資產(chǎn)配置的海外投資實(shí)踐

    近年來全球各資管機(jī)構(gòu)愈加重視資產(chǎn)配置的研究與實(shí)踐，逐步由對(duì)單一資產(chǎn)類別或產(chǎn)品的關(guān)注轉(zhuǎn)向嘗試以資產(chǎn)配置為核心的管理模式。尤其對(duì)于如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、主權(quán)基金等長(zhǎng)期資本投資來說，資產(chǎn)配置策略在整體投資框架中占有關(guān)鍵位置。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者通常具有較大體量且穩(wěn)定的資金支持，因而在投資組合的選擇上有更顯著的多樣性，同時(shí)能承受更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也允許采用非周期性策略，以長(zhǎng)期且穩(wěn)定的收益為投資目標(biāo)。目前部分大型海外機(jī)構(gòu)等已經(jīng)發(fā)展了較為成熟的資產(chǎn)配置及管理模式。

    基于耶魯捐贈(zèng)基金而誕生的“耶魯模式”是市場(chǎng)較為熟知且較多推崇的模式之一。最初，基金采用了經(jīng)典的股債靜態(tài)再平衡策略，保守的配置思路下業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不亮眼，配置效率較低。而后基金在投資組合中引入各類非流動(dòng)性資產(chǎn)并逐步加大其比例，降低對(duì)傳統(tǒng)流動(dòng)性資產(chǎn)尤其是美國國內(nèi)資產(chǎn)的依賴程度，實(shí)現(xiàn)多元化、分散化配置。從一個(gè)較長(zhǎng)的期限來看，這一長(zhǎng)期性投資策略為基金帶來遠(yuǎn)超美國其它捐贈(zèng)基金的年均收益，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益同樣有所提升。此外，基金通過MOM模式精選投資管理人，優(yōu)秀的投資管理人積極的管理策略為基金貢獻(xiàn)了大量ALPHA收益。

    發(fā)達(dá)國家的捐贈(zèng)基金多為大學(xué)的運(yùn)轉(zhuǎn)提供強(qiáng)有力的財(cái)政支持，為大學(xué)提供有保障的現(xiàn)金流。耶魯捐贈(zèng)基金資產(chǎn)規(guī)模從1985年大衛(wèi)·斯文森接管時(shí)的13億美元漲至2018年的294億美元，在過去的十年間，年平均回報(bào)率達(dá)到7.4%。耶魯捐贈(zèng)基金憑借其獨(dú)到的投資理念和運(yùn)作方式，開創(chuàng)了“耶魯模式”。雖然83%的資金受捐贈(zèng)者限制，被用于贊助長(zhǎng)期特定的目標(biāo)群體，但是其全部資金被視作一個(gè)投資組合整體進(jìn)行統(tǒng)一管理。在2018年，該捐贈(zèng)基金提供了13億美元，三分之一的大學(xué)運(yùn)營收入。

    耶魯捐贈(zèng)基金的投資組合結(jié)合了學(xué)術(shù)理論與市場(chǎng)情況判斷，以均值方差分析作為理論框架的依據(jù)，預(yù)估多種資產(chǎn)配置方案的期望風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)。在整個(gè)投資組合的決策和管理中，數(shù)量分析占了極重要的地位。該基金將歷史數(shù)據(jù)按其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和所處時(shí)期的不同進(jìn)行調(diào)整，由此基礎(chǔ)上進(jìn)行的均值方差分析為資產(chǎn)配置提供重要的參照。耶魯捐贈(zèng)基金采用分散投資的理念，其資產(chǎn)類別包括了絕對(duì)收益、國內(nèi)/外股權(quán)資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、杠桿收購、油氣林礦、地產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資和現(xiàn)金等價(jià)物。其中的絕對(duì)收益即機(jī)動(dòng)套利資金，用于買入事件驅(qū)動(dòng)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)型投資，該類資產(chǎn)回報(bào)率較低但穩(wěn)定，保持在年化5%左右。杠桿收購?fù)ㄟ^與強(qiáng)調(diào)增值投資的公司建立合伙機(jī)制來創(chuàng)造有價(jià)值的權(quán)益。油氣林礦等大宗商品資產(chǎn)則用于避險(xiǎn)和逆周期投資獲取超額回報(bào)。

    2018年，耶魯捐贈(zèng)基金年化收益達(dá)到12.3%，其絕對(duì)收益相比巴克萊銀行9-12個(gè)月國庫券收益率高了4%。在其最新的資產(chǎn)配置中，占比最重的是絕對(duì)收益，達(dá)到26%，風(fēng)險(xiǎn)投資類占了20%，海外股權(quán)資產(chǎn)和杠桿收購各占了15%，最少的是現(xiàn)金等價(jià)物，只有0.5%。值得注意的是，在很長(zhǎng)的時(shí)間里，投資組合中的非流動(dòng)性資產(chǎn)一直呈上升趨勢(shì)。但受金融危機(jī)的啟示，耶魯捐贈(zèng)基金在近幾年的目標(biāo)中要求將非流動(dòng)性資產(chǎn)的比重限制于50%以內(nèi)。這樣的資產(chǎn)組合既維持了大資金的體量，同時(shí)也兼顧流動(dòng)性，給予穩(wěn)健回報(bào)。過去的30年中，耶魯捐贈(zèng)基金大幅減少了美股市場(chǎng)的投資，轉(zhuǎn)而進(jìn)入另類資產(chǎn)。對(duì)非傳統(tǒng)資產(chǎn)的注重體現(xiàn)了該基金對(duì)潛在收益的追求和多元化投資的理念，使得現(xiàn)有投資組合相較1988年在波動(dòng)相同的情況下有了更高的期望回報(bào)。

    與之相似，澳大利亞主權(quán)財(cái)富基金-未來基金同樣遵循長(zhǎng)期投資理念、將一定資產(chǎn)配置于非流動(dòng)性資產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)數(shù)量化分析，并甄選外部投資管理人施行細(xì)分資產(chǎn)投資。但其投資基準(zhǔn)更加明確，風(fēng)險(xiǎn)總量控制十分嚴(yán)格。不同于“耶魯模式”從資產(chǎn)配置比例角度出發(fā)考慮投資組合，未來基金采用了從風(fēng)險(xiǎn)分配的角度來確定組合配置的模式。從組合整體可接受的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平出發(fā)，結(jié)合市場(chǎng)分析得到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，確定各投資風(fēng)險(xiǎn)因子暴露，最后分配在各類資產(chǎn)上。未來基金成立于2006年，運(yùn)作時(shí)間較耶魯捐贈(zèng)基金短很多，但在可回溯的相對(duì)中長(zhǎng)期限內(nèi)，其資產(chǎn)動(dòng)態(tài)配置模式為組合帶來十分穩(wěn)定的收益率。

    作為主權(quán)基金的一個(gè)典型案例，未來基金以為未來幾代澳大利亞人的福利支出而積累金融資產(chǎn)儲(chǔ)備為運(yùn)作目的，初始資金來源于財(cái)政撥款及澳政府出售TELSTRA公司股權(quán)的收入。其投資目標(biāo)為中長(zhǎng)期平均年回報(bào)率不少于澳大利亞CPI+4.5~5.5%?；鹬鲝垖?duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評(píng)估，通過承擔(dān)可接受的而非過度的風(fēng)險(xiǎn)獲取收益。

    未來基金的投資理念中強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資、量化管理避免過度風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控管理費(fèi)用等。作為長(zhǎng)期投資者，其關(guān)注長(zhǎng)期投資回報(bào)率，可以承擔(dān)相對(duì)高的短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)配置一定比例高收益的低流動(dòng)性資產(chǎn)。與此同時(shí)，未來基金對(duì)于投資數(shù)據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)期追蹤分析，通過量化測(cè)算的方式控制風(fēng)險(xiǎn)，輔助和檢驗(yàn)投資決策。由于未來基金的構(gòu)成較為復(fù)雜，管理費(fèi)用相對(duì)較高，為了減少成本，尤其是復(fù)利的影響，未來基金將部分對(duì)投資經(jīng)理技能要求不高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為被動(dòng)管理，降低開支。

    為了應(yīng)對(duì)多種多樣的市場(chǎng)環(huán)境，與耶魯捐贈(zèng)基金相同，未來基金的資產(chǎn)構(gòu)成極具多樣性，包括了公共市場(chǎng)的另類資產(chǎn)、債券類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、貨幣資產(chǎn)和現(xiàn)金等價(jià)物、私有市場(chǎng)的私募股權(quán)及地產(chǎn)。投資流程上，基金以投資指引及投資目標(biāo)所給出的風(fēng)險(xiǎn)偏好為基礎(chǔ)，通過投資政策框架確定組合可以接受的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，并結(jié)合投資環(huán)境分析得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。另一方面，基金結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)、政策和金融市場(chǎng)，自上而下對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行情景分析；同時(shí)，采用自下而上的方法，在全球范圍內(nèi)尋找合適的資產(chǎn)類別和投資機(jī)會(huì)。最后，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算在各類資產(chǎn)上進(jìn)行分配，并根據(jù)投資環(huán)境變化持續(xù)評(píng)估跨類別資產(chǎn)的相關(guān)性及風(fēng)險(xiǎn)收益等。在這樣的模式下，未來基金實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資組合的動(dòng)態(tài)管理。根據(jù)投資組合當(dāng)前不同的需求，如風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)暴露與收益率的平衡。

    從歷史業(yè)績(jī)來看，未來基金的十年平均年回報(bào)率在10.4%，遠(yuǎn)超參考目標(biāo)的6.5%，累計(jì)收益940億澳元。自2014年起，其累計(jì)收益率較參考收益率平均高出15%，并有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。過去一年，即17-18年未來基金的資產(chǎn)配置中，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股權(quán)投資占了最大比重，公共市場(chǎng)的股權(quán)類資產(chǎn)給未來基金帶來了很高的回報(bào)。從長(zhǎng)期來看，世界經(jīng)濟(jì)面臨著高債務(wù)和人口遷移的結(jié)構(gòu)性變化。當(dāng)前，出于對(duì)未來全球資本市場(chǎng)的擔(dān)憂，其最新資產(chǎn)配置中（2019年3月），現(xiàn)金等價(jià)物占了最大比重，另類資產(chǎn)相較去年年報(bào)持續(xù)增加2.2%，債券類投資占比增加14%，股權(quán)類投資比重則大幅下降。而對(duì)比2015年，即未來基金累計(jì)收益率首次高于參照收益率的時(shí)候，可以發(fā)現(xiàn)，未來基金在長(zhǎng)期探索中逐步減少了地產(chǎn)投資，更加重視另類資產(chǎn)。由此可以看到，未來基金的資產(chǎn)配置情況隨著對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的判斷，在短期和長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置的觀點(diǎn)上既有堅(jiān)守也有變化，這是其堅(jiān)持投資理念、注重?cái)?shù)量研究、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

    從上述高效的資產(chǎn)配置案例中不難發(fā)現(xiàn)，盡管投資模式不同，但都強(qiáng)調(diào)了多行業(yè)分散投資、國際性投資和技術(shù)性投資保值。在近年來波動(dòng)較大的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這些理念在持續(xù)為基金帶來可觀的收益。