違約增多是全社會債務(wù)快速積累后，在去杠桿等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進下的階段性現(xiàn)象。前幾年，信托、理財、資產(chǎn)證券化等資管業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速，為企業(yè)提供多種融資渠道，當前的債務(wù)違約實際上是前期過快累積的債務(wù)風(fēng)險的滯后反應(yīng)。只是債券市場作為透明度較高的市場，有風(fēng)吹草動更易被媒體和市場關(guān)注，經(jīng)過炒作后容易被夸大、誤讀，對此要有清醒的認識。

    今年以來的企業(yè)違約，雖然部分是由于信用收縮背景下，企業(yè)再融資難度加大，出現(xiàn)流動性風(fēng)險所致。但梳理以往的債券違約事件，不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)生違約的原因多種多樣，既有行業(yè)不景氣等外部誘因，也有企業(yè)自身經(jīng)營不善等內(nèi)生因素。

    這其中，有些企業(yè)投資較為盲目，缺乏長期規(guī)劃或過度追求多元化經(jīng)營，甚至存在較突出的“短債長投”問題，財務(wù)杠桿過高，資金鏈處于“緊繃”狀態(tài)，在投資項目收益不及預(yù)期、回款不及時或外部流動性支持減弱時兌付風(fēng)險隨之而來，例如凱迪生態(tài)、市場較為關(guān)注的盾安集團等企業(yè)均涉及這一問題。

    有些企業(yè)屬于強周期性行業(yè)，所在行業(yè)嚴重產(chǎn)能過剩，需求明顯減弱，產(chǎn)品價格深度下跌，導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)性虧損，相關(guān)企業(yè)盈利惡化、持續(xù)虧損，不斷侵蝕現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)，逐步陷入流動性困境。該情況主要體現(xiàn)在2014年至2016年的金屬、煤炭、化工、船舶、光伏等行業(yè)，如保定天威、廣西有色、川煤集團、東北特鋼等，其特點是易造成相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)集中違約，且風(fēng)險具有較強的傳導(dǎo)性。但隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進，這些行業(yè)基本面已經(jīng)得到了較大的改善，違約風(fēng)險也有所降低。

    還有個別企業(yè)受政策或突發(fā)負面事項等因素影響，融資環(huán)境快速收緊，不斷消耗自有資金或進行資產(chǎn)處置償還到期債務(wù)，最終難以為繼，造成債券違約。如實際控制人無法履職后融資環(huán)境惡化的南京雨潤、受負面報道影響的上海華信等。

    通過企業(yè)違約案例梳理我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之所以違約，除了宏觀環(huán)境變化外，與其自身所處的行業(yè)發(fā)展狀況、經(jīng)營水平和質(zhì)量密切相關(guān)。換言之，通過信用的違約，通過市場機制的“大浪淘沙”將一些行業(yè)產(chǎn)能過剩、自身經(jīng)營不善企業(yè)的風(fēng)險暴露出來，有助于行業(yè)整體債務(wù)杠桿的去化、行業(yè)產(chǎn)能的出清和市場機制下的優(yōu)勝劣汰。

    2014年以前，我國債券市場保持了較長時間的零違約記錄，市場參與者普遍存在較強的剛兌預(yù)期，違約風(fēng)險無法得到有效揭示，不同等級債券信用溢價持續(xù)收窄。信用定價機制的扭曲，不能有效發(fā)揮市場價格對發(fā)行主體的融資約束作用，導(dǎo)致一些實際上經(jīng)營效率低、財務(wù)風(fēng)險大的企業(yè)和項目無法通過市場機制及時淘汰，占用過多金融資源，也埋下了較大的風(fēng)險隱患。

    2014年以來，我國債券市場陸續(xù)發(fā)生一些違約事件，剛性兌付已被實質(zhì)打破，債券信用定價機制得到較大完善。2018年6月末，3年期AA級中期票據(jù)與AAA級中期票據(jù)的信用利差為94BP，已經(jīng)較2017年末大幅上行了45BP，說明市場對風(fēng)險定價的有效性和區(qū)分度均有所提升，信用債的信用風(fēng)險真正獨立出來，變成投資者投資決策需要把握的重要因素。

    與此同時，違約常態(tài)化對于中國這個全球第二大信用債市場來說并不是壞事，有利于補足債券市場的制度短板。此前，在長期零違約的情況下，我國的債券市場投資者保護機制和違約處置機制等實際上是缺失的。這兩年債券市場相關(guān)制度正在不斷完善，比如投資者保護條款，交叉違約、加速到期等國際信用債發(fā)行中通行的機制也已經(jīng)在債券發(fā)行中得到普遍使用。據(jù)了解，有關(guān)部門還在研究建立不良債券轉(zhuǎn)讓市場，引入類似禿鷲基金等專業(yè)投資者進入該市場，幫助企業(yè)快速進行債務(wù)重組，同時也給原有的投資者以退出渠道。

    總體來看，在市場經(jīng)濟條件下，每天有企業(yè)在借錢，也有企業(yè)在還錢，有一些企業(yè)還不上錢，也不是什么大驚小怪的事。債券市場發(fā)生適度的違約，有利于打破剛性兌付，糾正價格扭曲，加快市場出清，也有利于優(yōu)化資源配置功能。國際貨幣基金組織亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾針對近期出現(xiàn)的債券違約就曾公開表示，“一定程度的債券違約是市場健康的體現(xiàn)，當前中國債市違約率很低，對于全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。”

    但同時也要看到，當前國內(nèi)國際經(jīng)濟金融環(huán)境較為復(fù)雜，如果債券違約集中無序爆發(fā)，又會影響金融市場信心，導(dǎo)致風(fēng)險傳染擴散，最終影響實體經(jīng)濟，相信有關(guān)部門已經(jīng)對此有較為充分的評估和準備。6月以來，央行將存款準備金率下調(diào)0.5個百分點，用于支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，將AA級的信用債納入貨幣政策操作質(zhì)押品范圍，并支持機構(gòu)購買信用債。不久前召開的金融委第一次會議明確提出，“要維護金融市場流動性合理充裕，把握好監(jiān)管工作節(jié)奏和力度”，宏觀政策的適時調(diào)整，表明監(jiān)管當局在有序推進結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時，也會注意防范處置風(fēng)險的風(fēng)險。因此，我們有足夠的理由相信，債券違約不會大規(guī)模蔓延，而經(jīng)歷了違約風(fēng)險洗禮的信用債市場未來會更加健康，能夠更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

    （作者供職于中誠信國際信用評級有限責任公司）