三大力量驅(qū)動通脹回升鎖定四條主線

    林隆鵬 周津宇

    近期，A股市場呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，滬指日K線罕見11連陽，市場賺錢效應(yīng)出現(xiàn)明顯提升，投資者尋找和布局新熱點的熱情高漲。

    隨著市場趨勢走強，行情有望向深度拓展。盡管市場活躍度有所上升，風(fēng)險偏好提升一個層級，市場風(fēng)格也將由以前的“死扣EPS”向接下來的“EPS+PE雙驅(qū)動”轉(zhuǎn)變，但市場風(fēng)格只是有限切換。從市場交易角度看，當(dāng)前市場出現(xiàn)部分中小股票交易低迷甚至停滯現(xiàn)象，一定程度上顯示出“港股化”跡象。由此來看，市場風(fēng)險偏好有提升基礎(chǔ)，但并不支持市場講故事風(fēng)格的回歸，投資者依舊要關(guān)注企業(yè)的業(yè)績，關(guān)注上中下游企業(yè)的盈利傳導(dǎo)是否順暢。

    回顧過去兩年，在供給側(cè)改革和制造業(yè)內(nèi)生性修復(fù)共振前提下，上市公司開啟了新一輪的可持續(xù)盈利修復(fù)周期，完成從現(xiàn)金流量表、利潤表到資產(chǎn)負債表的修復(fù)，推動A股整體完成盈利能力修復(fù)的第一波。2018年年度策略中，利潤驅(qū)動再平衡，2018年全部A股凈利潤同比增速有望達到16.4%，業(yè)績波動呈現(xiàn)W型向上。同時，價格剪刀差收窄，企業(yè)盈利向中下游傳導(dǎo)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來行業(yè)集中度與效率提升。

    12月PPI價格受能源行業(yè)的拉動、冬季供給側(cè)限產(chǎn)但需求側(cè)韌性強對黑色系工業(yè)品價格形成支撐影響，回落有度；CPI受食品價格季節(jié)性上漲的拉動，小幅回升，通脹回升預(yù)期升溫。我們認(rèn)為，在溫和通脹組合盈利在上中下游之間的傳導(dǎo)更加順暢，特別是制造業(yè)毛利將邊際改善，中下游毛利的改善有利于A股盈利傳導(dǎo)。

    展望2018年通脹，我們認(rèn)為將會呈現(xiàn)上游成本推動+下游需求不弱的傳導(dǎo)形式。與歷史上的成本推動型通脹不同的是，PPI向CPI的傳遞時滯明顯，但在產(chǎn)能出清和未來資金“脫虛入實”的背景下，下游不弱的需求將承接上游漲價的成本，這一傳遞在2018年起到推高CPI的作用，全年在2.5%到3%，2、3月是可能的高點。全球經(jīng)濟復(fù)蘇力量以及國內(nèi)的環(huán)保限產(chǎn)讓工業(yè)品在需求和供給方面都存在支撐，PPI存在韌性。

    2018年的通脹回升的三大驅(qū)動：1.以豬肉為代表的食品項價格將減弱對CPI的拖累，豬肉價格將由于供給受限而大概率止跌，豬價也將通過成本的傳遞造成下游食品加工的漲價；2.輸入性通脹石油價格所關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈，世界主要經(jīng)濟體工業(yè)景氣度提升對石油需求有支撐，供給受限下油價大概率上漲，歷史經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)原油價格將直接和間接對通脹水平形成明顯影響；3.工資水平的回升，勞動力價格上行，將帶來勞動密集型產(chǎn)業(yè)的成本上升。

    成本推升型通脹，投資者可以關(guān)注兩條主線：1.成本傳導(dǎo)：議價能力強，能夠通過漲價將成本傳導(dǎo)給下游、擴張自身盈利空間的行業(yè)，由于本輪以成本推動為主，這是最直接的受益邏輯；2.需求的承接：通過前文討論，我們認(rèn)為本輪通脹不是需求拉升的通脹，需求的承接更多體現(xiàn)為需求的韌性，工資水平上漲存在邏輯和數(shù)據(jù)上的支撐，需求端以消費升級主線為代表的行業(yè)，仍存在結(jié)構(gòu)性機會。現(xiàn)階段呈現(xiàn)的主要特征是：盈利向中下游的擴散，且行業(yè)間的傳導(dǎo)能力整體下降，個別公司的成本傳導(dǎo)能力可能是更重要因素。

    尋找通脹中的機會，建議投資者重點關(guān)注當(dāng)前估值沒有顯著變化的板塊，主要鎖定四條主線。1.價格還未提升，但業(yè)績已經(jīng)發(fā)生改善，未來在通脹上行下有更大業(yè)績彈性的板塊，如交通運輸-航空、商貿(mào)零售-百貨、超市；2.行業(yè)價格和業(yè)績已經(jīng)在發(fā)生改善的食品飲料里的大眾品龍頭，或者品牌溢價讓公司有超越行業(yè)的成本傳導(dǎo)能力的板塊，如輕工制造-家具、家用電器；3.價格和業(yè)績都還未上漲，但將受益于通脹的農(nóng)林牧漁里面的細分子板塊，如黃雞、玉米和生豬規(guī)模化。當(dāng)前行業(yè)估值與業(yè)績已共同提升的板塊；4.由于估值提高主要來源于于一線龍頭，二線標(biāo)的估值未明顯提升，未來可以共同受益于通脹的行業(yè)，疊加消費升級以及春節(jié)效應(yīng)的可選消費，春節(jié)消費需求旺盛，如二線白酒、家電。

    （作者單位：國泰君安證券）